深耕固废处理领域，布局重点突出、辐射全国——绿动转债发行报告（海通固收 姜珮珊、王巧喆）
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摘要：
绿动转债发行规模23.6亿元，期限6年，评级AA+，网上发行，网上申购日为2月25日（周五、T日）。转债初始平价103.16元（按2月23日收盘价计算），债底91.79元，纯债YTM2.163%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，条款保持主流模式。申购方面我们预计中签率0.006%-0.009%左右，当前正股价对应绿动转债上市价格区间或在124-126元左右。我们认为股价不出现大幅波动的情况下，转债上市破面的风险不大，一级申购建议积极关注。
公司是中国最早从事生活垃圾焚烧发电的企业之一，主要以BOT等特许经营的方式从事生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设、运营、维护以及技术顾问业务，是一家在A+H股上市的公司，控股股东为北京国资公司，国资支持实力雄厚。20年主营业务毛利率57.51%，同比+3.53pcts，处于相对较高水平，21年前三季度毛利率进一步提升。行业方面，垃圾焚烧发电是实现垃圾“减量化、资源化、无害化”处理，改善生态环境的重要手段，受国家政策支持度高，我们认为未来关注垃圾处理费向居民端推行的情况以及CCER。公司在垃圾焚烧发电技术和产能方面具备竞争优势，在城市生活垃圾焚烧处理市场占有率逐年提高且在同行业上市公司中位列前茅，并且布局优质区域，形成了立足于长三角、珠三角、环渤海，辐射全国的市场布局。正股流通市值不高，6月有解禁，估值处于近三年低位，弹性一般。
风险提示：产业政策与环保政策变化，垃圾处理费可能无法及时收回，市场竞争加剧。
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1.转债条款和申购信息
债底保护较好。绿动转债发行规模23.6亿元，期限6年，主体信用评级为AA+，债项信用评级为AA+。票面利率：第一年为0.20%、第二年为0.40%、第三年为0.60%、第四年为1.50%、第五年为1.80%，第六年为2.00%，到期赎回价109元。按照2月23日同等级企业债收益率计算，对应债底91.79元，纯债到期收益率为2.163%，债底保护性较好。
条款为主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为9.82元/股，按照2月23日正股收盘价计算，对应转债平价为103.16元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。
网上发行。绿动转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为2月25日（周五、T日），网上申购上限100万元，无需定金。
2.定价分析和投资建议
转债稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度17.2%左右，对流通股的稀释度26.8%左右。
中签率或在0.006%-0.009%左右。我们预计最终的配售比例在60%-70%左右，网上申购户数在1100万户左右。
当前正股价对应绿动转债上市价格区间或在124-126元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计绿动转债上市首日的溢价率将在20%-24%左右。若上市后绿色动力股价在9.9-10.3元之间，对应可转债价格中枢或在125元左右。
申购建议：一级申购建议积极关注。公司是中国最早从事生活垃圾焚烧发电的企业之一，主要以BOT等特许经营的方式从事生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设、运营、维护以及技术顾问业务，是一家在A+H股上市的公司，控股股东为北京国资公司，国资支持实力雄厚。20年主营业务毛利率57.51%，同比+3.53pcts，处于相对较高水平，21年前三季度毛利率进一步提升。行业方面，垃圾焚烧发电是实现垃圾“减量化、资源化、无害化”处理，改善生态环境的重要手段，受国家政策支持度高，我们认为未来关注垃圾处理费向居民端推行的情况以及CCER。公司在垃圾焚烧发电技术和产能方面具备竞争优势，在城市生活垃圾焚烧处理市场占有率逐年提高且在同行业上市公司中位列前茅，并且布局优质区域，形成了立足于长三角、珠三角、环渤海，辐射全国的市场布局。转债方面，债底保护较高，条款中规中矩，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可积极关注。
风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。
3.绿色动力基本面分析
公司是中国最早从事生活垃圾焚烧发电的企业之一，主要以BOT等特许经营的方式从事生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设、运营、维护以及技术顾问业务，形成了立足于长三角、珠三角、环渤海，辐射全国的市场布局，是一家在A+H股上市的公司。
