关注地产并购债政策动向及当前策略分析——海通固收信用债周报（姜珮珊、王冠军、张紫睿）
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信用债：关注地产并购债政策动向及当前策略分析。《华夏幸福债务重组计划》获债委会全体会议审议通过；中央经济工作会议重申“房住不炒”。此外，关注银行间交易商协会对并购债的政策支持动向，我们认为，优质房地产企业发行债券用于兼并收购，有利于推动行业整合，同时对弱资质房企出售资产缓解流动性及化解债务危机有重要意义。
目前政策端对房企融资逐步趋于温和，但是市场环境对房企融资依然未有明显扭转，尤其当前房地产市场环境对国有房企销售回款、融资等诸多方面明显利好，但是对民营地产依然不够友好，预计未来依然会有民营房企通过债务违约或被优质房企收购兼并形式形成出清，在此过程中依然会有市场波动，地产债依然需要静待春暖花开。
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1.行业利差监测与分析
1.1 信用利差分化
本周债市信用利差分化。具体来看，截至12月10日，3年期AAA等级中票信用利差为31BP，较前一交易周末下行1BP，5年期AAA等级中票信用利差为43BP，较前一交易周末上行1BP；3年期AA+等级中票信用利差为51BP，较前一交易周末上行2BP，5年期AA+等级中票信用利差为64BP，较前一交易周末上行2BP；3年期AA等级中票信用利差为106BP，较前一交易周末上行1BP，5年期AA等级中票信用利差为133BP，较前一交易周末上行1BP。
信用债等级利差基本持平，略有走扩。具体来看，截至12月10日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为25BP，与前一交易周末基本持平，3年期AA级与AAA级中票利差为75BP，较前一交易周末上行2BP；5年期AA级与AAA级中票利差为90BP，与前一交易周末基本持平。
信用债期限利差收窄或持平。具体来看，截至12月10日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为33BP，与前一交易周末基本持平；5年期和3年期的AA中票期限利差为48BP，较前一交易周末下行2BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为61BP，较前一交易周末下行2BP。
城投债利差整体走扩。具体来看，截至12月10日，城投债AAA级利差为79BP，较前一交易周末上行2BP；城投债AA+级利差为109BP，较前一交易周末上行3BP；城投债AA级利差为192BP，较前一交易周末上行3BP。
产业债与城投债利差分化。具体来看，截至12月10日，本周AAA级产业债-城投债利差目前在-17BP，较前一交易周末下行1BP；AA+级产业债-城投债利差目前在2BP左右，较前一交易周末下行2BP；AA级产业债-城投债利差目前在42BP左右，较前一交易周末上行2BP。
钢铁、采掘行业利差略有走扩，超额利差走扩。具体来看，截至12月10日，AAA级钢铁债信用利差平均为85BP，较前一交易周末上行1BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为54BP，与前一交易周末基本持平；AAA级钢铁债超额利差为54BP，较前一交易周末上行2BP；AAA级采掘债超额利差为23BP，较前一交易周末上行1BP。
地产行业信用利差走扩。具体来看，截至12月10日，AAA级房地产行业信用利差64BP，较前一交易周末上行1BP。AA级房地产行业信用利差98BP，较前一周末上行1BP。
地产行业超额利差略有收窄。具体来看，截至12月10日，AAA级地产行业超额信用利差为33BP，较前一交易周末上行2BP。AA级地产行业超额信用利差为-8BP，与前一交易周末基本持平。
1.6 行业利差横向比较
高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为85BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为75BP。其次是综合、房地产、交通运输，其利差分别为68BP、64BP和60BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为32BP。
中等级债券中，化工利差最高，其次为医药生物、综合行业，其中AA+等级化工行业利差为217BP，医药生物行业利差则是落在199BP。而AA+等级综合行业利差则为159BP。最后，公用事业、房地产、休闲服务行业利差水平相对最低，分别为63BP、73BP、78BP，和化工行业信用利差均在130BP以上。
2.1 净供给减少
根据Wind统计，本周短融发行928.5亿元，到期877.4亿元，中票发行619.3亿元，到期515.3亿元；企业债发行90.2亿元，到期172.4亿元；公司债发行963.8亿元，到期466.9亿元。本周主要信用债品种共发行2601.8亿元，到期2032.0亿元，净供给569.86亿元，较前一个交易周（11月29日-12月03日）的720.46亿元有所减少。
从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融103只，中期票据65只，公司债发行111只，企业债发行14只，发行数量较前一月有所增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为45.39%。从行业来看，建筑业发行人占比最大为38.23%，其次为综合类发行人，占比为18.43%。在发行的293只主要品种信用债中，有43只城投债，占比约14.68%，发行数量比前一交易周有所增加。
