投资级中资美元债性价比凸显——信用债周报（海通固收 姜珮珊、王冠军、张紫睿）

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨

投资要点：

行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差分化。具体来看，等级利差收窄或持平，期限利差收窄。2）行业横向比较：高等级债中，钢铁和房地产是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为81BP，房地产行业中票平均利差为77BP，其次是综合类行业利差为67BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为26BP。

一周市场回顾：一级净供给增加，一级市场估值收益率下行为主。本周主要信用债品种共发行2926.7亿元，到期2197亿元，净供给729.8亿元，较前一个交易周（9月12日-9月16日）的-666.2亿元大幅增加。二级交投增加，收益率下行为主。

一周评级调整及违约情况回顾：本周无信用债主体评级上调。有3项信用债主体下调，中国华融资产管理股份有限公司，广州市方圆房地产发展有限公司，碧桂园控股有限公司。本周新增展期及违约债券4只，分别为20幸福01，21金科地产SCP004，19世茂01，18如意01。本周无新增违约主体。

信用债：加息预期升温，投资级中资美元债性价比凸显

美联储继续上调了对加息终点的预测。美联储将今年的利率中枢从3.4%上调至4.4%，将明年的利率中枢从3.8%上调至4.6%。

三季度以来投资级中资美元债在加息预期升温背景下继续走跌，9月22日投资级中资美元债收益率最高达5.51%，破历史新高。高收益中资美元债更容易受到市场风险偏好和信用事件的影响，三季度收益率波动较大，总体收益率仍在高位震荡。与之相反，境内信用债收益率低位震荡，中资美元债相对境内债券溢价走高，性价比凸显，可适度关注。

投资级中资美元债收益率走势与美国国债收益率走势相关度较高，我们认为，在后续加息逻辑切换为衰退或者滞胀逻辑后，今年四季度到明年上半年或为投资级中资美元债较好配置点，建议持续跟踪信用风险较低的优质央企、核心城投板块等。同时受美元加息影响，机构锁汇成本上升，美元债配置时点的选择中汇率波动风险不可忽视。

-------------------------------

1. 行业利差监测与分析

1.1 信用利差分化

本周债市信用利差分化。具体来看，截至9月23日，3年期AAA等级中票信用利差为27BP，较前一交易周末上行3BP，5年期AAA等级中票信用利差为36BP，较前一交易周末下行4BP；3年期AA+等级中票信用利差为45BP，较前一交易周末上行3BP，5年期AA+等级中票信用利差为60BP，较前一交易周末下行2BP；3年期AA等级中票信用利差为62BP，较前一交易周末上行3BP，5年期AA等级中票信用利差为107BP，较前一交易周末下行4BP。

1.2 等级利差收窄或持平，期限利差收窄

信用债等级利差收窄或持平。具体来看，截至9月23日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为20BP，较前一交易周末下行1BP；3年期AA级与AAA级中票利差为35BP，与前一交易周末持平；5年期AA级与AAA级中票利差为71BP，与前一交易周末持平。

信用债期限利差收窄。具体来看，截至9月23日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为33BP，较前一交易周末下行3BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为70BP，较前一交易周末下行3BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为82BP，较前一交易周末下行6BP。

1.3 钢铁、采掘：行业利差走扩、超额利差走扩或持平

钢铁、采掘行业利差走扩。具体来看，截至9月23日，AAA级钢铁债信用利差平均为81BP，较前一交易周末上行10BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为54BP，较前一交易周末上行3BP。

钢铁、采掘超额利差走扩或持平。具体来看，截至9月23日，AAA级钢铁债超额利差为55BP，较前一交易周末上行8BP；AAA级采掘债超额利差为27BP，与前一交易周末持平。

1.4 地产行业：信用利差走扩、超额利差持平

地产行业信用利差走扩。具体来看，截至9月23日，AAA级房地产行业信用利差79BP，较前一交易周末上行3BP。AA级房地产行业信用利差93BP，较前一交易周末上行3BP。

地产行业超额利差持平。具体来看，截至9月23日，AAA级地产行业超额信用利差为52BP，与前一交易周末持平。AA级地产行业超额信用利差为31BP，与前一交易周末持平。

1.5 行业利差比较

高等级债中，钢铁和房地产是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为81BP，房地产行业中票平均利差为77BP，其次是综合类行业，利差为67BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为26BP。中等级债券中，综合类行业利差最高，其次为医药生物、化工行业，其中AA+等级综合类行业利差为194BP，医药生物行业利差则是落在173BP，而AA+等级化工行业利差则为164BP。最后，休闲服务、公用事业、建筑材料行业利差水平相对最低，分别为53BP、53BP、48BP。

