杠杆率同比抬升，银行配债开门红——22年1月债券托管数据点评（海通固收姜珮珊、孙丽萍）

Original 姜珮珊、孙丽萍珮珊债券研究

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摘要：

22年1月中债登和上清所债券托管总量共计117.4万亿元，相比于21年12月增加了近1.18万亿元，增量环比少增3300多亿元。

分券种来看，利率债的托管量继续增加但增幅减小，信用债的托管量月增幅转正，同业存单的托管量增幅转负。二级市场中，22年1月7-10年国债主要是农商行、境外机构在增持，7-10年政金债主要是基金在净买入。

分机构来看，中美利差快速收窄但境外机构增持力度仍坚挺、银行增持力度继续增强、广义基金增持力度小幅回落。广义基金增持力度小幅回落，存单减持规模扩大，主要增持政金债、中票和短融超短融。商业银行增持力度继续增强，主要增持地方债和同业存单。券商和保险由增持转为减持。中美利差快速收窄但境外机构增持力度仍坚挺，外资行转为减持存单。交易所债券托管量增量减小，主要由基金增持。可转债方面券商资管、保险增持规模扩大，资管专户、社保减持。

杠杆方面，债市杠杆率同比上升，22年1月银行间债市杠杆率为108.1%，环比小幅下降0.1个百分点，同比上升0.6个百分点。质押式回购成交量月均值小幅回落，隔夜回购成交量均值占比略低于21年12月水平。此外，非银回购余额持续上升。

展望后续债市，债市短期回调，降息预期降温，等待交易机会。从最新货币政策执行报告来看，国内经济下行压力下，宽信用政策仍待加码，货币政策保持宽松格局，但考虑到年初信贷超增、央行对于海外通胀加息风险关注度提升、前期降息降准政策的效果有待观察，因此现阶段，总量式货币宽松政策或让位于结构性政策。我们跟踪的 LPR利率互换走势也显示，近期降息预期有所降温。当前资金面稳定偏松格局下，建议杠杆票息策略为主，若十年国债利率突破2.85%关注交易机会。此外，股债比价来看，权益类资产更占优，关注高股息类资产。维持2月10Y国债利率区间2.65%-2.85%、全年区间2.6%-3.0%的判断。

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以下是正文：

第一，利率债托管量增幅放缓，信用债的托管量增幅转正。

22年1月中债登和上清所债券托管总量共计117.4万亿元，相比于21年12月增加了近1.18万亿元，增量环比少增3300多亿元。利率债的托管量继续增加但增幅减小，信用债的托管量月增幅转正，同业存单的托管量增幅转负。

具体来看，利率债方面，22年1月托管量增加6125亿元，增幅环比减少5832亿元。其中记账式国债增幅由6602亿元大幅回落至748亿元，环比少增5854亿元；政金债增加99亿元，增量环比少增185亿元；地方债增加5278亿元，增量环比略增207亿元。

二级市场中，22年1月7-10年国债主要是农商行、境外机构在增持，持有规模较21年12月明显提升；基金、理财继续增持，保险由大幅增持转为大幅减持，券商和股份行减持规模扩大；1月7-10年政金债主要是基金在净买入，保险转为净卖出，券商和境外机构继续增持，股份行、城商行和农商行继续减持且减持规模较大。

信用债方面，1月托管量转为增加。其中，短融超短融由减少634亿元转为大幅增加2428亿元，企业债月增量基本持平，中票大幅增加1250亿元，为21年10月以来最大增幅。此外，1月存单托管增量转负，环比少增1160亿元。

第二，广义基金增持力度小幅回落，存单减持规模扩大，主要增持政金债、中票和短融超短融。

1月广义基金持仓量增加约3600亿元，较前值小幅回落，增量环比少增467亿元。具体来看，同业存单减持规模大幅扩大至1965亿元，短融超短融由减持转为增持，国债、政金债增持力度减弱，地方债和中票增持规模明显扩大。

第三，商业银行增持力度继续增强，主要增持地方债和同业存单。

年初开门红+债券表内比价改善，1月商业银行增持力度继续增强，增量环比多增1724亿元，为21年10月以来最大增持。分券种来看，商业银行增持国债规模由3277亿元大幅减少至566亿元，地方债增持力度小幅提升394亿元至4078亿元，政金债减持规模减少至415亿元；信用债由减持转为增持，存单由减持301亿元转为增持3977亿元。

第四，券商和保险由增持转为减持。

保险由增持转为减持，1月保险持仓减少89亿元、为17年以来历史同期首次减持，增量环比少增331亿元，记账式国债、政金债和短融超短融由增持转为减持，同业存单继续减持。券商持仓由增持35亿元转为减持168亿元，增量环比少增202亿元，主要增持品种为地方债，其余主要品种多为减持。

第五，交易所债券托管量增量减小，主要由基金增持。

深交所和上交所的债券托管数据显示，1月交易所债券托管量环比增加1914亿元，资管专户、券商自营和QFII由增持转为减持，信托、券商资管、保险维持增持但规模有所回落。可转债方面券商资管、保险增持规模扩大，资管专户、社保减持。

第六，中美利差快速收窄但境外机构增持力度仍坚挺，外资行转为减持存单。

1月境外机构增持规模略减，已连续10个月维持在增持，1月中美10Y国债利差快速压缩至86BP左右，但1月境外机构对我国债市持仓增量仍有663亿元，其中主要增持国债、规模为657亿元且环比略增，主要减持政金债，同业存单由减持转为增持。外资行同业存单由增持转为减持。

第七，债市杠杆率同比上升，非银回购余额续升。

22年1月银行间债市杠杆率为108.1%（中债登口径的待回购余额数据自21年3月起停止披露，因此我们调整为依据质押式回购余额来测算回购余额，再进一步测算银行间债市杠杆率，历史数据已经追溯），环比小幅下降0.1个百分点，同比上升0.6个百分点，为20年10月以来首次同比上升。

高频数据来看债市杠杆下降，质押式回购成交月平均水平小幅回落。从市场总的质押式回购成交量高点情况来看，22年1月月内高点为5.72万亿元、创历史新高。1月质押式回购成交量月均值小幅回落至4.77万亿元，隔夜回购成交量均值占比85%，略低于21年12月86%的水平。

非银回购余额持续上升。券商、保险、基金及产品、理财和其他产品类等是质押式回购市场主要净融入机构，其22年1月末质押式正回购余额5.68万亿元，回购净融入余额（正回购减逆回购）3.81万亿元，高于21年11月、12月。

第八，债市展望

债市短期回调，降息预期降温，等待交易机会。从最新货币政策执行报告来看，国内经济下行压力下，宽信用政策仍待加码，货币政策保持宽松格局，但考虑到年初信贷超增、央行对于海外通胀加息风险关注度提升、前期降息降准政策的效果有待观察，因此现阶段，总量式货币宽松政策或让位于结构性政策。我们跟踪的 LPR利率互换走势也显示，近期降息预期有所降温。当前资金面稳定偏松格局下，建议杠杆票息策略为主，若十年国债利率突破2.85%关注交易机会。此外，股债比价来看，权益类资产更占优，关注高股息类资产。维持2月10Y国债利率区间2.65%-2.85%、全年区间2.6%-3.0%的判断。

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