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7月中上旬，资金面均衡偏松，虽然经济数据向好并非如预期中的失速下滑，但受月初国常会提及降准、随后央行全面降准等提振债市情绪，债市大涨；中下旬以来，债市供给压力回升，但南京疫情散发+河南洪灾、市场避险情绪上升，叠加资金面平稳，债市延续小牛市行情。
7月央行净回笼3600亿元，但受全面降准影响，资金面均衡偏松，R001、R007月均值分别下行9BP、下行18BP；DR001、DR007月均值分别下行3BP、下行9BP。7月利率债净供给为5317亿元，环比减少3428亿元。1年期国债/国开债下行29/30BP至2.13/2.21%，10年期国债/国开债下行24/26BP至2.84/3.23%。债市前瞻：政治局会议释放偏松基调，关注供给扰动带来的配置机会
政治局会议解读之一：稳增长保就业，政府债券发行提速。政治局会议对经济的判断删掉了“用好稳增长压力较小的窗口期”，强调外部环境更趋复杂严峻，经济恢复仍然不稳固不均衡，做好毕业生、农民工就业服务。删除不急转弯的表述，做好“今明两年宏观政策衔接”，意味着政策易松难紧。财政政策要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度”，今年以来地方债发行进度始终偏慢，1-7月地方新增专项债发行规模仅占政府预期目标的37%，后续有望加快。我们预计8月政府债净供给或高达1.09万亿元，若国债发行缩量、地方债供给部分延后的情况出现，8月供给压力将有所缓解。此外8月-10月每月政府债净供给规模或均在0.9~1.1万亿元。
政治局会议解读之二：确认货币偏松，关注碳减排支持工具。货币政策新增“助力中小企业和困难行业持续恢复”、“增强宏观政策自主性”，意味着下半年流动性将保持平稳偏松，美联储Taper不改变我国货币政策方向，再度降准或推出新的政策工具仍有可能。如央行下半年工作会议提到的碳减排支持工具，为符合条件的金融机构提供低成本资金。政治局会议解读之三：落实“领导负责制”。防风险方面，在430会议提出建立“地方主要党政领导负责的财政金融风险处置机制”后，730会议要求落实这一机制，央行工作会议也提出“强化地方党政风险处置属地责任”。意味着隐债控制和不发生系统性风险均为政策底线，公募城投债违约风险可控。此外强调房住不炒、促进新能源汽车发展、落实“三孩”生育政策、毫不松懈做好疫情防控。8月债市展望：维持下半年10Y国债利率低点2.75%的判断不变，关注八月供给扰动带来的配置机会。结合政治局会议表态和最新的PMI数据（连续4个月回落且产需两端均偏弱），我们认为下半年经济复苏动能减弱，地产需求继续回落，PMI新订单数据显示出口边际走弱，南京疫情向多省市扩散将进一步扰动消费的修复，基本面对债市依然偏利多，货币政策易松难紧，后续利率下行的催化包括经济数据回落、货币宽松和信贷回落带动表内资金向债市倾斜。建议久期不宜过短，在8月供给扰动时期关注利率债配置机会，维持十年国债利率区间在2.75%-3.10%的判断。1.利率债前瞻：关注供给扰动带来的配置机会
央行全面降准+避险情绪升温=债市大涨。7月中上旬，资金面均衡偏松，虽然经济数据向好并非如预期中的失速下滑（出口表现亮眼，投资整体改善，其中地产投资如期放缓、基建投资增速缓降、制造业投资大幅上行，消费持续修复，工业增加值企稳，服务业相对偏弱），但受月初国常会提及降准、随后央行全面降准等提振债市情绪，债市大幅上涨；中下旬以来，债市供给压力回升，但南京疫情散发+河南洪灾、市场避险情绪上升，叠加资金面平稳，债市延续小牛市行情。7-10年国债主要是境外机构、股份行、外资行在增持，7月净买入额分别为152亿元、93亿元、90亿元，保险买入力度大幅减弱、由6月大额净买入转为7月的净卖出，农商行减持力度加大，基金和券商均转为净买入；7-10年政金债主要是基金、境外机构在增持，其次是其他产品类，其中基金7月边际购买力量大幅增加、理财从6月大幅减持转为7月小幅增持、而农商行由6月大额净买入转为7月大额净卖出、保险也由净买入转为净卖出。1.2基本面判断：PMI连续4个月回落，PPI仍在高位6月社融增速持平，经济稳中向好，确认本轮复苏拐点。6月社融超预期，同比多增2019亿元、主要靠信贷和债券贡献，社融增速持平在11%，M2同比回升至8.6%，社融-M2增速差收窄至2.4%。我们预计下半年社融增速整体小幅下行，但因地方债发行节奏波动或出现部分月份回升情况。经济数据方面，6月出口反弹，投资向好（地产基建降、制造业反弹），消费持续修复，工业增加值略放缓但高于19年同期水平，服务业相对偏弱。二季度GDP同比7.9%、低于市场预期，两年平均增速上行至5.5%，实际GDP环比1.3%、强于一季度，但明显弱于去年Q4的3.0%。总体来看，经济稳中向好，并非预期中的复苏大幅放缓，但确认本轮复苏高点在20Q4。7月PMI继续回落，产需两端均偏弱。7月制造业PMI已连续四个月回落，下降0.5个百分点至50.4%，已不及今年年初水平，高于16年、19年同期水平，低于17年、18年、20年同期水平，预示制造业扩张速度持续放缓、逐渐临近荣枯线。其中产需两端均偏弱，生产指数大幅下降0.9个百分点至51%，新订单指数也回落0.6个百分点，均不及今年年初水平；新出口订单指数也已连续四个月回落、下行0.4个百分点至47.7%，已连续三个月在荣枯线下方，显示我国出口景气度韧性持续消减。
