绩优基金杠杆套息，久期中性偏谨慎——22年Q2债基季报分析（海通固收 姜珮珊、孙丽萍、藏多）
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投资要点：
本报告主要对短期&中长期纯债基金（无大额赎回+非摊余成本定开债基的条件，下同）、混合债券一级&二级基金（22Q2转债仓位小于10%+剔除转债后债券仓位不低于90%+无大额赎回的条件，下同）进行分析。 Q2各基金规模&债券仓位。（1）债基规模和份额均大幅增加、前者环比增加近7000亿元，其次是货基规模大增。（2）各类基金债券仓位均下降，22Q2公募基金债券仓位下降1.2pct，其中货币型、混合型、指数型基金的债券持仓市值占总值比下降更为明显。（3）债基债券仓位小幅下降，持仓以政金债为主，金融债&中票大幅增持，可转债转为增持，继续减持资产支持证券。 22Q2纯债基&混合债基分析 重仓券：（1）纯债基主要增持金融债、混合债基小幅增持可转债。短期纯债基减持城投债，主要增持政府债和金融债（其中政金债、商业银行债和商业银行次级债增持较大）；中长期纯债基主要增持金融债（其中商业银行次级债减持），其次是产业债、政府债和城投债；混合一级债基减持金融债和产业债，增持政府债和可转债。混合二级债基主要减持存单、增持利率债，可转债也小幅增持。（2）城投债规模继续回升，其中有评级数据的债券中AAA级占比略降、AA级别占比略升，显示资质下沉力度小增，同时城投债在高资质区域的集中度提升。 杠杆久期：纯债基久期分化杠杆下降，混合债基降久期加杠杆。（1）至22Q2短期纯债基、中长期纯债基、混合一级债基、混合二级债基久期平均值环比分别小幅拉长0.08年、缩短0.1年、缩短0.01年、缩短0.07年，整体处于17年以来同期中等水平。（2）短期纯债基、中长期纯债基、混合一级债基、混合二级债基杠杆率平均值环比分别下降1.3pct、下降1.4pct、上升1.1pct、上升0.3pct，整体处于17年以来同期中等或略偏下的水平。 22Q2绩优纯债基&混合债基：（1）业绩归因有：杠杆套息、久期中性、转债择机配置。Q2绩优纯债基&混合债基业绩归因显示主流的绩优策略有：中高等级信用票息为主、久期中性或略偏低，一定杠杆/偏高杠杆套息。此外，部分绩优中长期纯债基主要配置2-3年金融债+3Y左右利率债/中高资质信用债+资产支持证券、杠杆久期双高；少数绩优短期纯债基择机参与波段、参与骑乘策略；部分绩优混合一级债基阶段性参与银行债波段交易，择机通过国债期货动态对冲调节组合久期，适度左侧参与可转债资产/提高低价转债持仓比例/增加平衡性转债配置/深入挖掘顺周期及高景气度转债。绩优混合二级债基提升股票仓位，适当参与估值合理的可转债的投资机会。 （2）绩优短期纯债型基金拉久期更为积极，回报率前10%的组合久期平均值高于整体均值水平约0.21年。绩优中长期纯债型基金加杠杆较为犀利，业绩前10%的杠杆率为129%，高于整体水平约10.3个百分点。绩优混合一级债基显著加杠杆拉久期，回报率前10%的组合久期高于整体水平约0.35年，杠杆率高于整体水平9.9个百分点。绩优混合二级债基风格分化。 （3）绩优基金债券持仓结构显示：绩优纯债基和混合二级债基或主要通过信用票息增厚收益，混合一级债基绩优策略是信用票息+小幅上调可转债持仓。此外，绩优中长期纯债基债券持仓资质下沉有度，主要是下沉至AA级。
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1.债基大幅增加，货基增幅小升
债基规模增长最为明显。Wind统计数据显示，2022Q2公募基金规模近26.7万亿元，环比前一季度增加近1.68万亿元，增速为6.7%。其中债券型基金规模增长最大，环比增加近7000亿元；其次是货币型基金、环比增加5600多亿元，股票型基金和混合型基金规模环比分别增加1700多亿元、1960亿元，QDII基金、FOF基金和REITs等规模略增，而另类投资基金规模小幅下降。占比来看，Q2货币基金规模占比最高、约为40%，其次是债券型基金（提升至29%）、混合型基金（小幅下降至20.6%）。
债基份额显著增加，混合型基金份额下降。从22Q2的基金份额来看，相比于上季度，除混合型基金、另类投资基金之外，其余各类型基金的份额均有所增加。其中，债券型基金增加份额最大，增加6200多亿份至7.1万亿份；其次为货币型基金、增加5600多亿份；股票型基金和QDII基金的份额增量在260~400亿份左右，FOF基金和REITs等份额增长仅15亿份。
