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概要：
债市展望：偏热情绪下，建议十年国债在2.9%以下控制交易节奏上周债市大涨，市场情绪升温，回购成交量创近一年半新高。十年期国债收益率向下突破2.90%。一是央行罕见在月初每日（11月1日-11月5日）大幅投放500-1000亿，隔夜利率降至2%以下；二是PMI数据偏弱、疫情多省扩散、地产债风险酝酿，市场对基本面担忧加剧，避险情绪升温；三是Taper靴子落地且未提及加息。市场情绪方面，十年国开隐含税率降至年内低位，10Y国开活跃券换手率升至98%分位数，国开活跃券成交额/9-10Y国开余额达到了100%分位数，市场杠杆率明显抬升，11月4日回购成交量突破5万亿、创2020年6月以来新高。建议十年国债在2.9%以下控制交易节奏，接近3.0%适当拉久期。我们认为今年四季度到明年上半年处于宽货币宽信用周期，且宽信用斜率较缓慢，债市走势或类似于18年末-19年整体呈现区间震荡、中枢略降的趋势，彼时长债利率低点都对应着货币宽松或者宽松预期。如果隔夜利率维持在2%以下则长债利率仍有下行空间。但如果央行仅仅是等量续作或者少量续作资金面回到2.2%的政策利率附近，则需警惕较高杠杆下市场的调整。我们认为隔夜持续在1点几的概率可能偏低，维持11月十年国债在2.9%~3.1%的判断。此前建议关注的二级资本债，利差快速修复后，建议等待供给回升后的配置机会。9-10月我们建议5年大行二级资本债在3.7~3.8%左右关注配置价值。10月下旬以来，永续、二级资本债利差快速下行，5年大行二级资本债下降30BP，2年期品种下行幅度也超过了25BP。考虑到利差修复较快，且随着市场回暖资本补充工具供给将逐步回升，建议等待供给回升后的配置机会。基本面：10月PMI新低，11月产需放缓、PPI或回落
10月制造业PMI在荣枯线下方继续回落，产需两端下行压力加大。其中产需两端愈发偏弱，生产指数快速下降1.1个百分点，新订单指数也持续下行、已连续三个月位于荣枯线下方，新出口订单指数略有反弹但处于萎缩空间。
11月以来中观高频数据显示，30城商品房成交面积环比增速转正、同比降幅缩小，出口CCFI综合指数同比增速依旧回落，钢材产量下降，沿海八省耗煤量回落，行业开工率大多下降。物价方面，预计10月CPI同比或抬升至1.1%、PPI同比或突破前高至11.7%；11月PPI或回落、CPI同比或继续反弹。
上周回顾：央行大额资金净回笼，债市牛平走势
资金利率分化。上周，央行公开市场净回笼7800亿元；资金利率分化，R001、R007周均值分别+14BP/-27BP；DR001、DR007均值分别+15BP/-15BP；3M Shibor利率季节性上行、3M存单发行利率震荡下行，国股银票转贴现利率整体震荡上行。
未来一周政府净供给压力或继续回落。上周，利率债净供给环比大幅减少3618亿元。一级市场招投标方面，国债和农发债需求一般，进出口行债需求较好，国开债需求分化。至11月5日，未来一周地方债计划发行规模较前一周小幅回升至438亿元，国债计划发行1390亿元（较上周明显回落）。
债市牛平行情，隐含税率下行。中长期国债利率仍处于低位，国债和国开债期限利率整体明显收窄，10年国开债隐含税率依旧下行。
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1.基本面：10月PMI新低，11月产需放缓、PPI或回落
10月制造业PMI在荣枯线下方继续回落，产需两端下行压力加大。10月制造业PMI已连续七个月回落，环比下滑0.4个百分点至49.2%，连续两个月位于荣枯线下方、且处于16年以来同期历史最低，制造业前景恶化。其中产需两端愈发偏弱，生产指数快速下降1.1个百分点至48.4%，新订单指数也持续下行、已连续三个月位于荣枯线下方，新出口订单指数略有反弹但处于萎缩空间。![]()