7月高频数据也印证了产需均偏弱。从7月以来的中观高频数据来看，一方面，需求分化、整体偏弱，30城商品房成交面积和百城土地成交面积环比、同比均表现不佳，汽车零售销量降幅减小、批发销量降幅不断扩大，出口CCFI、SCFI等综合指数环比同比均改善。另一方面，工业生产偏弱，样本钢企钢材产量回落，沿海八省月均耗煤量小幅改善，行业开工率涨少跌多。7月PPI或走平。7月以来，猪肉和蔬菜价格同比均下降，水果价格同比涨幅收窄，考虑到CPI同比基数回升，预计7月CPI同比将继续小幅回落；7月以来国际原油价格大幅回调后有所抬升、月均价同比增速放缓，国内煤价同比增速回升、油价增幅放缓、钢价上涨，生产资料价格指数同比增速走阔，去年低基数效应略有减弱，预计7月PPI同比或与6月基本持平在8.8%。1.3政策判断：降准确认政策偏松，地方债发行或提速
央行全面降准，释放长期资金约1万亿元。央行在国常会提及降准2天后宣布全面降准。7月7日国务院常务会议决定，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。7月9日央行宣布为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。释放的一部分资金将被用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。
地方债发行或提速，大宗商品继续保供稳价。7月中共中央政治局会议指出“当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，海外德尔塔变种病毒持续蔓延，国内南京疫情散发，均将对我国内外需产生负面扰动。今年以来地方债整体发行进度偏慢，7月政治局会议表示“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，这或许意味着地方债发行将提速；此外，近期大宗商品涨价势头增强，对此政治局会议明确“做好大宗商品保供稳价工作”以及“稳定生猪生产”等缓解通胀压力，从7月数据来看，CPI通胀压力温和，PPI通胀压力较高、7月同比读数或与6月持平在8.8%的高点。
中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。我们分析政治局会议内容，并展望8月债市的风险和机遇。政治局会议解读之一：稳增长保就业，政府债券发行提速。7月30日的政治局会议对经济的判断删掉了“用好稳增长压力较小的窗口期”，强调外部环境更趋复杂严峻，经济恢复仍然不稳固不均衡，做好毕业生、农民工就业服务。宏观政策方面，删除不急转弯的表述，要“做好今明两年宏观政策衔接”，意味着政策易松难紧。财政政策方面，要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，今年以来地方债发行进度始终偏慢，1-7月地方新增专项债总发行规模13535亿元、占政府预期目标的37%，相比于19年~20年节奏明显偏慢，后续政府债券发行有望加快。我们预计8月政府债净供给或高达1.09万亿元，若国债发行缩量、地方债供给部分延后的情况出现、8月供给压力将有所缓解，具体来看：地方债发行执行率大幅回升。今年7月地方债发行执行率已大幅提升至100%，至7月30日，8月已经披露地方供给计划已达10813亿元、按照7月规律（6月末披露规模/实际发行规模），我们预计8月地方债发行量将突破万亿元至1.08万亿元、净发行量6800多亿元。不排除供给延后、发行窗口放宽等情况出现。考虑到8月政府债供给压力大幅回升，我们认为不排除地方债发行部分延后、类似于今年5月，再结合此前财政部部长刘昆表态[2]“适当放宽专项债发行时间限制，合理把握发行节奏”，我们预计今年地方债发行窗口或放宽至年末，发行节奏或更加平滑，且按照目前进度年内发不满的概率偏大。在此假设下，预计8月地方债净发行量5300亿元。国债发行或缩量。国债方面，今年7月1Y~10Y关键期限国债单只发行规模均在700亿元以上，均为今年以来同期限单只最大发行规模，一方面是为了庆祝建党百年，另一方面是7月地方债供给压力小，而8月政府债供给压力大幅回升，预计国债发行有可能缩量，从而缓解债市供给压力、以熨平政府债发行高峰。我们预计8月国债（不含储蓄国债）发行量5600亿元，净发行量4000多亿元。总体而言，政府债券（不含储蓄国债）总发行量在1.5~1.6万亿元、若地方发行有所延后+国债发行缩量、则政府债净发行量为0.93万亿元，反之则政府债净发行量将突破万亿元至1.09万亿元，二者政府债净供给规模均高于今年5月-6月7200多亿元的平均水平，但低于去年同期水平。此外，我们预计今年8月-10月政府债供给压力加大，月净供给规模或均在0.9~1.1万亿元。