分类型来看，债基中依旧以纯债型基金为主。至22年Q2纯债基金总规模约为5.5万亿元，占比71%，其中中长期纯债型基金规模为4.63万亿元；混合债券型基金以及指数型债券基金规模分别为1.69万亿元、0.55万亿元左右。纯债型基金中摊余成本定开债基规模为1万多亿元，剔除摊余成本定开债基后的纯债基金规模约为4.4万亿元。
2.债基债券仓位小幅下降
2.1 各类型基金债券仓位均下降
22Q2公募基金债券仓位下降1.21个百分点。其中债券型、货币型、混合型、指数型、股票型基金的债券持仓市值占总值比均纷纷下降，下降幅度分别为0.33、1.54、2.38、1.51、0.12个百分点，仅债券型、货币型基金的债券持仓市值增加，其余均下降。
2.2 债基主要增持金融债/中票，可转债转为增持
3.纯债基金&混合债基重仓券分析
今年4月Wind对公募基金分类进行完善，有部分原分类为中长期纯债基金的被划分为了混合债基，因此我们在以往短期纯债型基金&中长期纯债基金（且满足无大额赎回+非摊余成本定开债基的条件，下同）分析的基础上、增加了对混合债券一级基金&混合债券二级基金（且满足22Q2转债仓位小于10%+剔除转债后债券仓位不低于90%+无大额赎回的条件，下同）的研究，具体来看：
3.1 混合债基增持可转债，城投债下沉略增
3.1.1 重仓券集中度继续下降
前十重仓债券均为政金债。就市值而言，22Q2纯债基金（无大额赎回+非摊余成本定开债基，下同）和混合债基（22Q2转债仓位小于10%+剔除转债后债券仓位不低于90%+无大额赎回，下同）持仓市值排名前十的债券中，六只为国开债、两只为进出口行债、两只为农发行债；持仓市值最高的依然为19国开03，21国开02继续是第二，Q2持仓市值分别达到363亿元、343亿元；其次是20国开12、16农发04，持仓市值也高达288亿元、251亿元；其余前十的重仓券持仓市值在234亿元~243亿元区间。
持有基金数前十的个券中有八个是国开债。22Q2纯债基金&混合债基中持有基金数最多的债券是21国开03，达到138只债基，20国开03、22国开01次之，均为114只债基，其余重仓券的持有基金数均在75只~110只左右。
重仓券集中度均下降。从前5名重仓债券市值合计占债券投资市值平均比重看，22Q2短期纯债基、中长期纯债、混合一级债基、混合二级债基的重仓券集中度分别为32%、39%、39%、31%，环比分别下降1.3pct、下降1.7pct、下降3.8pct、下降2pct。
3.1.2 纯债基主要增持金融债、混合债基小幅增持可转债
从22Q2重仓券持有市值环比变动来看：
短期纯债型基金减持城投债，主要增持政府债和金融债（其中政金债、商业银行债和商业银行次级债增持较大），此外，城投债和产业债占比均下降。
中长期纯债型基金主要增持金融债（其中政金债、商业银行债增持较大，而商业银行次级债减持），其次是产业债、政府债和城投债。
混合一级债基减持金融债和产业债，增持政府债和可转债。
混合二级债基主要减持存单、增持利率债，可转债也小幅增持。
3.1.3 城投债区域集中度提升，资质下沉力度小增
纯债基和混合债基的重仓券中城投债规模继续回升。其中有评级数据的债券（此处可能会造成有误差），AAA级占比略降，AA+级占比基本持平，AA级别占比略升，显示资质下沉力度小增。
重仓券中的城投债在高资质区域集中度提升。22Q2纯债基金城投债重仓券持仓中贵州、天津、山西、广西、新疆、福建、广东和湖南等地区AAA级债券比例下降，辽宁、云南、四川、北京、河南和河北等地区AAA级债券占比上升；上海、四川、河北、湖南、西藏、重庆、江苏、北京等地区AA级占比均明显下降；辽宁、贵州、陕西、广西、浙江等地区AA级占比大幅增加。整体来看，城投债重仓券中在高资质区域（广东、上海、浙江、北京、福建、江苏、山东、安徽、湖北、河北等）的合计占比环比提升了4.3个百分点至67%。
4.纯债基久期分化杠杆下降，混合债基降久期加杠杆
4.1 久期大多下降，杠杆走势分化
纯债基&混合债基的久期大多缩短。相比于前一季度，22Q2短期纯债型基金久期小幅拉长0.08年至0.79年，中长期纯债型基金久期从1.97年缩短0.1年至1.87年，混合一级债基久期缩短0.01年至1.76年；混合二级债基久期缩短0.07年至1.84年。从季节性来看，均处于2017年以来同期中等水平。
