再提适时降准，债市寻找性价比——海通固收利率债周报 (姜珮珊、孙丽萍）

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投资要点：

债市展望：再提适时降准，债市寻找性价比

回顾历史，此次降准落地概率较大。12月3日，李克强总理提到适时降准，当天夜盘十年国开最大下行4.75BP。此次是总理年内第二次提到降准，上次为7月7日国常会。2014年以来，国常会或总理发言提及降准，央行大多宣布降准，仅有一次例外、为2020年6月17日。从总理/国常会提降准到央行宣布降准，平均间隔时间为6天。

降准可能还是置换式降准。降准对冲经济下行压力，宽货币为宽信用护航，有利于从流动性角度缓和恒大风险事件。截至12月3日公开市场余额高达6.2万亿、高于7月初降准时水平，从置换角度来看降准可能还有。置换性质的降准对流动性的影响远低于传统意义上的降准，但有利于资金利率的稳定。

降准预期已隐含，债市寻找性价比。历史上，国常会提到降准次5日/20日十年国开平均下行4BP/10BP，最大下行13BP（2021年7月）/40BP（2014年4月），而此次十年国开夜盘利率下行幅度已经超过了近5日均值、利率水平也突破了年内新低。考虑到国开隐含税率偏低、短端利率偏高，我们认为交易角度可以关注10年国债、3年国开或者是类利率品如大行国股行二级资本债，配置角度建议适当维持久期、逢高增配利率债。

基本面：11月制造业PMI重回扩张区，12月产需尚未改善、通胀或双降

11月制造业PMI反弹了0.9个百分点至50.1%、重回扩张区间。其中生产端快速改善，修复速度快于需求端，新出口订单指数也显著回升1.9个百分点、创近7个月新高，显示我国内外需均明显改善。

12月以来的中观高频数据显示，30城商品房成交面积同比降幅扩大，出口综合指数同比放缓，钢材产量维持下降，沿海耗煤量降幅扩大，行业开工率大多下降。物价方面，预计11月PPI或回落至11.1%、CPI或继续反弹，12月CPI、PPI或双降。

上周回顾：资金净回笼，债市熊陡

11月月末跨月资金偏紧，票据利率大降。上周，央行公开市场净回笼4400亿元；R001、R007周均值分别+32BP/-1BP；DR001、DR007周均值分别+10BP/-3BP；3M Shibor利率持续上行、3M存单发行利率先下后上，国股银票转贴现利率多震荡下行。

供给明显回升。上周，利率债净供给环比增加1897亿元。一级市场招投标方面，国债需求一般，政金债需求分化。截至12月3日，未来一周国债计划发行1540亿元、地方债计划发行131亿元，环比均明显回落。

债市齐跌，隐含税率下行。供给压力回升，资金面略紧，PMI超预期反弹，债市齐跌，其中10Y\30Y国债利率仍处于低位（10分位数及以下），国债和国开债期限利差总体走阔，10年国开债隐含税率继续下行。

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1.   基本面：11月制造业PMI超预期反弹

11月制造业PMI反弹、重回扩张。11月制造业PMI反弹了0.9个百分点至50.1%、重回扩张区间。其中生产端快速改善，修复速度快于需求端，生产指数回升3.6个百分点至52%，新订单指数虽回升但仍需处于萎缩区间，新出口订单指数也显著回升1.9个百分点、创近7个月新高，显示我国内外需均环比改善。

其中，内需主要得益于国内保供稳价政策下涨价力度大幅回落，企业生产扩张加快，叠加宽信用政策陆续发力，生产端稳步修复，而需求端受疫情扰动，疫情防控仍严的背景下，其改善力度相对平缓；外需增强，一方面得益于国外圣诞消费季临近、需求回升，另一方面变异毒株奥密克戎冲击海外供应链。

12月以来，产需不佳。从12月以来的中观高频数据来看，一方面，需求减弱，30城商品房成交面积同比降幅扩大，出口SCFI、CCFI综合指数环比改善、同比放缓。另一方面，工业生产偏弱，样本钢企钢材产量维持下降，沿海八省月均耗煤量同比增速降幅扩大，行业开工率大多下降。

12月通胀或双降。预计11月PPI同比增速或回落至11.1%左右、CPI同比增速或继续反弹。12月以来猪价同比降幅走阔，水果和蔬菜价格回落，叠加CPI基数转正，预计12月CPI同比增速或回落；PPI方面，11月以来国际原油价格继续下探，国内煤价、钢价、油价同比维持负增长，预计12月PPI或继续回落。

2. 货币市场：11月末跨月资金偏紧，票据利率大降

央行资金净回笼4400亿元。上周，央行公开市场逆回购投放2300亿元、逆回购到期4000亿元，MLF到期2000亿元，国库现金定存到期700亿元，公开市场净回笼4400亿元。资金利率走势分化，具体来说，R001均值上行32BP至2.26%，R007均值下行1BP至2.39%；DR001均值上行10BP至1.98%，DR007均值下行3BP至2.17%。3M Shibor利率持续上行、3M存单发行利率先下后上，国股银票1M转贴现利率震荡上行，国股银票3M、1Y转贴现利率均震荡下行。

