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债券波动率趋降。10Y国开活跃券日度振幅近三年来逐渐下降，月度振幅自16年以来下行趋势更为明显；从月波动率来看，也呈现震荡收敛的走势。债市利率波动为何走低？其一，债市体量大增，投资者参与度不断提升，债券交易愈发活跃，价格更为连续，债市波动更加常态化，非银参与度提升+“抢跑”拉平利率底部和顶部；其二、GDP增速平滑化+库存周期波峰收敛均带动债市波动降低；其三、净值化转型或加剧波动，但高息资产减少有利于降低债市波动；其四、政策更加精准，跨周期调节政策和央行公开市场操作频率增加，熨平了利率顶部和波动率，以及DR007从单向偏离走向双向波动或削弱债市单边行情。展望2022年，政策跨周期调节且更加精细化，经济稳增长压力或增大，叠加央行年内二次降准，助力宽信用继续启动，促进降低社会综合融资成本，货币政策宽松延续，预计明年债市利率中枢与波动率或继续趋于下降。当前机构情绪偏热，交易性机会关注：10年国开新低关注10Y国债补涨机会、曲线偏平对应3-5Y修复机会、类利率品如5年大行国股行二级资本债；我们维持22年十年国债处于2.7%~3.1%区间的判断，利率底部的打开需要降息来配合。-------------------------------
1.债券波动率趋降
1.1 国开活跃券振幅收窄
我们发现，债市利率的振幅呈现出走低的趋势，具体来看：![]()
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1.2 波动率震荡收敛
从10年国开活跃券月波动率来看，月波动率亦不断走低。2016年月波动率峰值为18%，17年~20年分别为15%、14%、9%、11%。截至21年11月26日，21年月波动率峰值仅为7%，除去2020年受疫情影响，显示波动率逐渐下降。从年内波动率中枢（中位数）来看，2016年为4%，2017年至2020年均为5%，2021年仅为3%，显示波动率震荡收敛。![]()
2.债市利率波动为何走低？
2.1 债市体量大增，非银参与度更高
债市体量快速增加。13年~16年中债市总托管量快速增加，月同比增速一度高达42%，16年下半年以来增速放缓，18年以来月同比增速在10%~20%、依旧稳步增长。其中，政金债托管规模也持续攀升，从10年末的3.7万亿元增长了79%至15年末的6.6万亿元，随后又增长了194%至21年10月的19.4万亿元，月同比增速也持续保持在5%以上。![]()
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债券品种不断创新，投资者参与度提升，债市波动更加常态化。2016年2月，中国人民银行发布〔2016〕第3号公告允许符合条件的境外机构投资者投资银行间债券市场，2017年7月债券通的“北向通”正式运行，进一步扩大了债券市场开放。债券券种创新上，2015年12月，中国人民银行发布〔2015〕第39号公告，为金融机构发行绿色债券提供了制度指引。2020年4月，中共中央、国务院，进一步提出“稳步扩大债券市场规模，丰富债券市场品种”；“十四五”规划纲要也再次强调“完善市场化债券发行机制，稳步扩大债券市场规模，丰富债券品种”。与此同时，债市参与主体更加多元化，如银行、基金、券商、理财、外资行、境外机构等，从政金债投资者结构来看，至21年10月政金债投资者参与度不断提升，其中广义基金、境外机构、券商等持仓占比均上行，不似15年末银行类投资者独大。![]()
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非银参与度提升+“抢跑”拉平利率底部和顶部。非银投资者是债券市场的重要参与者之一，非银机构债券托管规模占比稳步提升，从15年6月的28%上行至21年10月的34%，其中19年以来广义基金利率债持仓占比明显增加（政金债、国债占比均提升3个百分点左右），非银对利率债尤其是政金债的参与度较高是有利于降低相关券种波动率的。再考虑到非银投资主动管理能力更强，善于从波段交易中挖掘投资价值，非银对择时能力的要求更高，在债市利率低点和顶点的预期较为一致时，往往需要“抢跑”，在带动拐点提前的同时也在一定程度上拉平了利率顶点或低点。![]()
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交易愈发活跃，价格更为连续。无论是债市体量迅速扩容，融资融券业务的提升，还是资管产品的发展壮大等，均有利于债市交易量愈发活跃、价格更加连续，从10Y国开活跃券换手率来看，其中位数从16年~18年的16%，大幅抬升至19年~21年（至21年11月）的48%。![]()