业绩方面，公司2020年实现营收22.78亿元，同比+29.97%；实现归母净利润5.03亿元，同比+20.98%；主营业务毛利率57.51%，同比+3.53pcts，处于相对较高水平。2020年内公司新增红安、宜春、海宁扩建以及惠州二期等运营项目，以及汕头、章丘、博白和四会项目2020年内完整运行一个年度。2021Q1-3公司实现营收19.45亿元，同比+17.97%；实现归母净利润6.14亿元，同比+43.44%；毛利率提升至60.89%，主要由于21年稳定运营，产能利用率提高，2020年底完成A股非公开发行，资产负债率下降，财务费用率降低。
公司主营业务主要包括固废处理和秸秆发电两部分。固废处理为公司的主要收入来源，2020年实现营收21.55亿元，同比+32.05%，在总营收中占比94.6%；对应毛利率60.15%，较19年同比+2.02pcts。该业务板块主要运营模式为通过与各地政府合作，通过BOT模式建设和运营垃圾焚烧项目并收取垃圾处理费，同时通过垃圾焚烧进行发电，向电网公司销售电力并获得售电收入；其产业链上游包括施工企业、安装企业、垃圾处理及发电设备供应商等，下游则为地方政府及电网公司。秸秆发电业务2020年实现营收1.23亿元，同比+1.78%，在总营收中占比5.4%；对应毛利率11.29%，较19年同比+13.37pcts。
垃圾焚烧发电是实现垃圾“减量化、资源化、无害化”处理，改善生态环境的重要手段，受国家政策支持度高。2020年7月31日，国家发改委、住建部和生态环境部联合印发了《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》，提出生活垃圾日清运量超过300吨的地区，要加快发展以焚烧为主的垃圾处理方式，适度超前建设与生活垃圾清运量相适应的焚烧处理设施，到2023年基本实现原生生活垃圾零填埋。《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》提到，到2025 年底实现全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右，较2020年分别提高约23万吨/日和6pcts，增长潜力较大。
补贴方面，《完善生物质发电项目建设运行的实施方案》（发改能源【2020】1421号）文件规定，自21年1月1日起，规划内已核准未开工、新核准的生物质发电项目全部通过竞争方式配置并确定上网电价，新纳入补贴范围的项目补贴资金由中央和地方共同承担，分地区合理确定分担比例，中央分担部分逐年调整并有序退出。我们认为未来关注垃圾处理费向居民端推行的情况。
碳排放交易方面，2021年1月，国家生态环境部公布《碳排放权交易管理办法（试行）》，并印发发电行业的配额分配方案和重点排放单位名单。根据公司21年半年报，垃圾焚烧减碳效应显著，行业内企业未来可能通过交易国家核证自愿减排量（即CCER）获得额外收益。
公司在垃圾焚烧发电技术和产能方面具备竞争优势。技术方面，2020年公司自主研发的600吨大型焚烧炉成功应用，在大型焚烧炉研发技术上达到国内先进水平。截至2021年9月底，公司累计获得授权专利70项。产能方面，截至2021年9月底，公司共有已运营项目30个，在建新项目7个，筹建新项目9个，其中在生活垃圾焚烧发电领域运营项目28个，运营项目垃圾处理能力为3万吨/日，项目数量和垃圾处理能力均位居行业前列。本次可转债发行募集资金也将进一步公司的扩大产能规模和业务布局。18年以来公司垃圾焚烧发电的产能利用率在80%左右，去年前三季度有所下滑。
市场占有率领先，布局优质区域。2018-2020年，公司在城市生活垃圾焚烧处理市场份额分别为4.61%、5.91%、6.01%，逐年提高且在同行业上市公司中位列前茅。公司着眼于经济较发达的长江三角洲地区、珠江三角洲地区及环渤海经济圈的广阔市场空间，并且向外进行延伸至安徽、湖北、贵州、山西、广西、江西、湖南、陕西、河南、四川等中西部地区。经济发达地区垃圾焚烧需求较大，且政府综合实力较强。
公司控股股东为北京国资公司，国资支持实力雄厚。目前北京国资公司直接持有公司42.63%的股份，并通过北京国资（香港）有限公司间接持有公司1.78%的股份，为公司第一大股东。北京国资公司成立于1992年，为北京市政府全资控股、专门从事资本运营的大型投资公司。国有资本的政策优势和多样化产业背景为公司发展提供了稳定支撑。
募集资金用于投向登封项目、恩施项目、朔州项目、武汉二期项目、葫芦岛发电项目，以及补充流动资金与偿还银行贷款。公司拟募集可转债不超过23.6亿元，拟投向登封项目、恩施项目、朔州项目、武汉二期项目、葫芦岛发电项目金额分别为1.5/4.0/4.4/4.8/3.2亿元，剩余5.7亿元用于补充流动资金与偿还银行贷款。募集资金投资项目紧紧围绕公司主要从事的垃圾焚烧发电业务展开，有利于进一步提高公司的盈利能力，巩固市场地位，增强竞争力。
风险提示：产品价格波动，汇率波动，项目投产不及预期，技术研发不确定性。
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