2.2 估值收益率下行为主
相比12月01日协会估值，本周（12月08日）信用债估值收益率下行为主。
具体来看，1年期品种中，重点AAA等级收益率下行3BP，AAA、AA+、AA等级收益率均下行2BP，AA-等级收益率下行1BP。3年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA、AA+、AA等级收益率均下行2BP，AA-等级收益率下行1BP；5年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均下行2BP，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率下行1BP。
7年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率下行2BP，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率下行1BP。10年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均下行3BP，AA+等级收益率与上期基本持平，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率下行1BP；15年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均下行3BP，AA+等级收益率与上期基本持平，AA等级收益率下行5BP，AA-等级收益率下行2BP；20年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均下行2BP，AA+等级收益率下行3BP，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率下行2BP；30年期品种中，重点AAA、AAA、AA+、AA、AA-等级收益率均下行3BP。
3.二级市场：交投增加，收益率涨跌参半
本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交4043.14亿元，较前一周3736.29亿元的成交增加了306.85亿元。
3.1银行间市场：收益率下行为主
3.1.1中票短融：收益率下行为主
本周国债收益率整体下行。具体来看，相比上周末，1年期国债收益率上行2BP，3年期国债收益率下行3BP，5年期国债收益率下行3BP，7年期国债收益率下行3BP。
中票短融收益率整体下行。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率下行2BP，AAA-等级收益率下行1BP，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率下行2BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行7BP，AAA等级收益率下行4BP，AAA-等级收益率下行2BP，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率下行2BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率下行4BP，AAA-等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行3BP，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率下行4BP；7年期品种中，超AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率下行2BP，AAA-等级收益率下行1BP，AA+等级收益率下行1BP。
3.1.2企业债：收益率下行为主
本周银行间企业债收益率下行为主。5年期AAA（城投债）收益率下行1BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率下行2BP，7年期AAA（城投债）收益率下行2BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率上行1BP；5年期AA（城投债）收益率下行3BP，5年期AA（2）（城投债）收益率下行4BP，7年期AA（城投债）收益率下行4BP，7年期AA（2）（城投债）收益率与上期基本持平。
3.2城投债：收益率涨跌参半
3.2.1企业债
在我们观测的样本中，本周交易活跃的城投企业债收益率涨跌参半。具体来看，16齐河债上行249.4BP，16金沙债上行45.1BP，16吉经开债上行32.8BP，13京投债上行13.5BP，17株智谷项目NPB上行5BP，16贵溪城投债上行1BP，17清浦城投债下行3.8BP，18阜阳棚改项目NPB01下行8.2BP，17睢宁润企债下行17.5BP，16洛新建投债下行47BP。
3.2.2中期票据
在我们观测的样本中，本周交易活跃的10只城投中期票据收益率涨跌参半。17九龙江MTN001上行9BP，18南京地铁MTN001上行2.3BP，19山西交投MTN001上行2.2BP，17扬州经开MTN005上行1.1BP，20申迪MTN001下行1BP，19金融街投MTN001下行1.5BP，16武汉地铁GN002下行3.2BP，19京国资MTN001下行4BP，17株洲高科MTN001下行7.1BP，19云投MTN003下行7.5BP。
3.3产业债
3.3.1地产债