2.一级市场：净供给增加，估值收益率下行为主

2.1 净供给增加

根据Wind统计，本周短融发行963.5亿元，到期804.5亿元，中票发行861.6亿元，到期376.8亿元；企业债发行92.3亿元，到期125.2亿元；公司债发行1009.4亿元，到期890.6亿元。本周主要信用债品种共发行2926.7亿元，到期2197亿元，净供给729.8亿元，较前一个交易周（9月12日-9月16日）的-666.2亿元大幅增加。

从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融103只，中期票据64只，公司债发行114只，企业债发行9只，发行数量较前一周有所增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为47.24%。从行业来看，建筑业发行人占比最大为30.00%，其次为综合类发行人，占比为19.31%。

2.2 估值收益率下行为主

相比9月14日协会估值，本周（9月21日）信用债估值收益率下行为主。

3. 二级市场：交投增加，收益率下行为主

本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交3955.14亿元，较前一交易周3755.43亿元的成交额增加了199.71亿元。

3.1 银行间市场：收益率下行为主

本周国债收益率下行为主。具体来看，相比上周末，1年期、3年期和5年期国债收益率基本持平，7年期国债收益率下行1BP。中票短融收益率下行为主，银行间企业债收益率下行为主。

3.2 城投债活跃券表现

3.2.1 企业债

在我们观测的样本中，本周交易活跃的城投企业债收益率上行为主。具体来看，19潍滨专项债01上行223.6BP，18潍滨专项债01上行93.2BP，15匀棚改项目债上行58.4BP，16平阳债上行5.2BP，16荆门管廊项目债上行3.5BP，19莆田高新债上行3.4BP，19扬子国投债04上行0.1BP，17诸暨国资债01下行0.1BP，17国信停车项目NPB01下行1.6BP，17浠水凤翥债01下行2.8BP。

3.2.2 中期票据

在我们观测的样本中，本周交易活跃的10只城投中期票据收益率上行为主。具体来看，19咸宁高新MTN001上行17BP，18上虞国资MTN001上行6.9BP，18湖北科投MTN001BC上行2.9BP，18张家公资MTN001上行2.5BP，19景国资MTN001上行2.2BP，20香城投资MTN001上行2BP，19克拉玛依MTN001上行2BP，19江北国资MTN001上行0.5BP，19嘉兴国资MTN001上行0.2BP，18临桂城投MTN001下行12.5BP。

3.3 产业债活跃券表现

3.3.1 地产债

本周我们观察的地产债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，18金地01上行128.6BP，18华润置地MTN002B上行7.6BP，18新城控股PPN001上行7.5BP，19投资01上行5.4BP，19信投01上行2.7BP，19中海02上行2.1BP，19蛇口03上行0.2BP，14陆金开MTN002下行1.4BP。

3.3.2 钢铁债

本周我们观测的钢铁债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，20河钢集MTN001上行24.9BP，19河钢02上行6.8BP，18首钢MTN005上行4.8BP，19首钢MTN001上行4.7BP，19首钢MTN002上行4.6BP，19首钢MTN003上行4.4BP，20鲁钢铁MTN001下行2.5BP，20苏沙钢MTN001下行2.5BP，19华菱04下行2.5BP。

3.3.3 煤炭债

本周我们观测的煤炭债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，13神华MTN1上行7.5BP，18晋能MTN002上行6.8BP，18陕煤化MTN004下行0.2BP，18陕煤化MTN006下行0.2BP，18陕煤化MTN003下行0.4BP，18晋焦煤MTN005下行0.7BP，19大同煤矿MTN003下行3.9BP，19陕煤债02下行5.7BP，19陕煤化MTN004下行6.4BP，19陕煤化MTN006下行6.6BP。

3.3.4 电力债

本周我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，14国网债04上行0.5BP，19华电股MTN001上行0.4BP，20南电MTN002下行0.5BP，20南电MTN001下行0.5BP，19长电MTN002下行1.1BP，G16三峡2下行1.4BP，15三峡MTN001下行2BP，19华能集MTN004B下行2.9BP，19大唐集MTN002下行3.3BP，19华能集MTN005B下行4.2BP。

