短期胜率或提升——海通固收利率债月报（姜珮珊、孙丽萍）
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3月资金面均衡偏松，R001/ R007/ DR001/ DR007月均值环比-4BP/ +12BP/ -5BP/ +0BP，3M同业存单发行利率振荡上行，3MSHIBOR和国股银票1M\3M\1Y转贴现利率均先下后上。利率债净供给环比增加4278亿元。1Y国债/国开债利率+9BP/+17BP至2.13%/2.28%，10Y国债/国开债利率+1BP/+0BP至2.79%/3.04%。
3月以来中观高频数据显示，30城商品房和百城土地成交面积同比降幅均扩大，出口综合指数环比依旧负增长，汽车批发和零售销量表现较弱，钢材产量缓慢回升，沿海八省日耗煤量弱于去年同期，行业开工率好坏参半。基建方面，水泥发运率、磨机运转率、螺纹钢主要钢厂产量、石油沥青装置开工率、全钢胎开工率表现一般，3月均值低于21年和19年同期水平，价格类指标仍高，库存类指标表现分化。物价方面，预计3月CPI或回升、PPI或续降。
受疫情和国际形势影响，3月制造业PMI超季节性走弱，3月以来高频数据也显示经济下行压力加大，预计积极政策仍需加大、加快出台。
宽货币必要性和可能性提升。我们对央行22Q1政策例会解读有两点：第一、稳信贷稳经济需求强，建议继续关注房地产积极政策、城投债监管政策是否松动。第二、关于着力稳定银行负债成本，一方面是，银行可以从调节自身的存款结构，压降高息存款，降低同业负债成本等方面着手；另一方面，货币政策的量价宽松也有利于带动银行负债成本的下降，我们认为进一步宽货币的必要性和可能性在提升。
展望4月，债市胜率或提升，其一、基本面下行压力较大，同时通胀压力较为温和；其二、缴税对资金面影响较为短暂，而货币进一步宽松的必要性和可能性在提升，资金利率中枢有望下移。其三、债市供需格局或改善，预计4月地方债发行规模环比或回落，同时股债赎回负反馈边际改善，基金二级现券净买入力度回到正常水平、货基净买入力度显著加大。其四、外部影响或有限，关键仍在国内。总体来看，预计资金利率有望回落，曲线有望变陡，套息性价比也有望改善，建议控制久期、关注信用套息策略，同时维持十年国债利率中枢区间或在2.7%~2.9%的判断，若有降息落地或打开利率下行空间。
3月债市大幅震荡，从大跌到震荡回暖。上旬，资金面均衡偏松，两会预期目标基本符合预期，俄乌冲突继续演绎，但PMI读数超预期上行，叠加房地产宽信用继续加码，国际油价续创新高，债市演绎股债双杀下产品赎回负反馈逻辑，债市延续下跌走势，3/1-3/10，10Y期国债利率上行7.5BP至2.85%、创21年末以来新高。中旬，从金融数据大幅弱于预期、降息预期升温，到MLF降息落空且1-2月经济数据大超预期，再到金稳会与多部委释放积极信号，最后美联储加息25bp靴子落地、中美利差不断收窄，债市大幅震荡。下旬，股债赎回负反馈边际改善，国内疫情继续多点散发，经济短期或受影响，头部民企地产违约再现，货币宽松预期提升，中美利差处于“非舒适”区间，债市整体震荡回暖、至3月31日10Y国债利率为2.79%、环比略上1BP。
基金和境外机构日均净卖出。从3月（3/1-3/31，下同）银行间二级市场现券净买入情况来看，最大净买入机构为货基，日均净买入量达到了192亿元，为21年1月以来的最高值；第二大净买入机构为农商行，但净买入量从高位回落，配置重点由7-10年转为1年及以下期限（存单、国债政金债为主）；基金转为减持（日均净卖出），为20年8月以来首次，主要增持7-10年，主要减持1年及以下期限和3-5年；境外机构于2月最后两个交易日（25日和28日）大幅净买入，将2月债券平均净买入量拉升至正数；3月转为日均净卖出，为20年4月来首次。