11月以来，产需继续放缓。从11月以来的中观高频数据来看，一方面，需求仍弱，30城商品房成交面积环比增速转正且同比降幅缩窄，出口CCFI综合指数环比/同比增速依旧回落。另一方面，工业生产不佳，样本钢企钢材产量下降，沿海八省月均耗煤量同比增速回落，行业开工率降多升少。11月PPI或回落、CPI同比或继续反弹。预计10月CPI同比或抬升至1.1%、PPI同比或突破前高至11.7%。11月以来猪肉、水果和蔬菜价格均上行，其中猪价同比降幅收窄，其余同比涨幅均走阔，叠加CPI基数大幅回落，预计11月CPI同比增速或继续上行；PPI方面，11月以来国际原油价格涨幅放缓，国内煤价和钢价涨幅回落，油价涨幅小幅抬升、生产资料价格指数同比涨幅仍高，南华工业品价格指数快速回调，预计11月PPI同比增速或见顶回落、同比增速或在10.7%左右。
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2. 货币市场：央行净回笼，资金面偏松
央行资金净回笼7800亿元。上周，央行公开市场逆回购投放2200亿元、逆回购到期1万亿元，公开市场净回笼7800亿元。资金利率分化，具体来说，R001均值上行14BP至2.02%，R007均值下行27BP至2.19%；DR001均值上行15BP至1.98%，DR007下行15BP至2.13%。3M Shibor利率季节性回升，3M存单发行利率震荡下行，国股银票1M、3M、1Y转贴现利率震荡上行。
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3.一级市场：供给大幅回落
上周，利率债净供给1815亿元，环比减少3618亿元。总发行量3594亿元，环比减少3171亿元。其中，记账式国债发行2361亿元，环比增加1160亿元；政金债发行983亿元，环比减少184亿元；地方债发行250亿元，环比大幅减少4147亿元。截至11月5日，未来一周国债计划发行1390亿元（较上周明显回落），地方债计划发行438亿元（较上周小幅回升）。
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上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模3343亿元，实际发行规模3343亿元。国债和农发债需求一般，进出口行债需求较好，国开债需求分化。具体来说：
国债需求一般，21附息国债13(续发)、21附息国债12(续2)、21贴现国债54、21贴现国债53的认购倍数分别为3.38、2.96、2.32、2.28倍，需求一般。
进出口行债需求较好，21进出22(增4)的认购倍数分别为5.38倍，需求尚可；其余均需求较好。
国开债需求分化，21国开20、21国开09(增11)的认购倍数分别为8.31、7.21，需求较好；21国开15(增6)的认购倍数为4.28，需求尚可；其余3只需求一般。
农发债需求一般，21农发清发03(增发13)的认购倍数为5.72倍，需求尚可；其余均需求一般。
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存单量价齐升。上周，同业存单发行6647亿元、环比增加802亿元，到期2901亿元，净发行3746亿元、环比显著增加1871亿元；股份制银行1年同业存单发行利率收于2.83%，较前一周上行4BP。
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4.二级市场：债市牛平走势
债市齐涨。上周央行大额资金净回笼，资金利率分化，但央行单日逆回购规模增至1000亿元、显示呵护市场流动性力度在逐渐加大，债市供给压力大幅回落，制造业PMI在荣枯线下方继续回落，新冠疫情多地偶发、波及20省（省/自治区/直辖市）38市（截至11月5日），美国Taper落地、对我国债市影响或有限，债市最终整体大幅收涨。具体来看，1年期国债收益率下行2BP至2.29%，10年期国债收益率下行8BP至2.89%；1年期国开债收益率下行2BP至2.45%，10年期国开债收益率下行12BP至3.17%。