3. 一级市场：供给明显回升

上周，利率债净供给4925亿元，环比增加1897亿元。总发行量5956亿元，环比增加2561亿元。其中，记账式国债发行2340亿元，环比增加1838亿元；政金债发行958亿元，环比增加20亿元；地方债发行2657亿元，环比增加703亿元。截至12月3日，未来一周地方债计划发行131亿元（环比明显回落）、国债计划发行1540亿元。

上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模3298亿元，实际发行规模3298亿元。国债和国开债需求一般，进出口行债需求较好，农发债需求分化。具体来说：

国债需求一般，21附息国债13(续2)的认购倍数为4.55倍，需求较好；21附息国债12(续3)的认购倍数为3.48倍，需求尚可；21贴现国债59、21贴现国债60的认购倍数分别为2.22、2.13倍，需求一般。

进出口行债需求较好，21进出05(增25)、21进出13(增4)、21进出10(增17)、21进出08的认购倍数分别为6.09、6.03、5.24、5.18倍，需求较好；其余1只需求一般。

国开债需求一般，21国开09(增15)、21国开08(增10)、21国开16(增4)、21国开18(增3)、21国开15(增10)的认购倍数分别为5.12、4.64、3.64、3.63、3.54倍，均需求一般。

农发债需求分化，21农发06(增16)、21农发清发03(增发17)、21农发清发04(增发14)的认购倍数分别为6.46、6.41、5.37倍，需求较好；21农发08(增15)、21农发10(增4)、21农发11(增5)的认购倍数分别为5.02、3.77、3.74倍，需求一般。

存单量价齐跌。上周，同业存单发行3009亿元、环比减少2354亿元，到期3044亿元，净发行量-35亿元；股份制银行1年同业存单发行利率收于2.69%，较前一周下行6BP。

4. 二级市场：债市熊陡

债市齐跌。上周，央行资金净回笼4400亿元，资金面跨月压力下边际略紧，债市供给大幅回升，11月制造业PMI超预期反弹，上周债市齐跌。具体来看，1年期国债收益率上行1BP至2.26%，10年期国债收益率上行5BP至2.87%；1年期国开债收益率上行1BP至2.40%，10年期国开债收益率上行3BP至3.13%。

长债和超长债利率仍低，国开债收益率整体更低。从收益率绝对水平来看，至12月3日30Y国债利率处于低位、分位数仅为6%，整体来看长债和超长债利率整体偏低。其余中短期国债利率相对偏高、处于14%~39%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，除3M期限位于26%分位数之外，整体位于15%分位数及以下。

期限利差总体走阔。上周，10Y-1Y国债利差走阔4BP至62BP；3Y-1Y国债期限利差最陡，处于75%分位数；国开债曲线5Y-3Y期限利差最陡（处于65%分位数），5Y-3Y、10Y-5Y国开债期限利差均比国债更为陡峭。

隐含税率仍处低位。从隐含税率来看，至12月3日10年期国开债隐含税率震荡下行至8.44%，位于5%分位数；1年期国开债隐含税率震荡上行至5.94%，位于19%分位数，其余期限隐含税率均回落且所处分位数整体偏低（均处于5%分位数及以下）。

5. 政策聚焦&债市展望：再提适时降准，债市寻找性价比

5.1 对明年经济抱有信心，结构性信贷政策继续

刘鹤副总理：对明年经济抱有信心。日前国务院副总理刘鹤表示“今年以来，中国经济持续恢复，增长、就业、物价、国际收支情况总体正常，预计全年经济增长将超过预期目标。展望明年，我们将保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性…对于明年中国经济，我们抱有充足信心”以及“既要畅通国内经济循环，也要形成高水平的国际循环…明年，我们将以扩大市场准入和促进公平竞争为重点”，并指出“中欧作为两大主要经济体和世界经济复苏的两大动能，后疫情时代双方应继续加强经贸务实合作，共同推动绿色低碳转型，共同深化贸易投资合作，共同维护供应链安全畅通，共同推进亚欧互联互通建设”。

【评】今年下半年开始内需加快走弱，明年“保5”或仍面临一些不确定性，对明年经济抱有充足信心一方面需要货币政策进一步宽松支持，另一方面需宽信用加速发力带动经济回升。

国务院办公厅日前印发《关于进一步加大对中小企业纾困帮扶力度的通知》，明确提出要加大纾困资金支持力度。具体来看，一是鼓励地方安排中小企业纾困资金；二是进一步推进减税降费，制造业中小微企业按规定延缓缴纳2021年第四季度部分税费；三是灵活精准运用多种金融政策工具，用好新增3000亿元支小再贷款额度，同时加大信用贷款投放，对受疫情、洪涝灾害、原材料价格上涨影响严重的小微企业，加强流动资金贷款支持。