7-10年利率债方面，3月7-10年国债主要是保险和基金在净买入，保险、基金、理财转为增持，农商行增持力度大幅减小，境外机构继续减持且减持力度创历史新高；7-10年政金债主要是农商行在大额净买入，但买入规模回落，保险净卖出力度减小，境外机构净卖出力度加大，基金转为净买入，理财转为净卖出。
1.2 基本面：产需齐弱，CPI或反弹
3月制造业PMI走弱。受国内多地疫情散发，国际地缘政治冲突影响，3月制造业PMI下行0.7个百分点至49.5%、回落至荣枯线下方，创17年以来历史同期新低，结束了此前连续四个月扩张的趋势，其中产需两端均偏弱，生产端PMI连续四个月放缓、已处于萎缩区间，需求端PMI则大幅回落1.9个百分点至48.8%，新出口订单指数也创去年11月以来新低。总体来看，我国内外需均走弱。
3月产需两端均偏弱。从3月以来的中观高频数据来看，一方面，需求不佳，30城商品房和百城土地成交面积环比弱改善但同比降幅均扩大，出口SCFI和CCFI综合指数环比依旧负增长且同比增速放缓，汽车批发和零售销量表现较弱。另一方面，工业生产偏弱，样本钢企钢材产量缓慢回升、同比维持负增长，沿海八省日耗煤量弱于去年同期，行业开工率好坏参半。
3月基建高频环比表现偏弱。从3月以来的基建高频数据表现来看，上周生产类指标普遍走低，螺纹钢主要钢厂产量、石油沥青装置开工率表现较差，环比下降且3月均值不及21年和19年同期水平；全钢胎开工率表现一般，虽环比有所改善但3月均值仍不及21年和19年同期水平。价格类指标，如水泥价格指数、螺纹钢/沥青期货收盘价、LME铜现货结算价月均值同比上涨，并处于历史同期高位。库存类指标表现分化， LME铜库存环比增加，但3月均值不及21年和19年同期水平；沥青库存率虽环比下降，但其3月均值超过21年和19年同期水平。整体来看，3月国内疫情形势较为严峻，基建生产节奏放缓，但考虑到政策更加强调稳增长、国常会表态开工一批水利工程等因素，我们预计4月基建高频数据表现会有所改善。
预计3月CPI或回升、PPI或续降。3月以来猪价同比降幅小幅放缓，鲜菜价格同比增速大幅转正，国际能源价格仍在历史较高水平，水果同比涨幅回落，预计3月CPI同比增速或反弹；PPI方面，3月以来国际原油价格冲高回落，国内煤价同比增速走高，油价和钢价涨势放缓，叠加去年同期基数大幅上行，预计3月PPI或继续回落。
1.3 政策梳理：咬定目标不放松，政策早出快出
3月最后一周主要政策：
国内发展面临新挑战，经济下行压力进一步加大…坚定信心，咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置…稳定经济的政策早出快出…
加大稳健的货币政策实施力度…增强信贷总量增长的稳定性…着力稳定银行负债成本…推动降低企业综合融资成本…
1.4 4月债市展望：短期胜率或提升
经济下行压力加大，积极政策仍需加码。3月29日国常会指出“当前国际形势更趋复杂严峻，国内发展面临新挑战，经济下行压力进一步加大…坚定信心，咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置…稳定经济的政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施…”，受疫情和国际形势影响，3月制造业PMI超季节性走弱，其中3月以来高频数据显示，30城商品房和百城土地成交面积同比降幅均扩大，出口综合指数同比增速放缓，汽车批发和零售销量走弱，钢材产量维持负增长，沿海八省日耗煤量弱于去年同期，行业开工率好坏参半，经济下行压力进一步加大，政策强调咬定目标不放松，我们认为为了完成全年5.5%左右的经济增长目标，积极政策仍需加大、加快出台。
