产需不佳，配置先行——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

概要：

• 债市展望：产需不佳，配置先行

避险情绪下，境外机构大量买入超长债。近期头部地产风险事件、中秋节期间港股大跌，避险情绪升温。中秋节后第一个交易日，境外机构国债净买入量创8月以来新高，超长债净买入量创去年5月以来新高。

资金面边际改善。近期未跨季的DR007重回政策利率下方，跨季资金利率（R014）上行明显但幅度低于6月末与去年同期。大行回购市场融出金额加大、存单购买量加大，显示流动性整体保持充裕。

未来一周，债市供需改善，建议配置先行。我们维持十年国债利率有望下行至2.7%左右的判断不变，5年大行二级资本债建议在3.7%~3.8%左右关注配置机会。主要有以下几个理由：

一是9月高频数据显示产需依旧不佳。除耗煤量回升之外，地产销量、土地成交面积同比降幅均走阔，汽车批零销量不佳，出口CCFI、SCFI综合指数增速纷纷回落，钢材产量下降，行业开工率大多下行。

二是货币政策易松难紧，资金面跨季无忧。美联储年内Taper或将临近且加息预期提前，但我国货币政策“以我为主”。9月PPI或再创新高，但PPI与CPI剪刀差拉大压制下游企业盈利，货币政策不会因为供给主导的价格上涨而明显收紧。此外，近期地产信用风险担忧下，流动性或保持平稳。我们预计降准置换MLF、碳中和支持工具仍可期，但LPR利率互换来看降息预期有所降温。

三是未来一周供需格局改善。截至9月24日，未来一周地方债计划发行1250亿元（较前一周的2103亿元大幅回落），暂无国债发行计划。从需求来看，今年上半年上市银行债券仓位创2016年以来新低，银行债券投资增速降幅明显大于政府债余额增速，但9月以来银行买盘增强，表内配置力量值得期待。

未来需要关注的事项：宽信用政策（尤其是房贷、城投融资边际变动）、境外机构买债免税政策是否延续、理财整改进度、银行配债进度等。

• 上周回顾：资金面边际放松，债市涨多跌少

资金利率整体下行。上周，央行公开市场操作净投放2000亿元；资金利率方面，R001、R007周均值分别下行25BP、下行10BP；DR001、DR007均值分别下行25BP、下行12BP，3M Shibor利率上行，3M存单发行利率上行。

供给回落，需求分化。上周，利率债净供给环比减少3676亿元。一级市场招投标方面，农发债需求较好，进出口行债需求一般，国债、国开债需求分化。

债市多涨，隐含税率处于偏低水平。上周，债市供给大幅回落，央行投放跨季跨节资金，资金面边际有所宽松，福建、哈尔滨疫情散发，债市整体先跌后涨。7Y、10Y、30Y国债利率仍处于低位，国开债分位数整体更低；国开债期限利差走阔，10年国开债隐含税率基本持平在12%分位数。

-------------------------------

1.基本面：产需依旧不佳，PPI或再创新高

9月以来，产需依旧不佳。从9月以来的中观高频数据来看，一方面，需求继续走弱，30城商品房成交面积环比降幅收窄但同比降幅扩大，百城土地成交面积环比增速转正、同比降幅走阔，汽车批零销量均不佳，出口CCFI/SCFI综合指数同比增速均回落。另一方面，工业生产偏弱，样本钢企钢材产量下降，沿海八省月均耗煤量同比增速回升，行业开工率大多下行。

预计9月PPI、CPI同比齐升。9月以来猪肉价格继续探底，蔬菜价格震荡回调，水果价格上涨，考虑到CPI基数继续回落，预计9月CPI同比增速或开始回升；PPI方面，9月以来国际原油价格同比涨幅扩大，国内油价先下后上，钢价和煤价上行、生产资料价格指数环比同比涨幅均走高，南华工业品价格指数震荡上行，预计9月PPI同比增速或升破10%、再创年内新高。

2.政策聚焦：“南向通”交易涵盖多币种、多券种

落实3000亿元支小再贷款政策。9月23日，央行电视会议要求“把推动常备借贷便利操作方式改革，管好用好新增3000亿元支小再贷款额度作为当前的重要工作来做……要发挥好新增3000亿元支小再贷款额度的积极作用……引导地方法人金融机构积极主动对接小微企业融资需求，加快贷款投放进度，更好服务实体经济。”

“南向通”首日成交额约40亿元人民币，交易涵盖多币种、多券种。9月24日是“南向通”首个交易日，共有40余家内地机构投资者与11家中国香港做市商达成了150余笔债券交易，成交金额约合人民币40亿元，涵盖了中国香港市场的主要债券品种。其中，交通银行总行、交通银行香港分行通过“南向通”的交易涵盖了人民币、港元、美元等多个币种，债券品种包括国债、央票、中国香港政府债、政策性金融债和中资美元债等。

3.货币市场：资金面边际放松

央行净投放2000亿元。上周，央行公开市场逆回购投放3600亿元、逆回购到期900亿元，国库现金定存到期700亿元，公开市场净投放2000亿元。资金利率整体下行，资金面边际放松，具体来说，R001均值下行25BP至1.97%，R007均值下行10BP至2.26%；DR001均值下行25BP至1.94%，DR007下行12BP至2.15%。3M Shibor利率、3M存单发行利率均上行。

