持续关注兰州城投债交易价值——海通固收信用债月报（姜珮珊、王冠军、张紫睿）

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投资要点：

行业利差监测与分析：1）12月债市信用利差分化。具体来看，等级利差持平或略有收窄，期限利差分化。2）产业债与城投债利差分化。12月城投债利差走扩；产业债与城投债利差分化，AA等级城投表现显著好于产业债。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为94BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为82BP。其次是综合、休闲服务、交通运输，其利差分别为75BP、68BP和66BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为36BP。

12月市场回顾：一级净供给减少，一级市场收益率下行为主。12月主要品种信用债净供给988.02亿元，较前一个交易月（11月1日-11月30日）的2659.14亿元有所减少。二级交投增加，收益率涨跌参半。

12月评级调整及违约情况回顾：截至12月31日，12月有4项信用债主体评级上调，有20项信用债主体评级下调。12月新增违约债券14只，为19泛控02、15华资债、17泛海MTN001、20深钜06、19鸿坤01、20新力01、PR永煤Y1、18花样年、17博天01、18福晟03、19蓝光08、18福建阳光MTN001、18渤租05、16东旭光电MTN002。12月无新增违约主体。

信用债：持续关注兰州城投债交易价值。兰州核心平台被境内评级机构下调评级展望。12月29日，境内评级机构上海新世纪评级下调兰州城投、兰州建投评级展望，下调展望主要系：刚性债务负担重、一年内到期债务规模大、公司账面货币资金快速消耗致即期偿付压力抬升、疫情影响导致土地出让收入下滑致经营回款通路受阻、融资计划执行不及预期等。发行人、评级机构、投资人看待评级展望下调视角不同。站在发行人角度考虑，评级展望下调与直接下调评级明显不同；站在评级机构角度考虑，下调评级展望是一种态度，也是一种博弈后的结果；站在投资人角度考虑，资金属性差异导致态度迥异，更为关注稳定属性资金、博弈属性资金的支持力度。发行人答应境内评级机构下调评级与其拿到稳定资金承诺密切相关。兰州地区城投债交易/博弈价值较高，未来估值收益率下行空间广阔。我们注意到本次兰州核心平台被下调评级展望更多为基本面角度，但是从信用层面考虑，基本面因素下滑短期内参考意义有限，更为关注当地政府的支持意愿。根据省市两级政府行动、举措、表态，甘肃省、兰州市保城投债兑付意愿强烈，偿债意愿十足，城投债的短期刚兑视角下，偿债意愿重要性要大于偿债能力，我们认为中短期内兰州地区城投债安全，当前价值/价格存在洼地，存在较为广阔的博弈空间，值得重点关注。

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1.行业利差监测与分析

1.1 信用利差分化

12月债市信用利差分化。具体来看，截至12月31日，3年期AAA等级中票信用利差为34BP，较11月末下行1BP，5年期AAA等级中票信用利差为49BP，较11月末上行3BP；3年期AA+等级中票信用利差为56BP，较11月末上行4BP，5年期AA+等级中票信用利差为75BP，较11月末上行10BP；3年期AA等级中票信用利差为109BP，较11月末下行1BP，5年期AA等级中票信用利差为137BP，较11月末上行2BP。

1.2等级利差持平或略有收窄，期限利差分化

信用债等级利差持平或略有收窄。具体来看，截至12月31日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为25BP，与11月末基本持平，3年期AA级与AAA级中票利差为75BP，与11月末基本持平；5年期AA级与AAA级中票利差为88BP，较11月末下行1BP。

信用债期限利差分化。具体来看，截至12月31日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为36BP，较11月末上行3BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为49BP，较11月末上行2BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为52BP，较11月末下行11BP。

1.3 城投债：产业债与城投债利差分化

12月城投债利差走扩。具体来看，截至12月31日，12月城投债AAA级利差为89BP，较11月末上行6BP；城投债AA+级利差为122BP，较11月末上行10BP；城投债AA级利差为200BP，较11月末上行9BP。

产业债与城投债利差分化，AA等级城投表现显著好于产业债。具体来看，截至12月31日，AAA级产业债-城投债利差目前在-21BP，较11月末下行3BP；AA+级产业债-城投债利差目前在10BP左右，较11月末下行14BP；AA级产业债-城投债利差目前在58BP左右，较11月末上行12BP。