2.2 经济周期，库存周期被熨平
GDP增速平滑化带动债市利率波动趋降。2017年中央经济工作会议指出“我国经济发展也进入了新时代”、“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”，并强调“稳中求进工作总基调是治国理政的重要原则，要长期坚持”。12年以来GDP实际增速稳中小幅下移，波动较12年之前大幅减小（除20年-21年受疫情影响之外），显示经济波动明显减小。对于债券市场而言，基本面波动减小直接带动债市利率波动率降低。![]()
库存周期波峰收敛，债市利率高点趋降。2002年初至2019年末，库存增速与10Y国债利率拐点和趋势基本一致（例外是：20年以来至今二者背离，或因疫情冲击打断了库存周期，库存周期重启偏慢等），08年以来库存周期中增速高点趋降，债市利率高点也呈现明显下移的走势。2.3 净值化转型加剧波动，高息资产减少降低波动
一方面，净值化转型加剧利率债波动。自18年4月资管新规落地以来理财产品净值化不断推进，至今年9月底，银行理财市场存续规模达27.95万亿元，其中净值化比例已超86%，随着理财产品净值化转型，理财产品的波动已成常态，在净值“透明”的环境下，市场波动异常时投资者集中赎回会使得流动性较好的利率债有抛压，从而加剧利率债波动。此外，部分理财从成本法或向市值法转换、首批存单指数基金落地，以及今年9月财政部发布《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》细化和落实落实资管新规，指导资管产品的会计处理和净值生成，以上从多方面助力净值化转型、减少摊余成本计量，也在一定程度促使债市波动更为频繁。另一方面，高息资产减少有利于债市波动下降。18年以来非标资产持续下降，今年1-10月已累计压降1.46万亿元，同时去年末以来房地产监管继续收严，以及今年以来政府降杠杆+隐债化解+城投融资收紧等，多方面因素导致高息资产减少，资产荒叠加机构欠配使得投资机构配置需求转向其他债券资产（如利率债），在一定程度上带动利率债供需格局改善，从而使得利率债品种的收益率顶部较以往趋降。总体来看，净值化转型或加剧债市波动，但高息资产减少有利于降低债市波动。2.4 政策更加精准，央行引导更为频繁
货币政策更加灵活精准。政策不像以往大开大合，政策调整更加精细化、今年以来更加强调跨周期调节。21Q3货政报告指出央行综合运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款再贴现等多种货币政策工具，进一步提高货币政策操作的前瞻性、灵活性和有效性。此外，预期管理取得明显成效，熨平利率波动，具体来看央行形成每日开展公开市场操作，每月月中固定时间开展中期借贷便利（MLF）操作的惯例，并提前发布有关操作安排，稳定市场预期；每季度首月召开金融统计数据新闻发布会，季度中月发布《中国货币政策执行报告》，季度末月召开货币政策委员会季度例会并发布新闻公告，全年 12 个月全覆盖。总体来看，跨周期调节政策和央行公开市场操作频率增加（每日逆回购、每月MLF操作）均意味着政策更加平滑，熨平利率顶部和波动率。![]()
资金面稳中趋降。从DR007与政策利率的偏离度来看，从15年到17年的正偏离走向18年以来的围绕政策利率上下波动，市场资金利率的单向偏离有助于推动债市的单边行情，偏离走向双向波动使得这种助推力度可能会有所减弱。与此同时，从DR007月度平均值来看，17年Q2以来其走势明显下移（除去21年上半年受疫情影响先大幅下行后上行至常态水平之外），这也使得债市利率倾向于下移、最终表现为利率底部和顶部等跟随下移。![]()
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3.2022年债市或延续低波动
展望2022年，政策跨周期调节且更加精细化，经济稳增长压力或增大，叠加央行年内二次降准，助力宽信用继续启动，促进降低社会综合融资成本，货币政策宽松延续，预计明年债市利率中枢与波动率或继续趋于下降。当前机构情绪偏热，交易性机会关注：10年国开新低关注10Y国债补涨机会、曲线偏平对应3-5Y修复机会、类利率品如5年大行国股行二级资本债；我们维持22年十年国债处于2.7%~3.1%区间的判断，利率底部的打开需要降息来配合。![]()
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