制造业投资“后劲”如何？（海通固收姜珮珊、孙丽萍）

Original 姜珮珊等珮珊债券研究

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摘要：

制造业投资增速回升、行业分化。8、9月制造业投资超预期，反弹持续性有待确认。分行业看，多数行业投资增速回升，高新技术制造业增长对制造业总投资拉动明显。
从内外需、库存、产能、盈利预期、政策等多方面来看，制造业投资反弹持续性或偏弱，具体分析：
内外需对制造业支撑力度或减弱，制造业投资高增长或难以为继。首先，当前消费仍处弱势修复阶段，对应的制造业分行业投资表现延续弱增长走势，今年以来大多数与消费相关的制造业分行业投资两年平均增速低于制造业整体的投资增速。其次，房地产政策持续收紧，对制造业的挤占作用或减小，但对制造业相关产业的拉动也偏弱。另外，四季度出口增速或将回落，后续外需或呈减弱态势，对制造业终端需求强劲支撑或将逐月消减。
补库延续但动力减弱，生产投资信心回落。M1领先指标预示补库存阶段或于今年10月进入尾声；PPI领先指标显示补库存走势延续，或于明年初结束；需求拐点显示补库存趋势有望延续至今年末。总体来看，8月仍处于补库存阶段，但强度偏弱。从产业链来看，中下游企业受成本抬升+内需偏弱等影响，其利润空间被压缩、利润增速的不断下滑将不断消磨企业补库意愿。此外，企业盈利预期指数持续回落，显示信心回升空间或有限。
产能利用率高位，但部分行业扩产受政策限制。今年Q2工业产能利用率已达78.4%，创13年以来历史新高，七成行业今年Q2的产能利用率处高位或将激发制造业投资改善，同时政策支持制造业融资、遏制大宗商品涨价，利好制造业投资，但分行业看，限电限产、双控政策等增加了高耗能行业投资前景的不确定性。
总结：制造业投资韧性有余、高增乏力
目前疫情偶有散发、外需韧性、内需偏弱、中下游利润增速下滑、上游涨价因素制约中下游制造业投资等均显示制造业投资或难维持8、9月份的高增长，9月制造业PMI位于荣枯线下方也意味着其扩张后劲不继。总体来看，我们认为制造业投资反弹持续性或偏弱。

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1.制造业投资：增速回升，行业分化

制造业投资超预期，反弹持续性有待确认。今年制造业投资增速（两年平均增速，下同）于4月转正，随后震荡上行。8月制造业投资两年平均增速反弹至6.1%，9月至6.4%、再创年内新高，主要是出口持续超预期拉动制造业投资改善。

多数行业投资增速回升，高新技术拉动明显。分行业看，8月黑色金属冶炼及压延加工业涨幅最大，但消费品制造业投资两年平均增速5-8月连续负增长。从拉动率看，计算机通信和其他电子设备制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、专用设备制造业对制造业投资增长贡献突出，对制造业投资增速的拉动均在0.9%以上。另外，受政策、技术、市场等多方面因素拉动，今年上半年，高技术制造业投资增长迅速，远高于制造业整体的平均水平。8月高新技术制造业投资增速整体延续上行态势，其中医药制造业、计算机通信和其他电子设备制造业两年平均增速均在16%以上。

2.制造业投资展望：反弹持续性或偏弱

2.1 内外需对制造业支撑力度或减弱

制造业PMI连续多月回落，内需依旧偏弱，外需韧性减退，制造业投资高增长或难以为继。8、9月制造业投资增速反弹超预期，其两年平均增速分别至6.1%、6.4%，接连创新高，虽内需依旧偏弱，但出口超预期拉动制造业投资改善、叠加今年以来政策持续大力支持制造业发展。不过，后续反弹持续性或偏弱，主要理由是：出口投资增速或将放缓、且工业企业补库存强度偏弱、制造业PMI已连续六个月回落至荣枯线下方（至9月制造业PMI为 49.6%，年内首次下行至荣枯线下方，预示制造业由扩张转向萎缩），预计年内制造业投资增速有支撑但再次升破6.1%的可能性偏小。