本周我们观察的地产债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，19北辰实业MTN001上行17.1BP，17华发实业MTN001上行12.9BP，17北辰实业MTN001上行3BP，17苏州高新MTN002上行2.6BP，19中粮置业MTN001上行0.7BP，17华发实业MTN003下行2.2BP，19天地源PPN001下行54BP，20金科01下行275.2BP，16融地01下行306.4BP，17阳光城MTN004异常变动。
3.3.2钢铁债
本周我们观测的钢铁债样本中，代表性债券的收益率涨跌参半。具体来看，19首钢MTN003上行2.5BP，20苏沙钢MTN002上行2.5BP，19宝钢MTN003上行1.5BP，17河钢集MTN007上行0BP，18河钢集MTN002下行2.7BP，17首钢MTN002下行4BP，17首钢MTN001下行8.6BP，19河钢集MTN006下行16.2BP，19本钢集团MTN002下行85.7BP，19河钢绿色可续期债01下行329.4BP。
3.3.3煤炭债
本周我们观测的煤炭债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，19大同煤矿PPN011上行44.9BP，19兖矿MTN007上行15.3BP，20同煤01上行1.6BP，19鲁能源MTN001下行0.4BP，19陕煤化MTN007下行1.6BP，20陕煤化MTN001下行3.8BP，19陕煤化MTN003下行5.8BP，13平煤债下行23BP，20晋能MTN001下行37.1BP，19晋能PPN011下行45.5BP。
3.3.4电力债
本周我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率涨跌参半。具体来看，17核风电GN001上行9.3BP，19大唐发电PPN002上行2.2BP，19大唐发电PPN001上行2.1BP，18中电投MTN002B上行1.4BP，19长电MTN002下行0.8BP，17华能MTN001下行3.3BP，19中电投MTN012A下行8.1BP，18长电MTN001下行9.5BP，19三峡GN003下行13.7BP，19大唐集MTN002下行53.6BP。
4.本周评级调整及违约情况回顾
本周有1项信用债主体评级上调，5项信用债主体评级下调，与前一周相比，主体评级上调数量有所减少，下调数量有所增加。
本周评级上调的发行人共1家，为中国信达资产管理股份有限公司，非城投平台，来自金融业，穆迪评级于12月6日上调其评级展望为稳定，主体评级维持A3不变。原因为公司获得中国政府(A1/稳定) 支持的可能性评估为“很高”，且对中国政府的依存度“很高”；此外公司在不良资产管理业务领域具备强劲、稳固的地位，银行子公司信用状况稳健，流动性充足。
本周评级下调的发行人共5家，分别为佳兆业集团(深圳)有限公司、龙湖集团控股有限公司、深圳市奇信集团股份有限公司、恒大地产集团有限公司、重庆市合川城市建设投资(集团)有限公司。
佳兆业集团(深圳)有限公司，非城投平台，来自房地产业，中诚信于12月10日将其评级由A下调至BBB。
龙湖集团控股有限公司,非城投平台，来自综合行业，惠誉确认其评级为BBB，评级展望由正面下调至稳定。下调原因为公司受市场波动影响，合同销售额和销售回款自8月以来持续下滑，EBITDA利润率亦有所下降。
深圳市奇信集团股份有限公司，非城投平台，来自建筑业，中证鹏元于12月7日将其评级由AA-下调至A+。
恒大地产集团有限公司，非城投平台，来自房地产业。中诚信将其评级由A下调至BB，原因为恒大集团及恒大地产流动性紧张，继续履行财务责任的可能性较低，其债务本息的偿还存在很大不确定性。
重庆市合川城市建设投资(集团)有限公司，城投平台，来自建筑业，惠誉将其评级由BB+下调至BB，评级展望为稳定。原因是基于惠誉下调对合川区的内部评估结果，而这是因为合川区经济增速放缓且预算管理表现压力加大。
本周新增违约债券2只，为18福建阳光MTN001、18渤租05。具体来看：
18福建阳光MTN001，违约日债券余额为4亿元，发行主体为福建阳光集团有限公司，为民营企业，属于房地产开发业，违约原因为公司目前流动性紧张，债券偿付压力较大。
18渤租05，违约日债券余额为3.19亿元，发行主体为渤海租赁股份有限公司，属于其他多元金融服务业，违约原因为受“新冠疫情”影响,公司经营困难,根据其现金流情况及债务偿付安排,预计无法保障本金兑付。
5. 信用债：恒大担保义务或无法履约点评
《华夏幸福债务重组计划》获债委会全体会议审议通过。12月9日，华夏幸福发布《华夏幸福基业股份有限公司关于公司债务重组的进展公告》公告，表示其10月8日披露的《华夏幸福债务重组计划》获债委会全体会议审议通过，后续将积极推进债务重组协议洽谈、签署等《债务重组计划》有关事项的落地。
中央经济工作会议重申“房住不炒”。中央经济工作会议12月8日至10日在北京举行。关于房地产市场，提及“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”
此外，关注银行间交易商协会对并购债的政策支持动向。我们认为，优质房地产企业发行债券用于兼并收购，有利于推动行业整合，同时对弱资质房企出售资产缓解流动性及化解债务危机有重要意义。
目前政策端对房企融资逐步趋于温和，但是市场环境对房企融资依然未有明显扭转，尤其当前房地产市场环境对国有房企销售回款、融资等诸多方面明显利好，但是对民营地产依然不够友好，预计未来依然会有民营房企通过债务违约或被优质房企收购兼并形式形成出清，在此过程中依然会有市场波动，地产债依然需要静待春暖花开。
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