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从央行目标看明年社融增速
我们认为仅从央行社融增速与名义GDP增速基本匹配的目标考虑，预计2022年社融增速对应10.1~10.6%左右，同时预计2022年或处于稳杠杆阶段，并考虑到明年上半年经济下行压力或较大，预计实体杠杆率或呈现先小幅抬升而后趋稳的走势、或类似于2019年，社融增速或先上后下。
对2022年社融分项的拆分测算
（1）政府债融资或小幅增加。明年赤字率和专项债规模或易升难降，在乐观、中性、悲观三种假设下对应政府债净融资额分别较21年增加7600、4300、1000亿元。
（2）信贷增速或继续趋降。明年大概率处于稳杠杆阶段，再结合所处货币信用周期，预计明年信贷增速或在11.4%左右、全年新增人民币贷款大约有21.8万亿元。
（3）非标压降力度或重回19年。由于资管新规于今年末到期，明年房地产融资或边际改善，叠加明年1-6月信托产品到期压力处于中等偏下水平，预计2022年非标压降规模或与19年、20年类似，约为1.4万亿元。
社融增速先上后下，宽信用缓慢启动，债市或震荡行情
分乐观、中性、悲观三种情况分析（详见报告正文），预计社融增速或从21年10月的10%震荡上行至22年7月的10.8%左右，即今年四季度~明年年中或处于宽货币宽信用周期，我们认为债市表现类似于18年末至19年，进入牛市后期，整体呈现区间震荡、中枢略降的趋势。考虑到利率点位和利差水平，及政策侧重于结构性直达，利率与利差下行幅度或不及前两轮。到了明年下半年，若宽信用持续启动，债市或面临牛转熊压力，一方面缺资产逻辑逐渐受到破坏，另一方面宽信用传导至实体带动经济逐步回暖
-------------------------------1.从央行目标看2022年社融增速
我们认为，仅从央行社融增速与名义GDP增速基本匹配的目标考虑，预计2022年社融增速先上后下、增速对应10.1~10.6%左右。从央行社融增速与名义GDP增速基本匹配的目标来看，2022年社融增速或在10.1%~10.6%左右。19年以来货币政策中介目标转为M2和社会融资规模增速与GDP名义增速基本匹配。19年2季度货币政策执行报告中，央行认为6月末社融存量增速（当时口径10.9%，下同）与名义GDP增速（8.3%）基本匹配，这意味着社融-名义GDP增速差的合意区间或在2.6%左右。央行论文《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》显示2022年我国潜在GDP增速或为5.5%，IMF预测2022年我国GDP实际增速为5.6%，假设明年GDP平减指数为2%~2.5%，则2022年名义GDP增速或为7.5%~8 %，那么对应社融增速为10.1%~10.6%。此外，19Q3货币政策报告中表示9月末社会融资规模增速（10.8%）与前三季度名义GDP增速（7.6%）基本匹配并略高，这意味着在社融-GDP名义增速基本匹配的情况下，2022年社融增速大幅超过11%的可能性很小。![]()
从实体杠杆率来看，2022年社融增速或先上后下。2019年以来社融增速与实体杠杆率走势基本一致（18Q4~21Q2二者相关性高达0.85）。展望2022年，结构性去杠杆或放缓，一方面是21Q2政府杠杆率较年初压降1个百分点，隐债化解压力有所缓解且明年基建发力托底经济的需求提升等，均使得政府杠杆率易稳难降，另一方面房地产融资或边际改善，叠加政策要平衡好稳增长和防风险的关系，预计2022年或处于稳杠杆阶段，考虑到明年上半年经济下行压力或较大，预计实体杠杆率或呈现先小幅抬升而后趋稳的走势、或类似于2019年，预计社融增速或也将呈现先上后下的走势且上行斜率或较缓。![]()
2.对2022年新增社融的拆分测算
2.1 政府债融资或小幅增加
我们认为明年赤字率和专项债规模易升难降，分三种情形讨论了2022年政府债净增量，我们认为中性假设可能性更大。2021目标年赤字率3.2%，IMF预计2021和2022年中国GDP增速分别为8.0和5.6%。从历史规律来看，在经济下滑时期赤字率有升有降，但整体易升难降。在乐观、中性、悲观三种假设下对应政府债净融资额分别较21年增加7600、4300、1000亿元。（a）乐观假设：赤字率和新增专项债分别抬升至3.4%和3.75万亿，财政赤字4.1万亿元，政府债券净融资7.7万亿元、较21年增加7600亿元。（b）中性假设：赤字率和新增专项债分别持平在3.2%和3.65万亿，财政赤字3.9万亿元，政府债券净融资7.4万亿元、较21年增加4300亿元。（c）悲观假设：赤字率和新增专项债分别下调至3.0%和3.55万亿，财政赤字3.6万亿元，政府债券净融资7.0万亿元、较21年增加1000亿元。![]()
