债市上涨过快，短期步入震荡——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
概要：
债市展望：债市上涨过快，短期步入震荡
近一月债市大涨近30BP，行情主要分为降准催化和疫情催化两个阶段，10Y国债/国开债利率期间最大下行幅度分别为28bp和32BP。上次出现十年国债23个交易日内下行超过28BP的时间为2020年新冠疫情爆发时期（降息降准疫情爆发）、19年1月中旬（TMLF变相降息+降准）、18年4月下旬（降准和贸易摩擦）、16年1月中旬（美国加息预期延迟+全球股市商品大跌）及14-15年货币宽松资管大扩张时期。从近期机构行为来看，基金交投活跃，大行买盘增加，市场情绪仍高。
在缺乏新增利多情况下，短期利率易上难下。我们认为，8月债市利多因素为经济信贷回落，政策保持偏松态势，债市结构性资产荒延续，配置盘增配资金仍有所期待；利空因素为近期债市涨幅较大且没有明显的回调，地方债供给回升，市场情绪偏热，债市相对于大盘股性价比降低。
但中期来看，我们认为债券小牛市仍延续，基本面和资金面支撑利率位于区间下行通道，后续利率再度下行的催化可能是新一轮宽松政策的落地（降准置换MLF+碳中和宽松工具），维持十年国债利率区间在2.75%-3.10%的判断。
基本面：出口放缓，产需不佳，PPI高位
7月进出口增速均放缓，出口两年平均增速呈现筑顶回落趋势。高频数据显示7月产需偏弱。预计7月CPI同比小降、PPI同比或与6月基本持平在8.8%。
8月初产需延续走弱趋势，其中30城商品房成交面积表现不佳，百城土地成交面积降幅扩大，出口CCFI、SCFI综合指数增速均放缓，工业生产偏弱，沿海八省月均耗煤量增速回落，行业开工率小幅改善但仍偏弱。物价方面，预计8月PPI同比或缓降至8.5%、CPI同比或在0.9%附近。
上周回顾：资金面偏松，短债多跌、长债齐涨
资金利率大幅回落。上周，央行资金净回笼400亿元；资金利率R001、R007周均值分别下行27BP、下行47BP；DR001、DR007均值分别下行24BP、下行33BP。3M Shibor利率和3M存单发行利率也均下行。
供给增加，需求分化。上周利率债净供给3188亿元，环比增1817亿元。一级市场招投标：进出口行债、国开债需求较好，国债需求分化，农发债需求一般。截至8月6日，未来一周地方债计划发行规模大幅回落至271亿元。
短债多跌、长债齐涨，隐含税率略有下行。上周债市供给增加，资金面偏松，扬州、武汉、郑州等多地疫情发散，市场避险情绪继续升温，债市涨多跌少。3M、10Y、30Y国债利率仍处于低位，国开债分位数整体更低；10年国开债隐含税率小幅下降至32%分位数。
--------------------
1.基本面：出口放缓，产需不佳，PPI高位
7月产需偏弱，PPI仍处高位。7月PMI继续回落，产需两端均偏弱。7月中观高频数据也显示，地产需求走弱、汽车需求分化、整体偏弱，但出口CCFI、SCFI等综合指数环比同比均改善，工业生产偏弱。7月猪肉和蔬菜价格同比均下降，水果价格同比涨幅收窄，生产资料价格指数同比增速走阔，预计7月CPI同比继续小幅回落、PPI同比或与6月基本持平在8.8%。
7月进出口增速均放缓。7月出口同比增长19.3%（前值32.2%），两年平均增速12.9%（前值15.1%），进口同比增长28.1%（前值36.7%）。7月PMI新订单指数已连续3个月回落，印证出口筑顶回落走势。分出口产品看，机电和高新技术产品维持两位数高增长但较6月回落，疫情相关产品降幅扩大、地产、农产品相关产品降幅明显；分出口国别看，对主要国家出口增速纷纷回落，其中对东盟回落幅度最大。
8月初，产需延续走弱趋势。从8月以来的中观高频数据来看，一方面，需求不佳，30城商品房成交面积表现不佳，百城土地成交面积环比同比降幅均扩大，出口CCFI、SCFI等综合指数同比、环比增速均放缓。另一方面，工业生产偏弱，沿海八省月均耗煤量增速回落，行业开工率小幅改善但仍偏弱。
8月PPI同比或缓降。8月以来，水果和蔬菜价格环比、同比均回升，猪肉价格维持在低位，考虑到CPI同比基数回落，预计8月CPI同比或在0.9%左右；8月以来国际原油价格持续回调，国内油价回落、煤价抬升、钢价震荡下降，预计8月PPI同比继续放缓、同比增速或至8.5%。
2. 货币市场：资金面偏松
央行净回笼资金。上周，央行公开市场逆回购投放500亿元、逆回购到期900亿元，公开市场净回笼400亿元。资金利率大幅下移，资金面均衡偏松，具体来说，R001均值下行27BP至1.84%，R007均值下行47BP至2.04%；DR001均值下行24BP至1.8%，DR007均值下行33BP至1.98%。3M Shibor利率和3M存单发行利率均下行。
3. 一级市场：供给增加，需求分化
上周，利率债净供给3188亿元，环比增加1817亿元；总发行量4464亿元，环比增加350亿元。其中，记账式国债发行2052亿元，环比增加1852亿元；政金债发行1021亿元，环比减少638亿元；地方债发行1391亿元，环比减少864亿元。截至8月6日，未来一周地方债计划发行271亿元（较上周发行规模大幅回落），国债计划发行1300亿元。