【评】中小企业资金纾困力度再加大，减税降费+定向信贷支持助力宽信用，结构性政策工具下，宽信用或缓慢启动。

《“十四五”特殊类型地区振兴发展规划》明确了一批支持政策、明确了一批试点示范和重点园区、明确了长效工作机制。“十四五”时期，我国将以规划为引领，构建新时代支持特殊类型地区振兴“1+N”政策体系。

【评】有利于缩小城乡区域发展差距，优化区域经济布局，增强内生发展动力，推动共同富裕。

国家发改委新闻发言人孟玮介绍“国家发改委将进一步发挥煤电油气运保障工作部际协调机制作用…加强煤炭中长期合同履约监管，进一步提升履约水平；加强运输协调，确保煤炭运到需要的地方，确保广大群众温暖过冬”。中国煤炭运销协会副理事长石瑛分析“预计今冬明春煤炭需求尤其是发电供热用煤需求将比较旺盛，高峰时段局部地区供需偏紧，在有关各方的共同努力下，全社会煤炭库存还在继续增加，为确保电煤的稳定供应奠定了坚实基础”。国研中心资源与环境政策研究所研究员郭焦锋表示“虽然目前许多国家已采取措施应对能源短缺，但价格上行对全球能源供应的刺激作用略有滞后，未来几个月供需基本面失衡还可能延续…煤炭消费增长要严控，但也要避免“一刀切”限电限产或运动式“减碳””。

【评】冬季煤炭需求季节性回升+供需基本面失衡短期或延续，稳价保供政策继续发力，煤炭库存不断增加，后续煤炭涨价压力仍在，但涨价最快阶段或已过去。

中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局就《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见（征求意见稿）》公开征求意见的通知，意见反馈截止时间为2021年12月18日。

5.2 再提适时降准，债市寻找性价比

总理提到适时降准，当天夜盘国开最大下行4.75BP。12月3日，国务院总理李克强会见IMF总裁时表示“继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，确保经济平稳健康运行。”12月3日当晚，债市夜盘十年国开活跃券最低下行至3.095%、较日内高点最大下行4.75BP，显示市场走势已经隐含了降准预期。

回顾历史，此次降准落地概率较大。此次是总理年内第二次提到降准，上次为7月7日国常会提到“适时运用降准等货币政策工具”，央行在7月9日宣布全面降准0.5个百分点。2014年以来，国常会或总理发言提及降准，央行大多宣布降准，仅有一次例外、为2020年6月17日。从总理/国常会提降准到央行宣布降准，平均间隔时间为6天，最长19天、最短为当天。

降准对冲经济下行压力，宽货币为宽信用护航。四季度以来内需尤其是地产产业链下行加快，央行也在最新货币政策报告表态“保持经济平稳运行的难度加大”，而PPI也将高位回落，美国加息预期升温但我国政策以我为主，基本面支持货币偏松。此外，宽信用或者说稳信用也需要宽货币来配合。

降准有利于从流动性角度缓和恒大风险事件。针对恒大披露了可能无法履行担保责任的公告，广东省人民政府同意向恒大地产集团有限公司派出工作组，一行两会纷纷表态。央行表态：恒大集团出现风险主要源于自身经营不善、盲目扩张。境外美元债市场高度市场化、投资人较为成熟、甄别能力较强…短期个别房企出现风险，不会影响中长期市场的正常融资功能。近期，境内房地产销售、购地、融资等行为已逐步回归常态。银保监会表态：这是市场经济中的个案现象…不会对我国银行业保险业的正常运行造成任何负面影响。现阶段，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度。证监会表态：恒大集团风险事件对资本市场稳定运行的外溢影响可控…下一步，证监会将继续保持市场融资功能的有效发挥，支持房地产企业合理正常融资。

公开市场余额高企，降准可能还是置换式降准。我们2022年度策略报《新中枢，低波动20211202》提到，央行去掉“闸门”表态偏松，截至11月23日公开市场余额高达6.5万亿元（12月3日降至6.2万亿、仍高于7月初降准时公开市场余额），从置换角度来看降准可能还有。置换性质的降准（部分降准资金用于置换到期MLF）对流动性的影响远低于传统意义上的降准，但有利于资金利率的稳定。

降准预期已隐含，债市寻找性价比。历史上，国常会提到降准次5日/20日十年国开平均下行4BP/10 BP，最大下行13BP（2021年7月）/40BP（2014年4月），而此次十年国开夜盘利率下行幅度已经超过了近5日均值、也突破了年内新低。考虑到国开隐含税率偏低、短端利率偏高，我们认为交易角度可以关注10年国债、3年国开或者是类利率品如5年大行国股行二级资本债，配置角度建议适当维持久期、逢高增配利率债。

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