2.1.1 消费弱势修复，对消费品制造业投资拉动有限

当前消费弱修复，与之对应的制造业分行业投资或延续弱势。8月社零两年平均增速较7月回落2.1个百分点至1.5%，与19年同期相比有6个百分点的缺口，消费修复低于预期，与之对应的下游制造业生产的投资需求或受限。如前文所示，与消费更为相关的下游制造业投资两年平均增速偏弱，如5-8月纺织服装、家具、文教娱乐投资增速等连续负增长（两年平均增速，下同）。预计年内消费或仍将延续缓慢修复的态势，故下游制造业投资增长或较难出现大幅改善。

2.1.2 房地产投资趋降，对制造业拉动作用或减弱

房地产政策持续收紧，对制造业的挤占作用或减小，但对制造业相关产业的拉动也偏弱。具体来看：

复盘2011年以来的房地产开发投资与制造业投资的关系显示，2016年以前房地产和制造业投资总体呈同向波动，影响以拉动作用为主；2016年之后，房地产投资对制造业的挤出效应显现且18-19年二者背离得最为明显。其背后的逻辑除了房地产融资收严之外，或可用房地产投资对制造业呈“倒U型”的影响来解释，房地产投资能带动制造业相关产业的发展，但是过度的房地产投资不仅导致劳动力等要素的价格上升，制造业成本压力不断增大，还使得大量信贷资金涌向地产，大量制造企业放弃实体投资转而投资、投机利润率高的房地产行业。今年以来房地产融资政策不断收紧、其融资规模的压降带动地产投资增速向下，地产投资对制造业投资的挤占作用或减小。

地产投资除了对制造业有挤出影响之外，对制造业相关行业的投资也有一定的带动作用，今年1-8月房地产投资两年平均累计增速处于15年以来的43%分位数，随着地产投资增速水平的不断放缓，对制造业中的有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业等带动作用也减弱。

2.1.3 年内出口增速或放缓，对制造业的支撑强度或减小

外需强带动我国8月、9月出口增速超预期回升，从而拉动制造业投资增速大幅反弹，9月出口增速继续走阔、对9月制造业投资形成支撑，但后续10-12月出口增速或放缓，其对制造业投资支撑作用或将减弱，具体来看：

出口增速放缓，对制造业支撑减弱。9月进出口增速继续反弹，但至9月PMI新订单指数已连续6个月回落且连续5个月处于荣枯线下方。两者的持续背离可能是量价的区别，PMI不含价而进出口金额数据含价格。wind/彭博预期四季度出口增速走弱（wind/彭博预期显示，10-12月我国出口两年平均增速分别为5.2%和4.2%，21年全年同比分别为21.45%和20.9%）。

出口产品中机电类产品贡献显著，产品结构发生变化。观察今年8月出口金额前十的产品对出口的同比拉动率，8月机电类产品、车辆及其零件、家具寝具类产品拉动率居前列，对出口增速的贡献显著，给相应制造业的终端需求提供支撑。但随着疫情受控，我国医疗产品的出口韧性或将减弱，与此同时海外生产链供应链也在不断修复，海外需求由商品向服务转变，我国出口动能或进一步减弱。

总体看来，10-12月出口增速或将回落，后续外需或呈减弱态势，对制造业终端需求强劲支撑或将逐月消减。

2.2 库存&盈利：补库延续但动力减弱，生产投资信心回落

领先指标显示补库存仍在继续。其一、M1领先指标（领先补库结束9个月）于今年1月阶段性见顶，预示补库存阶段或于今年10月进入尾声；其二、PPI领先指标（领先补库结束0-3M）9月、10月读数或再创新高，显示补库存走势延续，或于明年初结束；其三、补库存阶段一般先是主动补库存+后是趋势性被动补库存，因此需求拐点往往领先库存拐点，但领先差异性较大，从历史经验来看，前者平均领先8个月（少则领先1个月、多则领先1年有余），工业企业营业收入两年平均累计同比于今年6月阶段性见顶，显示补库存趋势有望延续至今年末（按领先期数的均值水平来推算）。