1.4钢铁、采掘：行业利差与超额利差均走扩

钢铁、采掘行业利差走扩，超额利差分化。具体来看，截至11月26日，AAA级钢铁债信用利差平均为89BP，较10月末上行7BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为59BP，较10月末上行3BP；AAA级钢铁债超额利差为52BP，较10月末上行3BP；AAA级采掘债超额利差为22BP，较10月末下行1BP。

钢铁、采掘行业利差与超额利差均走扩。具体来看，截至12月31日，AAA级钢铁债信用利差平均为94BP，较11月末上行5BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为63BP，较11月末上行4BP；AAA级钢铁债超额利差为59BP，较11月末上行7BP；AAA级采掘债超额利差为28BP，较11月末上行6BP。

1.5 地产行业：信用利差分化，超额利差走扩

地产行业信用利差分化。具体来看，截至12月31日，AAA级房地产行业信用利差66BP，较11月末下行1BP；AA级房地产行业信用利差103BP，较11月末上行12BP。

地产行业超额利差走扩。具体来看，截至12月31日，AAA级地产行业超额信用利差为32BP，较11月末上行2BP；AA级地产行业超额信用利差为-6BP，较11月末上行14BP。

1.6 行业利差横向比较

高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为94BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为82BP。其次是综合、休闲服务、交通运输，其利差分别为75BP、68BP和66BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为36BP。

中等级债券中，非银金融利差最高，其次为化工、医药生物行业，其中AA+等级非银金融行业利差为337BP，化工行业利差则是落在221BP。而AA+等级医药生物行业利差则为209BP。最后，公用事业、房地产、休闲服务行业利差水平相对最低，分别为72BP、82BP、84BP，和非银金融行业信用利差均在250BP以上。

2.一级市场：净供给减少，估值收益率下行为主

2.1 净供给减少

根据Wind统计，12月短融发行4214.7亿元，到期4689.7亿元，中票发行2036.3亿元，到期1826.1亿元；企业债发行360.8亿元，到期501.2亿元；公司债发行3349.9亿元，到期1956.8亿元。12月主要信用债品种共发行9961.7亿元，到期8973.7亿元，净供给988.02亿元，较前一个交易月（11月1日-11月30日）的2659.14亿元有所减少。

从主要发行品种来看，12月共发行短融超短融370只，中期票据209只，公司债发行437只，企业债发行48只，发行数量较前一月有所减少。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为41.73%。从行业来看，建筑业行业发行人占比最大为37.31%，其次为综合类行业发行人，占比为20.21%。在发行的1064只主要品种信用债中有577只城投债，占比约54.23%，发行数量比前一月有所减少。

2.2 估值收益率下行为主

相比11月29日协会估值，12月（12月29日）信用债估值收益率下行为主。

具体来看，1年期品种中，重点AAA等级收益率与上期基本持平，AAA、AA+等级收益率均下行1BP，AA、AA-等级收益率均上行2BP。3年期品种中，重点AAA、AAA、AA+等级收益率均下行3BP，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率与上期基本持平；5年期品种中，重点AAA、AAA、AA+等级收益率均下行2BP，AA、AA-等级收益率均下行1BP。

7年期品种中，重点AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率下行4BP，AA+等级收益率上行2BP，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率上行1BP。10年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均下行4BP，AA+等级收益率上行4BP，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率上行2BP；15年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率下行1BP，AA+等级收益率与上期基本持平，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率上行4BP；20年期品种中，重点AAA等级收益率与上期基本持平，AAA等级收益率下行6BP，AA+等级收益率下行7BP，AA等级收益率下行6BP，AA-等级收益率上行1BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率下行7BP，AA+等级收益率下行8BP，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率与上期基本持平。

3.二级市场：交投增加，收益率涨跌参半

12月主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交22979.01亿元，较前一月21035.78亿元的成交增加了1943.23亿元。

3.1银行间市场：收益率下行为主

3.1.1中票短融：收益率整体下行

12月国债收益率整体下行。具体来看，相比上月末，1年期国债收益率下行11BP，3年期国债收益率下行9BP，5年期国债收益率下行6BP，7年期国债收益率下行5BP。