2.2 信贷增速或继续趋降，全年新增21.8万亿元
我们认为明年大概率处于稳杠杆阶段，2016年以来稳杠杆时期信贷增速大约平均每年放缓0.4个百分点，再结合所处货币信用周期（当前处于宽货币宽信用阶段），预计明年信贷增速或在11.4%左右、全年新增人民币贷款大约有21.8万亿元。明年信贷支撑或主要来源于制造业和基建方面需求，以及直达小微、绿色、科创、乡村振兴和区域发展等领域的信贷增长等，具体来看：![]()
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小微、绿色等领域信贷增长可期。11月8日，央行宣布创设推出碳减排支持工具，按贷款本金的60%向金融机构提供资金支持，后续将逐渐撬动相关领域信贷。此外，日前央行表示“创新货币政策工具，引导金融机构加大对小微企业、绿色发展、科技创新、乡村振兴、区域协调发展的支持力度”，意味着定向直达相关领域发展的信贷也将不断增加。
此外，房地产信贷需求或继续萎缩。21年1-9月房地产贷款新增规模同比少增约1.4万亿元，余额同比增速也较去年末下行4.1个百分点。至21Q2房贷平均利率已连续两个季度回升至去年同期水平，至21年5月首套平均房贷利率也反弹至去年同期水平，均将对居民中长期贷款有抑制作用。日前银保监会表示“稳地价、稳房价、稳预期，遏制房地产金融化泡沫化倾向，健全房地产调控长效机制，促进房地产业稳定健康发展”，显示房住不炒大基调不变，预计明年房地产领域的信贷或维持同比少增。
总体来看，预计明年信贷重结构轻总量，增量需求较今年或有所增长，全年新增信贷或约21.8万亿元。2.3 非标或继续压降，力度或重回19年
预计明年非标继续压降、规模或在1.4万亿元左右。21年1-10月非标压降规模已达1.47万亿元、压降规模已超19年、20年全年压降规模、仅次于2018年，展望2022年，由于资管新规于今年年末到期，明年房地产融资或边际改善，叠加明年1-6月信托产品到期压力处于中等偏下水平，预计2022年非标压降规模或与19年、20年类似，约为1.4万亿元。![]()
3.社融增速先上后下，宽信用缓慢启动，债市震荡行情
2022年政府债发行节奏或前倾。2021年7月30日召开的政治局会议指出“统筹做好今明两年宏观政策衔接……合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，以及2021年第三季度金融统计数据新闻发布会强调“做好跨周期调节，统筹考虑今明两年政策衔接”等均显示明年政府债的发行节奏或提前，同时明年上半年稳经济增长压力或延续，也需要财政前倾支撑，因此假设2022年政府债的发行节奏按19年的发债节奏。情况一、政府债乐观预期+19年节奏时，预计明年社融增速先上后下、年末翘尾至10.7%左右，月度高点或在7月、9月、为11%左右；情况二、政府债中性预期+19年节奏时，预计明年社融增速先上后下、年末翘尾至10.3%左右，月度高点或在7月、为10.8%左右；情况三、政府债悲观预期+19年节奏时，预计明年社融增速先上后下、年末翘尾至10.2%左右，月度高点或在7月、为10.7%左右；综合来看，节奏或类似19年，社融增速或低位震荡，今年Q4至明年年中社融存量同比增速或从21年10月的10%震荡上行至22年7月的10.8%左右，类似于2019年宽信用启动但斜率较缓。![]()
总体来看，今年四季度~明年年中或处于宽信用宽货币周期，债市表现类似于18年末至19年，进入牛市后期，整体呈现区间震荡、中枢略降的趋势。考虑到利率点位和利差水平，及政策操作从总量宽松转向结构性直达，无风险利率与信用利差下行幅度或不及15年、18年双宽时期的水平。若宽信用持续演绎，债市或面临牛转熊压力。随着宽信用逐步启动，债市缺资产逻辑逐渐受到破坏，宽信用传导至实体带动经济逐步回暖也将对债市不利。![]()
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