上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模3030亿元，实际发行规模3073亿元。进出口行债、国开债需求较好，国债需求分化，农发债需求一般。具体来说：
国债需求分化，21附息国债07(续3)、21附息国债04(续4)的认购倍数分别为3.53、3.41倍，需求尚可；21贴现国债37、21贴现国债36的认购倍数分别为2.86、2.29倍，需求一般。
进出口行债需求较好，21进出04(增10)、21进出12(增19)、21进出03(增15)、21进出10(增3)、21进出05(增11)的认购倍数分别为9.54、8.74、8.23、6.63、5.91倍，均需求较好。
国开债需求较好，21国开09、21国开13(增14)、21国开10(增9)的认购倍数分别为6.92、6.02、4.51倍，需求较好；21国开03(增22)、21国开07(增5)认购倍数分别为5.34、5.15倍，需求尚可；21国开11(增发)认购倍数分别为3.5倍，需求一般。
农发债需求一般，17农发15(增35)的认购倍数为8.05倍，需求较好；21农发03(增16)的认购倍数为4.79倍，需求尚可；其余均需求一般。
存单量价齐跌。上周，同业存单发行3875亿元，环比减少590亿元，到期4155亿元，净到期280亿元，净到期环比减少902亿元；股份制银行1年同业存单发行利率收于2.67%，相比于前一周下行6BP。
4. 二级市场：短债多跌、长债齐涨
债市涨多跌少。上周债市供给增加，资金面均衡偏松，扬州、武汉、郑州等多地疫情发散，市场避险情绪继续升温，债市涨多跌少。具体来看，1年期国债收益率上行2BP至2.15%，10年期国债收益率下行2BP至2.81%；1年期国开债收益率基本持平在2.21%，10年期国开债收益率下行4BP至3.18%。
短债利率上行、超长债收益率仍低。从收益率绝对水平来看，3M、10Y、30Y国债利率均处于11%分位数及以下，其余关键期限国债利率水平也不高，处于7%~18%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，均位于8%分位数及以下。
期限利差整体收窄。上周，10Y-1Y国债利差收窄4BP至66BP；3Y-1Y国债期限利差更陡，处于80%分位数；国开债曲线3Y-1Y期限利差最陡（均处于76%分位数），5Y-3Y、10Y-5Y、10Y-1Y国开债期限利差均比国债更为陡峭。
隐含税率略有下行、处于32%分位数。从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率11.6%，位于32%分位数，其余期限隐含税率所处分位数相对偏低（均处于16%分位数及以下）。
5.债市展望：债市上涨过快，短期步入震荡
上周债市继续延续7月以来的牛市行情，利率债长债齐涨、短债涨跌互现，信用债表现强于利率债，其中AAA城投债收益率平均大幅下行5.9BP，转债指数上涨1.26%。
近一月债市大涨近30BP，行情主要分为降准催化和疫情催化两个阶段。第一阶段是超预期降准带来的利率快速下行，第二阶段是疫情发散、股市调整、地产调控后的债市继续下行。自7月6日至8月6日，10Y国债/国开债利率分别下行27BP、29BP至2.81%、3.18%，期间最大下行幅度分别为28bp和32BP。
上次出现十年国债23个交易日内下行超过28BP的时间为2020年新冠疫情爆发时期（1月末~3月初，降息降准疫情爆发）、19年1月中旬（TMLF变相降息+降准）、18年4月下旬（降准和贸易摩擦）、16年1月中旬（美国加息预期延迟+全球股市商品大跌）、15年（1、5、10、12月）、14年（5、6、10、11月）。
从机构行为来看，基金交投活跃，大行买盘增加，市场情绪仍高。从现券成交分布来看（7月7日国常会提及降准至8月6日），7-10年国债主要净买入机构为境外机构、券商、基金、外资银行（保险转为减持、表内配置力量减弱），7-10年政金债主要净买入机构为基金、境外机构、其他产品类。8月第一周7-10年利率债交投方面，基金长端利率交投活跃，大行买盘增加，境外机构增持减弱，农商行减持加大。从市场情绪看，近两周30年国债周换手率维持在14%以上的高位、虽然较7月中旬的19%有所回落，但仍处于历史高位（2014年以来的98%分位数），隔夜回购成交量占比89%、位于2014年以来的82%分位数。
我们认为，8月债市利多因素为经济信贷回落，政策保持偏松态势，债市结构性资产荒延续，配置盘增配资金仍有所期待；利空因素为近期债市涨幅较大且没有明显的回调，地方债供给回升，市场情绪偏热，债市相对于大盘股性价比降低。在缺乏新增利多情况下，短期利率易上难下。但中期来看，我们认为债券小牛市仍延续，基本面和资金面支撑利率位于区间下行通道，后续利率再度下行的催化可能是新一轮宽松政策的落地（降准置换MLF+碳中和宽松工具），维持十年国债利率区间在2.75%-3.10%的判断。
相关报告（点击链接可查看原文）：
近期谁在大笔买债？机构加杠杆情况如何？
近期债市的新增利多和利空
供给压力尚可，债市多看少动
法律声明