中票短融收益率整体下行。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率下行8BP，AAA等级收益率下行7BP，AAA-等级收益率下行6BP，AA+等级收益率下行5BP，AA、AA-等级收益率均下行6BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行6BP，AAA、AAA-等级收益率均下行7BP，AA+、AA、AA-等级收益率均下行6BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行7BP，AAA等级收益率下行9BP，AAA-等级收益率下行7BP，AA+等级收益率下行5BP，AA、AA-等级收益率均下行8BP；7年期品种中，超AAA等级收益率下行6BP，AAA等级收益率下行7BP，AAA-等级收益率下行5BP，AA+等级收益率下行3BP。

3.1.2企业债：收益率下行为主

12月银行间企业债收益率下行为主。5年期AAA（城投债）收益率下行6BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率下行9BP，7年期AAA（城投债）收益率下行6BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率下行4BP；5年期AA（城投债）收益率下行2BP，5年期AA（2）（城投债）收益率下行1BP，7年期AA（城投债）收益率下行5BP，7年期AA（2）（城投债）收益率上行4BP。

3.2城投债：收益率分化

3.2.1企业债

在我们观测的样本中，12月交易活跃的城投企业债收益率下行为主。具体来看，16武汉地铁可续期01上行397.4BP，15桂林债上行136BP，16宣城债上行6.8BP，16陕高速债02上行2.5BP，15邯郸建投债下行19.9BP，16东至债下行30.2BP，17凤台城投债下行78BP，16广州地铁可续期债01下行88.4BP，17郧阳债01下行104.4BP，15贵阳轨道可续期债下行217.4BP。

3.2.2中期票据

在我们观测的样本中，12月交易活跃的10只城投中期票据收益率上行为主。17柯桥国资MTN001上行28.6BP，19武清经开MTN002上行6BP，18衡阳城投MTN003上行5BP，18芜湖建设MTN001上行4.4BP，20黔铁投MTN001上行3.5BP，19三峡平湖MTN001上行1BP，18渝高新MTN002下行0.3BP，17云投MTN003下行1.4BP，19铜陵建投MTN001下行17.1BP，19宜春城投MTN001下行18.5BP。

3.3产业债

3.3.1地产债

12月我们观察的地产债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，17幸福基业MTN001异常波动，17新城控股MTN002上行341BP，17绿城房产MTN004上行38.6BP，17苏州高新MTN002上行9.1BP，17保利房产MTN001上行7.4BP，19中粮置业MTN001上行4.4BP，20绿城房产MTN001A下行0.1BP，18市北高新MTN002下行24.8BP，17粤珠江PPN001下行25BP，20滨江房产MTN001下行38.2BP。

3.3.2钢铁债

12月我们观测的钢铁债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，19首钢MTN006上行28.7BP，19华菱集团MTN003上行10.9BP，19河钢绿色可续期债01上行7.4BP，17河钢集MTN015上行4.9BP，19首钢MTN005上行4.5BP，19河钢集MTN004上行1.9BP，18首钢MTN005上行1.6BP，19首钢MTN003下行1.2BP，20鲁钢铁MTN001下行3.3BP，17河钢集MTN007下行5.3BP。

3.3.3煤炭债

12月我们观测的煤炭债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，19伊泰MTN001上行238.2BP，17鲁能源MTN001上行10.4BP，18陕煤化MTN004上行0.4BP，17陕煤化MTN004上行0.1BP，19中煤能源MTN001下行1BP，16神华MTN002下行1.3BP，20兖矿PPN001下行2.4BP，19陕煤化MTN004下行7.4BP，20陕煤化MTN001下行9BP，19大同煤矿MTN003下行40.6BP。

3.3.4电力债

12月我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，20华电股MTN002A上行36.4BP，19华电股MTN002A上行19.9BP，19大唐发电PPN001上行7.8BP，19华能水电MTN002上行6.5BP，19华电MTN001上行6.2BP，19华能MTN003上行4.8BP，19华能集MTN004B上行3.1BP，20南电MTN003下行4.1BP，19华电股MTN002B下行7.8BP，18长电MTN001下行16.1BP。

