东北地区农牧龙头标的——禾丰转债发行报告（海通固收 姜珮珊、王巧喆）

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摘要

禾丰转债发行规模15亿元，期限6年，评级AA，网上发行，网上申购日为4月22日（周五、T日）。转债初始平价97.95元（按4月20日收盘价计算），债底91.71元，纯债YTM2.712%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，条款保持主流模式。申购方面我们预计中签率0.004%-0.005%左右，当前股价对应转债上市价格区间或在116-120元左右。我们认为股价不出现大幅波动的情况下，转债上市破面的风险不大，一级申购建议积极关注。

公司是东北地区农牧行业龙头企业，已从饲料业务逐渐发展成为集饲料、养殖、屠宰及食品等产业链一体化综合发展的农牧企业。饲料业务方面，公司未来三年希望能够实现饲料销量保底年均20%以上增长，资源、人员等各方面都会进一步向饲料业务进行倾斜。养殖方面，按照控股和参股公司的屠宰总量计算，目前公司的白羽肉鸡业务在规模上已经跻身行业第一梯队，成为国内白羽肉鸡产品的主要供应商之一。公司进入生猪养殖领域较晚，规模较小，未来三年，公司将会严格控制生猪养殖业务体量规模。总体来看，公司明确提出全新的未来三年战略规划，将工作重心重新回归聚焦饲料主业的快速发展，畜禽养殖业务则着重提升核心竞争力。产业链方面，公司将持续完善链条各业务的匹配度，大胆探索食品深加工领域，加快完整产业链条的构建，进一步增强彼此间的协同效应。

风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期、疫情风险

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1.转债条款和申购信息

债底保护较好。禾丰转债发行规模15亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%，第六年为2.00%，到期赎回价112元。按照4月20日同等级企业债收益率计算，对应债底91.71元，纯债到期收益率为2.712%，债底保护性较好。

条款为主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为10.22元/股，按照4月20日正股收盘价计算，对应转债平价为97.95元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。

网上发行。禾丰转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为4月22日（周五、T日），网上申购上限100万元，无需定金。

2.定价分析和投资建议

转债稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度15.9%左右，对流通股的稀释度16.2%左右。

中签率或在0.004%-0.005%左右。我们预计最终的配售比例在60%-70%左右，网上申购户数在1100万户左右。

当前正股价对禾丰转债上市价区间或在116-120元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计禾丰转债上市首日的溢价率将在19%-23%左右。若上市后禾丰股份股价在9.6-10.4元之间，对应可转债价格中枢或在118元左右。

申购建议：一级申购建议积极关注。公司是东北地区农牧行业龙头企业，已从饲料业务逐渐发展成为集饲料、养殖、屠宰及食品等产业链一体化综合发展的农牧企业。饲料业务方面，公司未来三年希望能够实现饲料销量保底年均 20%以上增长，资源、人员等各方面都会进一步向饲料业务进行倾斜。养殖方面，按照控股和参股公司的屠宰总量计算，目前公司的白羽肉鸡业务在规模上已经跻身行业第一梯队，成为国内白羽肉鸡产品的主要供应商之一。公司进入生猪养殖领域较晚，规模较小，未来三年，公司将会严格控制生猪养殖业务体量规模。总体来看，公司明确提出全新的未来三年战略规划，将工作重心重新回归聚焦饲料主业的快速发展，畜禽养殖业务则着重提升核心竞争力。产业链方面，公司将持续完善链条各业务的匹配度，大胆探索食品深加工领域，加快完整产业链条的构建，进一步增强彼此间的协同效应。转债方面，债底保护较好，条款中规中矩，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可积极关注。

风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.禾丰股份基本面分析

公司是东北地区农牧行业龙头企业，北方最大的农牧企业集团之一。公司主要业务包括饲料及饲料原料贸易、肉禽产业化、生猪养殖，同时涉猎动物药品、养殖设备、宠物医疗等领域。随着公司业务布局的开展，公司已从饲料业务逐渐发展成为集饲料、养殖、屠宰及食品等产业链一体化综合发展的农牧企业。截至4月20日，公司总市值及流通市值分别为92亿元、91亿元，正股PE-TTM处于近三年较高位置，公司将有流通股的0.84%于2022年4月25日解禁。

