消费恢复“元气”仍需时日——海通固收（姜珮珊、孙丽萍）
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概要：
当前我国的消费复苏困境。总体看，近一年来我国各项指标呈回暖态势，但尚未恢复至疫情前水平，其中人均收入改善，但较疫情前仍有不小差距；失业率下降，但结构不均衡；消费需求不断恢复但进度始终偏弱。
疫情降低了居民消费意愿、以及改变了消费结构。今年6月，消费者信心指数和消费意愿指数较疫情前即2019年同期依旧分别下降了3.1个百分点和2.1个百分点。2021Q2以服务消费为主的教育文娱支出增速较2019Q2下降了6.8个百分点。服务消费较商品消费受疫情冲击更大，2021Q2服务消费占比53%，与2019年同期相比下降了1个百分点。2021年4到6月服务业商务活动指数持续回落，分别下行0.8、0.2、2个百分点。
多角度理解消费复苏滞后的原因：收入分化、收入预期不确定、房价上涨、疫情后的系统性原因，具体来看：
收入结构分化，收入差距加大。人均可支配收入尚未完全修复，其中转移净收入受疫情影响最小，工资性收入和经营净收入次之，财产净收入受疫情冲击最大。疫情加剧了收入分化，不同收入群体间、地区间、城乡间收入差距扩大。收入分化的加剧进一步导致边际消费率降低，从而抑制消费。
收入预期：不确定性仍高，储蓄率难下。农民工就业、居民出行和公共娱乐等方面的恢复仍存在不确定性，从而影响收入预期：截至21Q2农民工人数比19Q2减少15万人；21年6月客运量相比19年同期减少6.72亿人次；2021年7月18日-25日，周电影观影人次1826万，较2019年同期下降了52.5%。总体来看，居民对预期收入的担忧增加了预防性储蓄意愿，导致消费水平下降。21Q2我国居民储蓄率比19Q2高出3.9个百分点。
房价上涨或抑制居民消费。近10年来，我国住房价格整体持续上行，2021年7月样本住宅平均价格（百城平均）16120元/平方米，较2011年7月上涨64%。结合1999-2019年的房屋平均销售价格（住宅）和消费率数据来看，房价和消费率总体呈反向变动，房价持续上行对消费有一定“挤出”。
疫情对消费的冲击更为长久。总量方面，海外国家普遍存在消费增长放缓、消费增速较收入增速偏弱的问题。2021年6月，美国人均可支配收入两年平均增速较2019年6月上行1.12个百分点，而个人消费支出增速低于2019年同期水平。消费结构方面，商品消费修复情况明显优于服务消费。2020年下半年，美国和日本服务消费支出同比增速在疫情中受限最为明显且至今年6月（日本数据更新至3月）仍为负值。
消费展望：或延续弱势复苏走势。首先，疫情防控常态化，消费习惯的修复需要时间、叠加南京疫情向多省市扩散将进一步扰动消费的恢复；其次，住宿餐饮业、制造业和建筑业的恢复有望改善农民工就业状况，改善消费结构；再者，商品消费的进一步修复空间有限，且服务消费也将成为潜在增长点，但总体的修复速度或较为缓慢。
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1. 当前我国的消费复苏困境
人均收入改善，但较疫情前仍有不小差距。受突发疫情冲击，2020Q1全国居民人均可支配收入同比增速仅0.8%。随疫情常态化发展，居民收入迅速回升。2021Q2人均可支配收入两年平均增速7.86%，较2020年全年平均增速上行3.03个百分点，但仍低于2019年同期1个百分点。与可支配收入增速相比，今年Q2人均消费支出有明显回暖，但较19年仍有差距。2021Q2消费支出两年平均增速上行3.16个百分点至7.06%，但较2019年同期下降0.7个百分点，比2019年消费增速平均水平下跌1.5个百分点，显示疫情后居民避险情绪仍在。 失业率下降，但结构不均衡。劳动力市场方面，城镇调查失业率在2020年2月升至最高点后，整体不断下降，2021年6月失业率5%，较19年下行0.1个百分点，基本恢复至疫情前水平。从城镇登记失业率看，2020Q4较2020年Q1提高0.58个百分点，创10年来新高，今年Q1下降至3.94%但仍高于19年、20年初水平，显示就业数据回暖。但就业结构依旧不均衡，一方面是今年以来16-24岁人口调查失业率持续回升至历史高水平、远高于18~19年平均水平，另一方面是农村外出务工就业恢复较慢、且仍未恢复至疫情前水平，居民人均可支配收入两年平均增速回升、较19年同期差距持续缩小。综合显示消费动力不断蓄力，考虑到就业改善还有空间、结构尚不均衡，且当前消费意愿不强，预计消费或延续弱势修复走势。 消费需求恢复，但进度偏弱。2020年3月受疫情影响，社会消费品零售总额和人均消费支出同比增速均降至负值，此后增速缓慢回升，社零总额和消费支出同比分别于2020年8月、2020年9月由负转正。2020年9月后，社零和消费支出增长放缓。截至2021年6月，社零两年平均增速较5月上行0.4个百分点至4.9%、与19年同期水平有5个百分点的差距，显示我国消费复苏整体持续偏慢。
2. 多角度理解消费复苏滞后的原因