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中长期国债收益率仍低，国开债收益率整体更低。从收益率绝对水平来看，至11月5日30Y国债利率均处于低位、分位数为6%，整体来看中长期国债收益率整体偏低（5Y\7Y\10Y\30Y）均处于16%分位数及以下，其余中短期国债利率相对偏高、处于21%~39%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，大多位于20%分位数及以下。
期限利差整体收窄。上周，10Y-1Y国债利差收窄6BP至61BP；3Y-1Y国债期限利差最陡，处于66%分位数；国开债曲线5Y-3Y期限利差最陡（处于52%分位数），5Y-3Y、10Y-5Y国开债期限利差均比国债更为陡峭。
隐含税率仍处低位。从隐含税率来看，至11月5日10年期国开债隐含税率继续下行至8.75%，位于7%分位数；1年期国开债隐含税率上行至6.70%，位于22%分位数，其余期限隐含税率大多回落且所处分位数整体偏低（均处于8%分位数及以下）。
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5.债市展望：杠杆年内新高，二级资本债利差快速修复上周债市大涨，市场情绪升温。十年期国债收益率向下突破2.90%、十年国开突破3.20%。一是央行罕见在月初每日大幅投放500-1000亿（11月1日~11月5日），超市场预期，资金面偏松，隔夜利率降至2%以下；二是PMI数据偏弱、疫情多省扩散、地产债风险酝酿，市场对基本面担忧加剧，避险情绪升温；三是美联储Taper靴子落地，且未曾提及加息。我们跟踪的几个情绪指标也显示市场情绪明显升温。十年国开隐含税率降至8.8%以下、处于年内低位；10Y国开活跃券换手率在11月3日升至85%、位于98%分位数，10Y国开活跃券成交额/9-10Y国开债余额甚至达到了100%分位数。三十年国债换手率回升至7.5%、但分位数还不及90%。回购成交量创近一年半新高。流动性平稳预期+央行加大逆回购投放，市场杠杆率快速抬升，11月4日回购成交量突破5万亿、创2020年6月以来新高，5日回购成交量小幅回落、但仍高达4.97万亿，高于1月初高点。
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偏热情绪下，建议十年国债在2.9%以下控制交易节奏，接近3.0%适当拉久期。我们认为今年四季度到明年上半年处于宽货币宽信用周期，且宽信用斜率较缓慢（四季度社融抬升或将是政府债券同比多增，中资美元地产债近期违约风波将对地产相关融资形成拖累），债市走势或类似于18年末~19年整体呈现区间震荡、中枢略降的趋势（详见报告《宽信用来了吗？债市如何演绎？——货币信用周期研究系列之一》）。回顾18年底到19年，长债利率低点都对应着货币宽松或者宽松预期。11月不含逆回购到期量的流动性缺口相对于10月有所改善，如果央行加大投放或者采用降准等宽松政策使得隔夜利率维持在2%以下则长债利率仍有下行空间，但如果央行仅仅是等量续作或者少量续作资金面回到2.2%的政策利率附近，则需警惕较高杠杆下市场的调整。而且我们认为隔夜持续在1点几的概率可能偏低，维持11月十年国债在2.9%~3.1%的区间判断。
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此前建议关注的二级资本债，利差快速修复后，建议等待供给回升后的配置机会。9-10月我们建议5年大行二级资本债在3.7~3.8%左右关注配置价值（《0905：利率下行逻辑仍未结束——近期路演反馈与思考》、《0926：产需不佳，配置先行》、《1024：单周供给新高，利率窄幅波动》）。10月下旬以来，永续、二级资本债快速下行，5年AAA利差从80BP降至60BP。以成交活跃的几只资本工具来看，5年期的21建设银行二级01收益率从10月高点3.87%下降30BP至11月初的3.57%，剩余期限2Y+5Y的18中国银行二级02收益率从3.30%下降26BP至3.04%。考虑到利差修复较快，且随着市场回暖资本补充工具供给将逐步回升，建议等待供给回升后的配置机会。![]()
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