4.本月评级调整及违约情况回顾

截至12月31日，12月有4项信用债主体评级上调，有20项信用债主体评级下调，与11月相比，主体评级上调数量有所增加，下调数量有所减少。

12月评级上调的发行人共4家，分别为泰格林纸集团股份有限公司、江西省铁路航空投资集团有限公司、江西省水利投资集团有限公司、中国信达资产管理股份有限公司。

泰格林纸集团股份有限公司，非城投平台，来自制造业，联合资信评级于12月21日将其评级由AA-上调至AA。江西省铁路航空投资集团有限公司，城投平台，来自租赁和商务服务业，穆迪评级于12月15日将其评级由Baa1上调为A3,评级展望为稳定。原因为公司的业务地位及其主营业务的重要性已通过整合更多的地方铁路线而得到提升，资产规模将扩大；公司已被省政府指定为支持当地航空业发展的重要平台，有望获得财政拨款来进行相关投资；此外公司作为省级铁路投资平台将继续拥有顺畅的融资渠道、可预测性较高的政府现金付款，以及较低的或有负债敞口。

江西省水利投资集团有限公司，城投平台，来自租赁和商务服务业，穆迪评级于12月14日将其评级由Baa2上调为Baa1,评级展望为稳定。原因为：（1）省政府拥有对该公司的最终所有权，同时江西水投是江西省唯一的省级水利投资平台；（2）政府现金付款的良好历史记录；（3）江西水投有非常顺畅的融资渠道。

中国信达资产管理股份有限公司，非城投平台，来自金融业，穆迪评级于12月6日上调其评级展望为稳定，主体评级维持A3不变。原因为公司获得中国政府（A1/稳定）支持的可能性评估为“很高”，且对中国政府的依存度“很高”；此外公司在不良资产管理业务领域具备强劲、稳固的地位，银行子公司信用状况稳健，流动性充足。

12月评级下调的发行人共20家，分别为上海世茂建设有限公司、山东美晨生态环境股份有限公司、兰州市城市发展投资有限公司、深圳深业物流集团股份有限公司、兰州建设投资（控股）集团有限公司、上海世茂股份有限公司、新力地产集团有限公司、北京信中利投资股份有限公司、荣盛房地产发展股份有限公、广州富力地产股份有限公司、当代节能置业股份有限公司、牧原食品股份有限公司、佳兆业集团（深圳）有限公司、江西奇信集团股份有限公司、江西正邦科技股份有限公司、云南水务投资股份有限公司、鹏博士电信传媒集团股份有限公司、奥园集团有限公司、美尚生态景观股份有限公司、云南省康旅控股集团有限公司。

山东美晨生态环境股份有限公司，非城投平台，来自房地产业。中诚信于12月30日确认其评级为AA，评级展望下调为负面。下调原因为2021年以来公司两大主营业务板块即非轮胎橡胶制品业务和园林生态业务所处行业政策影响，公司营业收入受到一定冲击，2021年前三季度出现经营亏损；受原材料价格上涨及主机厂降价影响，综合毛利率下降，公司短期内利润水平也存在较大下行压力；2022年公司本金余额合计11.00亿元的存续债券将集中兑付，偿债压力较大等因素。

兰州市城市发展投资有限公司,城投平台，来自综合业。新世纪评级于12月29日确认其评级为AA+，评级展望下调为负面。下调原因为近年来公司债务规模维持高位，债务负担沉重；受疫情影响公司融资进展趋缓，进一步加剧其流动性压力。

荣盛房地产发展股份有限公司，非城投平台，来自房地产业。穆迪于12月20日将其评级由B3下调至Caa2，评级展望为负面。下调原因为公司流动性疲弱、未来12-18 个月再融资需求较大，且穆迪预计在融资环境偏紧的情况下，该公司实施境内外融资以应付其再融资需求存在难度。

广州富力地产股份有限公司，非城投平台，来自房地产业。联合资信于12月17日将其评级由AAA下调至AA+，评级展望为负面。下调原因为目前房地产行业政策环境和信贷环境偏紧，叠加行业负面事件对地产融资环境的冲击以及行业销售增速下行，公司将持续面临流动性压力。

牧原食品股份有限公司，非城投平台，来自农、林、牧、渔业，中诚信于12月15日确认其评级为AA+，评级展望下调为负面。下调原因为受生猪出栏量增加以及销售价格大幅下滑影响，公司2021 年第三季度出现经营亏损，盈利及获现能力弱化；若猪价持续低位震荡，短期内公司盈利及获现能力难以大幅改善。另外，近两年公司投资规模较大，债务持续上升。