21年利润受行业波动影响。2013-2020年，公司营业收入由85.25亿元增至238.18亿元；归母净利润由1.74亿元增至12.35亿元。2020年，受肉禽市场低迷、行业景气度大幅下行影响，公司肉禽业务利润有所下降，但饲料、生猪、饲料原料贸易业务经营业绩均实现较大突破。根据公司业绩快报，21年公司实现营业总收入293.64亿元，同比增加23.29%，归母净利润1.11亿元，同比-91%，主要由于国内生猪价格超预期下跌，叠加饲料成本上涨等因素，致使公司生猪养殖业务出现亏损；白羽肉鸡鸡雏成本与饲料成本同比上涨，终端市场消费不佳，公司白羽肉鸡板块业绩明显下降。

毛利率和净利率方面，2018-2021Q3，公司毛利率分别为8.44%、11.24%、8.96%和5.82%；销售净利率分别为3.84%、8.42%、5.70%和-0.13%，随上下游价格和行业景气度波动。

饲料业务方面，我国饲料行业年产值近万亿，近三年年均复合增长3.60%。公司饲料产品包括猪、禽、反刍、水产和毛皮动物五大动物饲料，产品覆盖全国29个省级行政区。公司饲料原料贸易业务主要销售鱼粉、豆粕、玉米副产品等大宗饲料原料，及氨基酸、抗氧化剂、防霉剂、维生素等饲料添加剂产品，同时公司与多家知名跨国动保企业结成战略联盟，代理销售疫苗、兽药等动保产品。公司饲料原料业务分布于东北、华北、华东、华南、西南等地，部分产品出口至尼泊尔、蒙古等国家。

饲料产能销量方面，21年1-9月公司拥有产能529.8万吨，产能利用率71.96%，饲料销量达到326.36万吨，同比增长18.54 %。

未来饲料业务仍是公司重心。根据公司今年1月的投资者关系记录，公司在未来三年，将全力以赴做大做强饲料业务，未来三年希望能够实现饲料销量保底年均 20%以上增长。未来资源、人员等各方面都会进一步向饲料业务进行倾斜。

公司成为国内白羽肉鸡产品的主要供应商之一。近年来，随着国家政策驱动、环保因素以及禽流感疫情影响，我国肉鸡养殖行业集中度持续上升，但仍处于较低水平。根据公司21年半年报，公司肉禽产业化板块拥有50余家控股及参股公司，主要分布于辽宁、河北、河南、吉林、山东等地，业务划分为养殖、加工、深加工三大事业群，一条龙的产业链涵盖肉种鸡养殖、孵化、饲料生产、商品代肉鸡养殖、肉鸡屠宰加工、调理品与熟食深加工等业务环节。供给方面，按照控股和参股公司的屠宰总量计算，目前公司的白羽肉鸡业务在规模上已经跻身行业第一梯队，成为国内白羽肉鸡产品的主要供应商之一。销量方面，2018-2020年，公司白羽肉鸡销量分别为42.86万吨、50.43万吨、66.69万吨，公司白羽肉鸡销量逐年增长，年均复合增长率达24.74%。

公司进入生猪养殖领域较晚，规模较小。2021年，生猪价格持续低迷，对公司生猪业务业绩也带来较大冲击。公司生猪养殖业务主要采用种猪养殖与销售、商品仔猪销售、育肥猪自养及放养（租赁、代建、合作养殖基地等）的运营模式，同时各区域配套公猪站选用优秀公猪，以保持种源优势。产能及销售方面，截至2020年底，公司母猪存栏6.5万头。2020年公司控股及参股企业销售生猪68.2万头，其中肥猪21.6万头，仔猪36.9万，种猪9.7万头。根据公司22年1月投资者关系活动记录，未来三年，公司将会严格控制生猪养殖业务体量规模。

产业结构方面，公司在做强做大饲料业务的同时，大力推进肉禽产业化和生猪养殖业务，努力打造肉禽与生猪产业链双轮驱动的互补型经营模式，肉禽与生猪行业一定程度的错峰波动可以有效地削减行业周期波动带来的风险。纵向精深方面，公司在原料贸易、饲料、养殖、屠宰等领域发展多年，已经形成了一条颇具竞争力和风险防控能力的产业链，公司将持续完善链条各业务的匹配度，大胆探索食品深加工领域，加快完整产业链条的构建，进一步增强彼此间的协同效应。

本次公开发行可转债募集资金总额不超过15亿元，募集资金用于项目建设和补充流动资金。拟通过本次募集资金投资项目的实施，进一步扩大饲料、生猪养殖和屠宰、肉禽产业深加工产品的生产能力。

风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期、疫情风险

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