宽货币必要性和可能性提升。关于央行22Q1例会新增“地缘政治冲突升级…国内疫情发生频次有所增多”并指出“加大稳健的货币政策实施力度…增强信贷总量增长的稳定性…着力稳定银行负债成本”，我们的解读有两点：第一、稳信贷稳经济需求强，宽信用政策仍将加快出台，建议继续关注房地产积极政策、城投债监管政策是否松动。第二、关于着力稳定银行负债成本，一方面是，银行可以从调节自身的存款结构，压降高息存款，降低同业负债成本等方面着手，另一方面，货币政策的量价宽松也有利于带动银行负债成本的下降，我们认为宽货币更为积极的必要性和可能性在提升。
政府债供给高峰或在5月和6月，4月供给压力减弱。国常会还指出“去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”，我们此前在报告《宽信用仍在加码，短久期票息策略占优——政府工作报告解读》中表示“我们预计今年政府债券净增量6.8万亿元、较去年略降”，我们结合19年供给节奏以及新增地方债额度在9月前发完，预计政府债（不含储蓄国债，下同）净发行高峰在5月和6月、净融资规模在1~1.1万亿元，其次是7月、8月、9月和11月、净融资规模或在5000~6500亿元，以及4月净融资规模或在4000~4500亿元左右，而10月、12月供给压力或较小、净融资规模或在1500~2000亿元。Q2政府债净融资规模占全年净融资规模的比重或在37%左右，1~9月或完成全年目标的86%左右。
展望4月，债市胜率或提升。预计资金利率有望回落，曲线有望变陡，套息性价比也有望改善，建议控制久期、关注信用套息策略，同时维持十年国债利率中枢区间或在2.7%~2.9%的判断，若有降息落地或打开利率下行空间。
其一、基本面下行压力较大。我们认为疫情对经济的冲击仍在演绎，经济下行压力仍较大，PMI超季节性回落也反映了这点，短期基本面对债市的影响偏利多，同时通胀压力较为温和，CPI或上行、PPI或续降。
其二、货币宽松必要性和可能性在提升，资金利率中枢有望下移。今年以来DR007最大正偏离政策利率+24BP、最大负偏离-31BP，随着季末因素消除，4月2日DR007利率已回落至较低位置。虽然4月是缴税大月、资金利率在缴税时点有抬升压力但影响较为短暂，从16年~21年同期来看，在纳税申报截止日T~T+4时间区间内银行隔夜利率明显上行而后则快速下行。此外，当前受疫情影响+头部民企地产违约再现，货币宽松预期提升（1年期LPR利率互换隐含的降息预期已达一个步长）、同时政策也强调加大稳健的货币政策实施力度，我们认为货币进一步宽松的必要性和可能性都在提升，预计4月资金面或均衡偏松、资金利率中枢或下行。
其三、债市供需格局或改善。截至4月3日已披露的4月地方债计划发行规模为2300多亿元，结合今年1~3月月初计划发行规模/实际发行规模的均值来看，预计4月地方债发行规模环比或回落。同时，自3月25日基金持续净买入二级现券、日均净买入规模达176亿元、已重回中等偏上水平，货基从3月中旬以来净买入力度显著加大（3/11-4/2日均净买入高达256亿元），股债赎回负反馈的边际改善，有利于债市需求的回升。
其四、外部影响有限，关键仍在国内。外部因素偏利空，3月境外机构净卖出二级现券且主要卖出国债和政金债，但对我国债市整体影响或较为有限（详见报告《20220330：中美利差处于“非舒适”区间，后续怎么看？》）。
2.3月货币市场：资金面均衡偏松
央行资金净回笼2300亿元，资金面均衡偏松。3月央行逆回购投放10600亿元、逆回购到期14600亿元，MLF投放2000亿元、MLF到期1000亿元；国库现金定存投放700亿元；总体来看，央行公开市场净回笼资金2300亿元。
资金利率走势分化。从银行间质押式回购利率来看，3月R001月均值环比下行4BP至2.01%、R007月均值环比上行12BP至2.34%；DR001月均值环比下行5BP至1.94%、DR007月均值与前一个月持平在2.09%。3M SHIBOR先下后上，3M同业存单发行利率振荡上行，国股银票1M\3M\1Y转贴现利率均先下后上。
3.3月一级市场：供给增加，需求一般