4. 本周评级调整及违约情况回顾

本周无评级上调主体。

本周评级下调的发行人3家，分别为中国华融资产管理股份有限公司，广州市方圆房地产发展有限公司，碧桂园控股有限公司。

中国华融资产管理股份有限公司，非城投平台，来自金融行业。标普于9月21日将其评级由BBB下调为BBB-，评级展望为稳定。

广州市方圆房地产发展有限公司，非城投平台，来自房地产行业。穆迪于9月22日将其评级由B3下调为Caa1，评级展望为负面。调整原因为公司流动性有所恶化，截至2022年6月底现金结余降至26亿元，未来12个月有大量债务到期，穆迪估计公司持有的现金及其运营现金流将不足以偿还在此期间到期的全部债务；继2021年公司合约销售额同比下滑27%之后，穆迪预计2022年该公司合约销售额仍将保持疲弱；同时，由于公司收入确认的减少和利润率的下降，信用指标也出现恶化，穆迪预计未来12-18个月该公司的利息偿付能力(按EBIT/利息覆盖率衡量)将降至1.3倍-1.4倍。

碧桂园控股有限公司，非城投平台，来自房地产行业。穆迪于9月20日将其评级由Ba1下调为Ba2，评级展望为负面。调整原因为2022年上半年公司收入和利润率大幅下滑，由于房地产市场低迷以及国内疫情对业务造成影响，公司权益合约销售额也下降至2440亿元，穆迪预计，公司较高的三四线城市敞口和中国(A1/稳定)住房需求的减弱将进一步抑制公司未来12-18个月的销售业绩和盈利能力；由于该公司从资本市场获得长期资金的渠道有限，穆迪预计公司将继续利用内部资源来偿还债务，从而削弱其流动性缓冲并制约其财务灵活性，虽然在政府的支持下公司发行了15亿元的中期票据以获得额外的流动性，但其持续的长期债券融资渠道仍尚未恢复。

本周新增展期及违约债券4只，分别为20幸福01，21金科地产SCP004，19世茂01，18如意01。

20幸福01的发行主体为华夏幸福基业控股股份公司，违约日债券余额为12.5亿元，企业性质为民营企业，属于房地产开发行业。违约原因为受宏观经济环境、行业环境、信用环境叠加多轮疫情影响，公司及控股子公司华夏幸福流动性出现阶段性紧张。截至2022年8月31日，公司及下属子公司累计未能如期偿还债务本息合计640.41亿元。

18如意01的发行主体为山东如意科技集团有限公司，违约日债券余额为15亿元，企业性质为中外合资企业，属于纺织品行业。违约原因为公司没有彻底解决的流动性压力对公司偿债能力造成了重大不利的影响，应于2022年9月19日兑付的回售债券本金及债券2022年应付利息无法按期偿付。

本周无新增违约主体。

5. 信用债：加息预期升温，投资级中资美元债性价比凸显

2022年9月22日，美联储9月FOMC会议决定加息75BP，上调联邦基金利率区间至3.0%-3.25%，为连续第3次加息75BP，利率水平回升至2008年初时的水平。美联储继续上调了对加息终点的预测。美联储将今年的利率中枢从3.4%上调至4.4%，将明年的利率中枢从3.8%上调至4.6%，明年仍维持一次加息的预测。

三季度投资级中资美元债在加息预期升温背景下继续走跌，9月22日Markit iBoxx中资美元投资级债券收益率最高达5.51%，破历史新高。高收益中资美元债更容易受到市场风险偏好和信用事件的影响，三季度收益率波动较大，总体收益率仍在高位震荡。

与之相反，境内信用债收益率低位震荡，中资美元债相对境内债券溢价走高，性价比凸显，可适度关注。以城投美元债为例，截至9月22日，城投美元债投资级债券收益率达5.52%，比境内AAA城投债收益率高接近300BP，高收益城投美元债收益率比境内AA城投债收益率高360BP左右。

虽然高收益中资美元债境内外利差较大，但目前市场情绪仍偏谨慎，地产行业基本面修复仍需时间，短期内高收益债估值修复难度较大。

投资级中资美元债收益率走势与美国国债收益率走势相关度较高，我们认为，在后续加息逻辑切换为衰退或者滞胀逻辑后，今年四季度到明年上半年或为投资级中资美元债较好配置点，建议持续跟踪信用风险较低的优质央企、核心城投板块等。同时受美元加息影响，机构锁汇成本上升，美元债配置时点的选择中汇率波动风险不可忽视。

-------------------------------

相关报告（点击链接可查看原文）：

信用债策略