政治局会议解读之二：确认货币偏松，关注碳减排支持工具。货币政策方面，继续强调保持流动性合理充裕，新增“助力中小企业和困难行业持续恢复”、“增强宏观政策自主性”，意味着下半年流动性将保持平稳偏松，美联储Taper不改变我国货币政策方向，再度降准或推出新的政策工具仍有可能。如央行下半年工作会议提到的碳减排支持工具，为符合条件的金融机构提供低成本资金，为碳减排领域提供优惠利率融资。政治局会议解读之三：落实“领导负责制”。防风险方面，在430会议提出建立“地方主要党政领导负责的财政金融风险处置机制”后，730会议要求落实这一机制，央行下半年工作会议也提出“强化地方党政风险处置属地责任，推动做好重点省份高风险机构数量压降工作”。意味着隐债控制和不发生系统性风险均为政策底线，公募城投债违约风险可控。此外强调房住不炒、促进新能源汽车发展、落实“三孩”生育政策、毫不松懈做好疫情防控。8月债市展望：维持下半年10Y国债利率低点2.75%的判断不变，关注八月供给扰动带来的配置机会。结合政治局会议表态和最新的PMI数据，我们认为下半年经济复苏动能减弱，高频数据显示地产需求继续回落，PMI新订单数据显示出口边际走弱，南京疫情向多省市扩散将进一步扰动消费的恢复，基本面对债市依然偏利多，货币政策易松难紧，后续利率下行的催化包括经济数据回落、货币宽松和信贷回落带动表内资金向债市倾斜。建议久期不宜过短，在8月供给扰动时期关注利率债配置机会，维持十年国债利率区间在2.75%-3.10%的判断。央行净回笼资金3600亿元。7月央行逆回购投放2600亿元，逆回购到期3200亿元；MLF投放1000亿元，到期4000亿元；国库现金定存投放700亿元，到期700亿元；总体来看，央行公开市场净回笼资金3600亿元。受全面降准影响，利率中枢下行。从银行间质押式回购利率来看，7月R001月均值下行9BP至2.04%、R007月均值下行18BP至2.25%；DR001月均值下行3BP至1.99%、DR007月均值下行9BP至2.16%。3M SHIBOR利率下行，3M同业存单发行利率震荡下行。7月利率债净供给为5317亿元，环比减少3428亿元；总发行量18751亿元，环比增加294亿元。其中，国债发行6333亿元，环比增加1269亿元；政策性金融债发行5851亿元，环比增加407亿元；地方政府债发行6568亿元，环比减少1381亿元。截至7月30日，未来一周国债计划发行规模为1750亿元、地方债计划发行规模为931亿元。7月最后一周（7月26日至30日），利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模1832亿元，实际发行规模1860亿元。国债需求尚可，进出口行债、国开债需求较好，农发债需求一般，具体来说：
国债需求尚可，21贴现国债35的认购倍数为3.67倍，需求尚可。
进出口行债需求较好，21进出03(增14)、21进出04(增9)、21进出16的认购倍数分别为7.78、6.95、5.86倍，需求较好；21进出10(增2)的认购倍数为4.65倍，需求尚可。
国开债需求较好，其中21国开03(增21)、21国开04(增27)、20国开04(增23)、21国开绿债03清发、21国开10(增8)的认购倍数分别6.46、6.39、6.31、5.79、4.67倍，需求较好；21国开11的认购倍数为3.96倍，需求一般。
农发债需求一般，其中21农发03(增15)、21农发06(增发)的认购倍数分别为5.79、5.6倍，需求较好；21农发07的认购倍数为5.74倍，需求尚可；其余均需求一般。
存单量升价跌。7月，同业存单总发行量为19021亿元，环比增加4560亿元；净融资额为1951亿元，环比增加3882亿元；1Y股份行存单发行利率月均值为2.78%，环比下行12BP。债市整体大涨。具体来看，相比于6月30日，截至7月30日，1年期国债下行29BP至2.13%，10年期国债下行24BP至2.84%；1年期国开债下行30BP至2.21%，10年期国开债下行26BP至3.23%。收益率整体处于低位。截至7月30日，从收益率绝对水平来看，国债3m、10y、30y收益率均处于低位，分位数分别为8%、7%、6%，其余期限均在7%~17%分位数区间；相对于国债，国开债除10Y分位数水平高于国债之外（9%），其余期限分位数均更低。期限利差大多走阔。从期限利差来看，国债3Y-1Y收益率曲线最为陡峭、位于80%分位数，国开债5Y-3Y期限利差更陡、位于85%分位数；国债10Y-1Y利差较上月末走阔5bp至70bp、位于62%分位数。隐含税率略有回升。从隐含税率来看，10年国开债隐含税率为12%，从6月末的33%分位数回升至7月末的37%分位数，其余关键期限的隐含税率也大多上升但所处分位数偏低。------------------------------- 相关报告（点击链接可查看原文）：
近期谁在大笔买债？机构加杠杆情况如何？
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