云南水务投资股份有限公司，非城投平台，来自电力、热力、燃气及水生产和供应业。联合资信于12月3日将其评级由AA+下调至AA，评级展望为稳定。下调原因为2021年1-9月公司亏损规模同比扩大，资产负债率处于高位且短期债务规模较大；随着流动性较强的交易性金融资产和存货出让的推进，存量资产未来处置变现难度加大。此外，公司存量债务需兑付规模较大，面临较大的偿付压力；近期二级市场价格波动较大，后续融资压力进一步加大。

12月新增违约债券14只，为19泛控02、15华资债、17泛海MTN001、20深钜06、19鸿坤01、20新力01、PR永煤Y1、18花样年、17博天01、18福晟03、19蓝光08、18福建阳光MTN001、18渤租05、16东旭光电MTN002。具体来看：

19泛控02，违约日债券余额为5亿元，发行主体为泛海控股股份有限公司，为民营企业，上市公司，属于其他多元金融服务业，违约原因为受宏观经济环境、房地产行业政策调控、境内外多轮疫情叠加影响，公司当前面临阶段性现金流匹配问题。

15华资债，违约日债券余额为5亿元，发行主体为北京华业资本控股股份有限公司，为外资企业，上市公司，属于房地产开发业，违约原因为公司前期存在应收账款事件,相关款项无法按时收回,目前公司资金周转困难,无法按期偿付本次债券到期应付的本息。

20深钜06，违约日债券余额为3亿元，发行主体为深圳市钜盛华股份有限公司，为民营企业，属于多领域控股业，违约原因为公司流动性紧张。

20新力01，违约日债券余额为3亿元，发行主体为新力地产集团有限公司，为民营企业，属于房地产开发业。违约原因为受流动性影响，公司无法在付息日完成本期债券首次应付利息的支付。

19蓝光08，违约日债券余额为3亿元，发行主体为四川蓝光发展股份有限公司，为民营企业，属于房地产开发业，违约原因为第2个计息年度本期债券投资者全额行使回售选择权，本期债券的付息及回售兑付日为2021年12月13日，截至2021年12月13日日终，公司未能按照约定筹措足额偿付资金。

18福建阳光MTN001，违约日债券余额为4亿元，发行主体为福建阳光集团有限公司，为民营企业，属于房地产开发业，违约原因为公司目前流动性紧张，债券偿付压力较大。

18渤租05，违约日债券余额为3.19亿元，发行主体为渤海租赁股份有限公司，属于其他多元金融服务业，违约原因为受“新冠疫情”影响,公司经营困难,根据其现金流情况及债务偿付安排,预计无法保障本金兑付。

12月无新增违约主体。

5.   信用债：持续关注兰州城投债交易价值

兰州核心平台被境内评级机构下调评级展望。2021年12月29日，境内评级机构上海新世纪评级下调兰州城投、兰州建投评级展望，下调展望主要系：刚性债务负担重、一年内到期债务规模大、公司账面货币资金快速消耗致即期偿付压力抬升、疫情影响导致土地出让收入下滑致经营回款通路受阻、融资计划执行不及预期等。

发行人、评级机构、投资人看待评级展望下调视角不同。站在发行人角度考虑，评级展望下调与直接下调评级明显不同；站在评级机构角度考虑，下调评级展望是一种态度，也是一种博弈后的结果；站在投资人角度考虑，资金属性差异导致态度迥异，更为关注稳定属性资金、博弈属性资金的支持力度。发行人答应境内评级机构下调评级与其拿到稳定资金承诺密切相关。

兰州地区城投债交易/博弈价值较高，未来估值收益率下行空间广阔。我们注意到本次兰州核心平台被下调评级展望更多为基本面角度，但是从信用层面考虑，基本面因素下滑短期内参考意义有限，更为关注当地政府的支持意愿。根据省市两级政府行动、举措、表态，甘肃省、兰州市保城投债兑付意愿强烈，偿债意愿十足，城投债的短期刚兑视角下，偿债意愿重要性要大于偿债能力，我们认为中短期内兰州地区城投债安全，当前价值/价格存在洼地，存在较为广阔的博弈空间，值得重点关注。

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