银行基金大幅增配，外资减持略降——6月债券托管数据点评（海通固收 姜珮珊、藏多）

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摘要：

22年6月中债登和上清所债券托管总量共计124.3万亿元，环比增加25079亿元，增量环比大幅多增15056亿元。

分券种来看，利率债大幅增加，信用债和同业存单转为多增。6月增量增加主因地方债继续放量，利率债托管量大幅增加，信用债和同业存单的托管量环比多增。二级市场中，6月7-10年国债和政金债均主要是农商行在净买入。

分机构来看，广义基金和商业银行均大幅增持，境外机构减持量略降。广义基金增持力度加大，主因存单转为大幅增持，政金债和地方债增持规模减小。商业银行增持力度继续加大，主因地方债和政金债托管量大幅上升，信用债转为增持。保险增持力度加大，券商增持力度减小。境外机构减持规模小幅回落，外资行加大存单增持力度。

杠杆方面，债市杠杆率环比升同比降。环比上升0.7个百分点，同比下降0.5个百分点。6月质押式回购成交量月均值继续上升至5.98万亿元，隔夜回购成交量均值占比由5月的86%续升至88%。此外，非银回购余额大幅增加。

债市仍处于窄幅震荡市，维持十年国债利率2.7%-2.9%的区间判断，建议维持杠杆和组合久期。主要理由有三点：一是，当前增长预期或弱于1月和5月底，资金利率低位时间或延长，但继续突破前低概率偏低。二是，供需结构和风险偏好对债市偏利多，结构性资产荒现象仍存。三是，进一步加杠杆套息空间或有限，而期限利差仍高。

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以下是正文：

第一，利率债大幅增加，信用债和同业存单转为多增。

22年6月中债登和上清所债券托管总量共计124.3万亿元，环比增加25079亿元，增量环比大幅多增15056亿元。利率债托管量大幅增加，信用债和同业存单托管量增幅转正。

具体来看，利率债方面，6月托管量大幅增加18725亿元，增幅环比多增6699亿元，主因地方债和政金债托管规模继续增加。6月地方债托管量由增加8142亿元升至增加14162亿元，创历史新高，增量环比多增6021亿元；政金债托管量增加2509亿元，增量环比多增1503亿元；记账式国债增加2054亿元，增量环比少增825亿元。

二级市场中，6月7-10年国债主要是农商行在增持；保险和理财增持力度加大，基金转为减持，境外机构及其他减持力度减小；6月7-10年政金债主要是农商行在净买入，由5月的净卖出277亿元转为净买入1295亿元，保险净买入规模减小，基金转为净卖出，理财维持净卖出，境外机构及其他净卖出力度加大。

信用债方面，6月托管量转为增加。其中，短融超短融继续负增但减少规模回落至356亿元；企业债增加规模由29亿元扩大至275亿元；中票增幅扩大至1275亿元，增量环比多增955亿元。此外，6月存单托管量由负增1738亿元转为增加2337亿元，增量环比多增4075亿元。

第二，广义基金增持力度加大，主因存单转为大幅增持。

6月广义基金持仓量增量上升至4336亿元，增量环比多增2184亿元。具体来看，同业存单由减持1584亿元转为大幅增持2605亿元，国债、短融超短融转为减持，企业债转为增持，政金债增持规模由1088亿元大幅下降至130亿元，地方债增持规模小幅下降至617亿元。

第三，商业银行增持力度继续加大，主因地方债和政金债托管量大幅上升。

6月商业银行增持力度继续加大，增量环比多增12404亿元。分券种来看，地方债增持规模由6423亿元扩大至12224亿元，政金债由增持规模由557亿元扩大至2201亿元，同业存单维持减持，信用债由减持1424亿元转为增持1527亿元。

第四，保险增持力度加大，券商增持力度减小。

保险增持力度继续加大，6月保险持仓规模由增加618亿元上升至增加761亿元，主因地方债由增持476亿元增加至681亿元，但政金债转为负增。券商增持规模由864亿元下降至206亿元，增量环比少增658亿元，国债、地方债、政金债增持力度均下降，中票负增规模扩大。

第五，交易所债券托管量合计18.56万亿元，主要是年金和信托增持。

深交所和上交所的债券托管数据显示，6月交易所债券托管量合计18.56万亿元，环比增加1398亿元，增量环比多增659亿元。主要是信托和年金增持，资管专户和基金转为减持，券商自营减持力度加大。

可转债方面，6月交易所可转债总持仓规模为8123亿元，年金、券商资管、基金维持增持，券商自营、社保、信托转为减持。

第六，境外机构减持规模小幅回落，外资行加大存单增持力度。

6月境外机构减持规模由1085亿元小幅回落至933亿元，其中主要减持国债和政金债，规模分别为559亿元、355亿元，存单转为增持，短融超短融基本持平，其余类型债券均保持减持。外资行中票和短融超短融转为小幅增持，同业存单增持力度加大。

第七，债市杠杆率环比升同比降，非银回购余额大幅增加。

 6月银行间债市杠杆率为108.5%（中债登口径的待回购余额数据自21年3月起停止披露，因此我们调整为依据质押式回购余额来测算回购余额，再进一步测算银行间债市杠杆率，历史数据已经追溯），环比上升0.7个百分点，同比下降0.5个百分点。

高频数据来看债市杠杆上升，质押式回购成交月平均水平上升。从市场总的质押式回购成交量高点情况来看，22年6月月内高点为6.46万亿元，较5月高点的6.36万亿元继续上升。6月质押式回购成交量月均值继续上升至5.98万亿元，隔夜回购成交量均值占比由5月的86%续升至88%。

非银回购余额大幅增加。券商、农商行、基金及产品、理财和其他产品类等是质押式回购市场主要净融入机构，其22年6月末质押式正回购余额6.49万亿元，回购净融入余额（正回购减逆回购）5.02万亿元，明显高于5月。

第八，债市展望：债市仍处于窄幅震荡市，维持十年国债利率2.7%-2.9%的区间判断。

我们认为资产荒现象仍存，维持十年国债利率2.7%-2.9%的区间判断，建议维持杠杆和组合久期。

一是，当前增长预期或弱于1月和5月底，资金利率低位时间或延长，但继续突破前低概率偏低。与1月央行降息后、五月底全国稳住经济大盘电视电话会议后的债市相比，目前市场对于宽信用稳增长预期或更弱。其中，5月底市场预期上海疫情好转、复工复产加快，但是目前疫情反复、经济修复斜率放缓、地产投资下行幅度或超预期，在经济明显改善之前，货币政策依然保持流动性合理充裕。

二是，供需结构和风险偏好对债市偏利多，结构性资产荒现象仍存。票据利率回落预示信贷需求或再度回落，若下半年增量财政政策空间力度低于预期（如增发政府债券规模偏小等），社融或在8月开始回落，而城投融资并未明显放松，信用债供给较难大幅扩张。另一方面，债市需求端保持稳定，地产债风险频发导致机构风险偏好较低，近一周基金长债净买入量创2月以来新高。可见目前结构性资产荒情况仍存。（关于结构性资产荒详见《震荡未歇，曲径徐行——2022年下半年债市展望》）。

三是，进一步加杠杆套息空间或有限，而期限利差仍高。在1-3年信用利差处于历史低位的背景下，信用债和利率债的期限利差偏陡，在资金利率不大幅陡升的情况下，长端保护仍存。

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