3月利率债净供给为9221亿元，环比增加4278亿元；总发行量18188亿元，环比增加4674亿元。其中，记账式国债发行6300亿元，环比增加1500亿元；政策性金融债发行5701亿元，环比增加2058亿元；地方政府债发行6187元，环比增加1116亿元。截至4月2日，未来一周（4/6-4/10）国债计划发行450亿元、地方政府债计划发行347亿元。
3月最后一周（3/28-4/2），利率债一级市场招投标需求一般，无发行国债，政金债计划发行规模1190亿元，实际发行规模1232亿元。进出口行债需求分化，农发债和国开债需求一般，具体来说：
进出口行债需求分化，21进出13(增18)、21进出06(增14)的认购倍数为5.65倍、5.21倍，需求较好；22进出01(增7) 的认购倍数为4.63倍，需求尚可；22进出669、22进出02(增2)、22进出05(增8)、22进出10(增3)的认购倍数分别为4.71倍、4.23倍、3.79倍、2.46倍，需求一般。
农发债需求一般，22农发02(增5)的认购倍数为5.15倍，需求尚可；22农发01(增7)、21农发10(增17)、21农发09(增4)的认购倍数分别为3.92倍、3.9倍、2.5倍，需求一般；22农发清发01(增发6)、22农发清发02(增发6)的认购倍数分别为4.95倍、3.6倍，需求一般。
国开债需求一般，22国开14(增发)的认购倍数为6.49倍，需求较好；22国开04(增5)、22国开03(增5)、22国开绿债02清发、22贴现国开04、22国开01(增10)、22国开05(增10)的认购倍数分别为5.78倍、4.15倍、3.93倍、3.83倍、3.21倍、2.84倍，需求一般。
存单量跌价升。3月（3/1-3/31），同业存单总发行量为22991亿元，环比增加3636亿元；净融资额为1279亿元，环比减少5418亿元；1Y股份行存单发行利率月均值为2.62%，较前一月上行12BP。
4.3月二级市场：短债大幅收跌，长债小幅收跌
短债大幅收跌，长债小幅收跌。具体来看，相比于2月28日，3月31日1年期国债利率上行9BP至2.13%，10年期国债利率上行1BP至2.79%；1年期国开债利率上行17BP至2.28%，10年期国开债利率与前一个月持平为3.04%。
短债利率与上期基本持平，其余各关键期限利率整体上行但仍处偏低位，国开债收益率整体更低。截至3月31日，从收益率绝对水平来看，国债3M期限利率所处分位数由2月末的30%小幅下降至29%，其余关键期限利率均有上行，处于11%-20%分位数区间内。其中，30Y利率所处分位数由2月末的10%上行至11%。相对于国债，国开债利率所处分位数整体更低，仅1Y略高于国债，位于21%分位数。此外，3M期限位于28%分位数。除3M和1Y外，其余关键期限均位于14%分位数及之下，其中30Y分位数与上期持平在5%。
国债、国开债均为10Y-5Y期限利差最陡。从期限利差来看，国债、国开债均为10Y-5Y收益率曲线最为陡峭，分别位于78%、64%分位数；国债10Y-1Y利差由2月末75bp缩窄至66bp、处于三年以来的58%分位数。整体来看，国债除3Y-1Y利差走阔外，其余均收窄，其中5Y-3Y缩窄幅度最大；国开债除5Y-3Y利差走阔外，其余均收窄，其中10Y-1Y缩窄幅度最大。
短端隐含税率明显上涨，长端下降且处于低位。至3月31日1年国开债隐含税率为6.74%，从2月25日的49%分位数大幅上升至75%分位数；3Y国开债隐含税率为7.81%，由2月25日的70%分位数大幅下降至29%分位数，其余关键期限国开债隐含税率所处分位数水平位于6%-9%区间内，较2月25日整体下降，其中10年国开隐含税率小幅回落至8.26%，位于6%分位数。
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