在国内疫情常态化防控，各项宏观指标逐渐回暖的背景下，消费复苏滞后于收入、失业率等其他宏观经济指标。进一步地，这种“滞后”为何出现，这一现象背后又反映出什么问题？下面将分角度进行具体分析。
2.1收入角度：尚未完全恢复至疫前水平
2.1.1收入结构分化，收入差距加大
人均可支配收入组成部分的同比增速分化，可支配收入尚未完全修复。在人均可支配收入中，转移净收入受疫情影响最小，工资性收入和经营净收入次之，财产净收入受疫情冲击最大。具体来看：
转移净收入明显修复。转移净收入增速在2020Q1经历了短暂下滑后迅速回升，2020年四季度增速的均值为8.72%，仅比19年平均水平下行1.2个百分点，至2021Q2，转移净收入两年平均增速8.49%，较2019年同期上行了2.1个百分点，超越疫前水平。
工资性收入、经营净收入虽有回升，但较疫情前仍有差距。工资性收入、经营净收入2021Q2两年平均增速分别为7.83%、6.2%，较2019Q2分别下行0.8、3.7个百分点。
财产净收入仍处低位。2020年财产净收入缓慢回升，但同年Q4再次出现明显下跌。截至2021Q2，财产净收入两年平均增速9.17%，较疫情前即2019同期下降了5.5个百分点。
可以看出，转移净收入等的增长弥补了财产净收入的缺口，可支配收入总体增速提高，但内部分化明显。
对于不同收入群体，低收入阶层较中高收入阶层受疫情冲击更大。西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心等《中国家庭财富指数调研报告2021Q1》显示，2020Q2以来，年收入10万元以上家庭的财富保持增长趋势，但2021Q1增速有所放缓，而年收入10万元以下家庭的财富则整体持续下滑。
分地区看，东部地区较中西部及东北地区修复程度显著，疫情加剧了地区间收入分配差距（划分依据：国家统计局东中西部及东北地区划分标准）。2021Q1经济最发达的东部地区人均可支配收入均值较2019Q1增长1756.6元，涨幅最大，而欠发达的西部地区仅增长843.8元。
从城乡收入差距看，2021Q1城镇和农村人均可支配收入分别为13120元、5398元，2021Q2分别降至11005元、3850元，城、乡人均可支配收入比值上行至2.86倍，收入差距扩大。同比增速方面，2021Q2城镇收入两年平均增速上行0.3个百分点至6.5%，农村收入两年平均增速上行1.7个百分点至10%，虽农村增速水平目前高于城市，但2020Q3以来，农村人均可支配收入增长波动（先放缓后回升），城镇收入增幅则持续走阔且农村收入基数本就低。
2.1.2收入预期：不确定性仍高，储蓄率难下
一方面，农民工就业形势不稳定。农村外出务工人数尚未恢复至疫前水平且同比增速持续为负，收入增速先上行后下行。2020Q3以来农民工人数增长放缓，且经历了小幅震荡。同比增速自2020Q1以来持续为负，但降幅整体不断收窄。截至2021Q2，农民工人数18233万人，比2019Q2减少15万人，两年平均增速-0.04%，较2019Q2下行1.3个百分点。农民工收入方面，2021Q2月均工资回升至4290元，两年平均增速4.7%，比2019年同期下降2.2个百分点。
另一方面，出行和公共娱乐尚未修复至疫前水平，仍有较大回升空间。2021年6月客运量总计7.51亿人次，相比2019年同期减少6.72亿人次。从电影观影人次看，2021年7月18日-25日，受南京疫情影响，周观影人次降至1826万，较2019年同期下降了52.5%。2021年春节档、五一档电影行业回暖，观影人次分别为15917、4414.6万，和2019年同档期比分别增长22%、26.8%。
2.2消费角度：房价的挤出效应+疫情系统性影响
2.2.1房价上涨或抑制居民消费
2.2.2疫情对消费的冲击更为长久
3. 消费展望：或延续弱势复苏走势
非典主要影响短期的消费意愿。2003年5月受非典影响，社零增速大幅下跌，但随疫情全面受控，消费迅速修复，2003年7月社零增速升至9.8%，超越2002年同期水平。非典对消费的影响主要通过消费意愿传导，对疫情的恐慌心理、出行限制等打击了消费者情绪，但7月非典疫情的全面结束很快又提振了消费者情绪，此后社零增速整体持续上行，甚至出现“报复性消费”。
金融危机压低了中长期的收入预期。相比非典，金融危机对于消费的影响更加持久。2008年11月-2009年2月社零增速持续下行，此后缓慢回升，直至2010年2月出现明显改善。金融危机带来的大量企业破产、人员失业导致居民长期收入预期下降，消费习惯改变，因此金融危机会对消费产生中长期影响。
新冠疫情对消费者情绪和消费习惯均有影响。一方面，新冠疫情在春节全面爆发，这一节点是全年社零销售的高峰，因此本次新冠疫情的短期冲击较非典更为剧烈。另一方面，前文提到的宏观经济复苏放缓、就业形势不稳定等问题影响了居民的长期收入预期，叠加疫情防控的常态化延续，居民消费习惯改变，需要较长时间修复。此外，海外国家多出现消费恢复相对疲软的情况，本轮消费复苏滞后可能是疫情后的系统性原因。基于这些考虑，预计今年下半年消费仍有增长空间，但增速可能不会太快。
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