纯债型基金降杠杆、混合债基加杠杆。22Q2短期纯债型基金杠杆率均值水平环比下降1.3个百分点至114.6%，中长期纯债型基金杠杆率均值下降1.4个百分点至118.7%，而混合一级债基杠杆率均值环比上升1.1个百分点至120.7%，混合二级债基杠杆率均值环比上升0.3个百分点至114.6%。从季节性来看，中长期纯债型基金和混合二级债基杠杆率处于2017年以来同期中等略偏上水平，而短期纯债型基金和混合一级债基杠杆率处于2017年以来同期中等略偏下的水平。
4.2 利率型纯债基金：久期分化、杠杆抬升
22Q2利率型纯债基金久期分化而杠杆率齐升。在前文纯债基金的基础上，我们把利率债持仓市值占基金资产总值比不低于50%的基金称为利率型纯债基金（下同）。其中，短期利率型纯债基金久期和杠杆率环比分别上升0.11年、上升0.81个百分点；中长期利率型纯债基金久期和杠杆率环比分别下降0.04年、上升0.35个百分点。
短期利率型纯债基积极拉久期。21年Q2以来，短期利率型纯债基金久期风格相比于整体更为突出、明显高于整体水平。而19Q1以来，中长期利率型纯债基金的久期水平和整体基本一致，22Q2略高于整体水平。
19年Q1以来，短期利率型纯债基金和中长期利率型纯债基金的加杠杆风格较纯债基金整体而言均偏保守、大多时候均低于整体水平。
5.绩优基金策略：杠杆套息、久期中性、转债择机配置
我们选取Q2纯债基&混合债基业绩总回报排名前列的基金，其业绩归因显示：
中长期纯债基绩优策略：以信用债投资为主/部分利率债置换为信用债、杠杆套息（适度杠杆水平/一定杠杆水平/提高杠杆）、中性久期/短久期/适度久期、城投债适度下沉、适度/择机参与波段交易等为主；部分基金以2-3年金融机构债以及3年左右利率债配置为主、中高资质信用债和资产支持证券为主、提高组合久期+保持较高杠杆等。
短期纯债基绩优策略：以票息策略+杠杆策略、久期维持中性/谨慎参与/严格控制久期等为主。此外，少数基金也适度换仓、择机参与波段、参与骑乘策略。
混合一级债基绩优策略：以票息策略，中短久期利率债+中高等级信用债，适度或偏高杠杆，中性或低久期等为主。部分基金阶段性参与银行债波段交易，择机通过国债期货动态对冲调节组合久期，适度左侧参与可转债资产/提高转债持仓比例且以低价品种为主/增加一定平衡性转债的配置/深入挖掘顺周期及市场景气度较高的可转债等。
混合二级债基绩优策略：提升股票仓位，适当参与估值合理的可转债的投资交易机会；债券方面，主要运用票息策略+主要配置高等级中短久期信用债和利率债，维持适当的杠杆和久期，择机把握波段操作机会。
绩优短期纯债型基金拉久期更为积极。具体来看：22Q2短期纯债型基金回报率前10%的基金【1】组合久期平均水平为1年、高于整体均值水平约0.21年，平均杠杆率为115%、略高于整体杠杆率水平0.6个百分点。
绩优中长期纯债型基金加杠杆较为犀利。具体来看：22Q2中长期纯债型基金回报率前10%的基金组合久期平均水平为2.01年、高于整体均值水平约0.14年，平均杠杆率为129%，高于整体杠杆率水平约10.3个百分点。
绩优混合一级债基显著加杠杆拉久期。具体来看：22Q2混合一级债基回报率前10%的基金【2】组合久期平均水平为2.11年、高于整体均值水平约0.35年，平均杠杆率为131%，高于整体杠杆率水平约9.9个百分点。
绩优混合二级债基风格分化。具体来看：22Q2混合二级债基回报率前10%的基金有4只，其中1只靠加杠杆、2只靠拉久期增厚收益。
绩优纯债基&混合二级债基主要通过信用票息增厚收益，混合一级债基绩优策略是信用票息+小幅上调可转债持仓。分析4/1-6/30区间回报率排名前10%的纯债型基金和混合债基发现：业绩前10%的基金对利率债、非政策性金融债、存单的持仓占比均低于整体水平（其中利率债仓位下降最为明显，主要原因可能是Q2债市利率波动较窄，做波动难度较大且获利空间有限），而信用债的持仓占比均大幅高于整体水平。可转债方面，仅混合一级债基业绩前10%的转债持仓水平高出其整体0.6个百分点，其余绩优基金的转债持仓水平与整体差别不大。
绩优中长期纯债基金资质下沉有度。21Q4绩优中长期纯债基金下沉债券资质至AA-级，而22Q1资产下沉相较于去年四季度更为谨慎，主要是下沉至AA级，22Q2整体延续22Q1的谨慎风格。具体来看，22Q2业绩前10%的中长期纯债型基金债券持仓中AAA级债券市值占比为70%（此处仅考虑有评级的数据，或有误差），比整体水平低22个百分点，维持下沉至AA级，其中AA级占比高于整体水平23个百分点，显示绩优中长期纯债基金资质下沉有度。
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