4.一级市场：供给回落，需求一般

上周，利率债净供给815亿元，环比减少3676亿元。总发行量3358亿元，环比减少1792亿元。其中，记账式国债发行455亿元，环比减少1037亿元；政金债发行800亿元，环比减少276亿元；地方债发行2103亿元，环比减少479亿元。截至9月24日，未来一周地方债计划发行1250亿元（较上周大幅回落），暂无国债发行计划。

上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模1219亿元，实际发行规模1255亿元。农发债需求较好，进出口行债需求一般，国债、国开债需求分化。具体来说：

国债需求分化，21贴现国债47的认购倍数为4.43倍，需求较好；21贴现国债46的认购倍数为2.74倍，需求一般。

进出口行债需求一般，21进出01(增12)、20进出07(增18)认购倍数分别为5.15、4.93倍，需求较好；其余均需求一般。

国开债需求分化，21国开08(增2)认购倍数为6.16倍，需求较好；21国开11(增8)为4.05倍，需求一般。

农发债需求较好，21农发绿债01、21农发05(增18)、21农发06(增8)、21农发08(增6)的认购倍数分别为8.61、7.41、7.38、6.72倍，需求较好；21农发07(增8)的认购倍数为5.61倍，需求尚可。

存单量跌价升。上周，同业存单发行3285亿元、环比增加75亿元，到期3696亿元，净偿还411亿元、净发行环比减少1084亿元；股份制银行1年同业存单发行利率收于2.74%，较前一周上行5BP。

5.二级市场：债市多涨，曲线走陡

债市涨多跌少。上周债市供给大幅回落，央行投放跨季跨节资金，资金面边际有所宽松，福建、哈尔滨疫情散发，债市整体先涨后跌、最终大多收涨。具体来看，1年期国债收益率下行1BP至2.38%，10年期国债收益率基本持平在2.87%；1年期国开债收益率上行1BP至2.42%，10年期国开债收益率基本持平在3.18%。

30Y国债收益率仍低。从收益率绝对水平来看，7Y、10Y、30Y国债利率均处于偏低位，分位数分别为9%、10%、7%，其余关键期限国债利率均处于15%~29%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，均位于16%分位数及以下。

期限利差大多走阔。上周，10Y-1Y国债利差走阔1BP至49BP；5Y-3Y国债期限利差最陡，处于63%分位数；国开债曲线10Y-5Y期限利差最陡（处于50%分位数），3Y-1Y、10Y-5Y、10Y-1Y国开债期限利差比国债更为陡峭。

隐含税率处于偏低水平。从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率9.8%，位于12%分位数，其余期限隐含税率所处分位数也整体偏低（均处于12%分位数及以下）。

6.债市展望：产需不佳，配置先行

避险情绪下，境外机构大量买入超长债。上周关键期限利率债收益率平均下行1BP、其中3Y期利率下行幅度最大，城投债收益率纷纷上行，转债指数小幅反弹。近期头部地产风险事件、中秋节期间港股大跌，避险情绪升温。中秋节后第一个交易日，境外机构大笔买入国债、净买入量创8月以来新高，其中超长债（10年以上不含10年）净买入量创2020年5月以来新高。

资金面边际改善。近期未跨季的DR007重新回到政策利率下方，跨季资金利率（R014）上行明显但幅度低于6月末与去年同期。大行回购市场融出金额加大、存单购买量加大，显示流动性整体保持充裕。3M存单发行利率持续上行，但1年FR007互换利率下行，1年国债收益率有所下行但仍高于降准前水平。

未来一周，债市供需改善，建议配置先行。我们维持十年国债利率有望下行至2.7%左右的判断不变，5年大行二级资本债建议在3.7%~3.8%左右关注配置机会。主要有以下几个理由：

一是9月高频数据显示产需依旧不佳。除耗煤量回升之外，地产销量、土地成交面积同比降幅均走阔，汽车批零销量不佳，出口CCFI、SCFI综合指数增速纷纷回落，钢材产量下降，行业开工率大多下行。

二是货币政策易松难紧，资金面跨季无忧。从海外来看，美联储年内Taper或将临近且加息预期提前，但我国货币政策保持“以我为主”。从通胀来看，近期能耗双控政策升温，短期供求矛盾对原材料价格形成高位支撑，9月PPI或再创新高，但PPI与CPI剪刀差拉大压制下游企业盈利，货币政策不会因为供给主导的价格上涨而明显收紧。此外，近期地产信用风险担忧下，流动性或保持平稳。我们预计降准置换MLF、碳中和支持工具仍可期，但LPR利率互换来看降息预期有所降温。

三是未来一周供需格局改善。截至9月24日，未来一周地方债计划发行1250亿元（较前一周的2103亿元大幅回落），暂无国债发行计划。从需求来看，今年上半年上市银行债券仓位创2016年以来新低，银行债券投资增速降幅明显大于政府债余额增速和银行资产增速，但9月以来银行买盘增强，表内配置力量值得期待。

未来需要关注的事项：宽信用政策（尤其是房贷、城投融资边际变动）、境外机构买债免税政策是否延续、理财整改进度、银行配债进度等。

------------------------------- 

相关报告（点击链接可查看原文）：

利率债策略

债市上涨过快，短期步入震荡

机构行为

房贷集中度略降，配债空间有望提升——债市角度看上市银行中报

基本面

美债

流动性与债市供给

法律声明

本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。