补库力度或逐步减弱。去年四季度开始工业企业出现补库存迹象，今年二季度以来补库存处于震荡阶段，其中今年6月至8月库存升而利润降，总体来看，8月仍处于补库存阶段，但强度偏弱。从产业链来看，上游以去库存为主，中游近七成补库存，下游补库存约七成，其中上游受涨价影响利润增速继续上行，但中下游企业受成本抬升+内需偏弱等影响，其利润空间被压缩、今年以来中下游企业利润总额累计值同比增速皆震荡下行，虽然8月数据显示中下游企业库存增速仍在走阔，但利润增速的不断下滑将不断消磨企业补库存的意愿。

工业企业盈利预期持续下行，制造业投资信心回升空间或有限。PMI生产经营活动预期指数以及BCI指数企业投资前瞻指数对制造业投资拐点均有一定的领先性，但今年以来二者的领先性均偏弱，甚至走出了相反的走势，一方面是去年制造业投资增速基数低，另一方面是今年以来出口韧性支持制造业投资改善。展望后续，我们认为企业盈利预期并不支持制造业持续反弹，其中PMI生产经营活动预期指数9月录得56.4%，虽高于2019年同期水平但已持续7个月回落（21年3月至9月），同时BCI指数企业投资前瞻指数为68.8%，处2013年以来60%分位数的偏低水平，同时其阶段性高点已过（高点为今年4月），整体来看，持续走弱的企业盈利预期意味着制造业投资走强的动力减弱。

2.3 产能利用率高位，但部分行业扩产受政策限制

当前产能利用率处历史高位，支撑投资意愿。2020Q2以来，工业产能利用率持续上行，今年Q2工业产能利用率已达78.4%，创2013年以来历史新高。分行业看，目前公布产能利用率的制造业行业中，七成行业今年Q2的产能利用率处高位（位于90%分位数及以上）。产能利用率的走高意味着行业生产较热，设备更多地投入运转发挥生产作用，在没有环保限产政策的影响下，企业有增加投资以添加设备、扩充产能的意愿。但例如黑色金属冶炼及压延加工业等行业，虽然产能利用率处于2016年以来100%分位数，但环保限产、能耗双控政策限制了该行业投资扩张空间。

政策支持制造业融资、遏制大宗商品涨价，利好制造业投资。首先，近年来制造业金融支持政策持续发力，6月末制造业中长期贷款余额同比增长41.6%，比上年同期高16.9个百分点，比全部产业的中长期贷款增速高24.8个百分点，增速连续4个月超过了40%。其次，房地产和城投融资政策收紧，一方面利好制造业融资，另一方面也在一定程度上限制了制造业的部分终端需求。此外，政策保供稳价，调控大宗商品价格。今年9月，央行行长潘功胜在“支持中小微企业发展工作有关情况”国务院政策例行吹风会上提到“中小微企业原材料等价格居高不下导致生产经营成本上升、应收账款增加、疫情灾情影响等实际困难和问题”。但目前上游涨价并未得到明显改善、大宗商品价格仍然居高、PPI-CPI剪刀差持续走阔，回升幅度不宜高估。

分行业看，限电限产、双控政策等增加了高耗能行业投资前景的不确定性。今年9月，国家发改委经济运行调节局有关负责人在回应今冬明春能源保供热点问题时提到“有效控制不合理能源需求。坚决遏制“两高”项目不合理用能需求，推动主要耗煤行业节煤限煤”；10月9日，国务院总理李克强召开国家能源委员会会议，强调“大力推动煤炭清洁利用，提高清洁能源比重，深入推进重点领域节能减排改造，在全社会倡导节约用能，不断提升绿色发展能力”。上述政策导向或限制高耗能行业如化学原料、黑色金属、有色金属等的投资高增。另外，制造业投资以民间资本为主（占比超85%，数据来源为新浪财经百家号援引经济日报），这类资本个体规模小且较分散，相对更加厌恶风险，因此具有更强的市场敏感性，可能因政策带来的对制造业投资前景的不确定而缺乏投资动力。

3.总结：制造业投资韧性有余、高增乏力

制造业投资后劲不足，10-12月当月同比增速或难再破前高（两年平均增速，下同）。虽然产能利用率、企业利润、政策导向、9月出口超预期等多因素对制造业投资仍有支撑，但目前内需偏弱外需后续或面临下行压力、中下游利润增速下滑、上游涨价因素制约中下游制造业投资、部分行业环保限产等均显示制造业投资或难维持8、9月高增长走势。总体来看，我们认为制造业投资反弹持续性或偏弱。

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