金盘转债：干变龙头企业，布局储能业务（海通固收 姜珮珊、王巧喆）

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

摘要

金盘转债发行规模9.77亿元，期限6年，评级AA，网上发行，2022年10月13日（周四）上市。转债初始平价94.85元（按10月11日收盘价计算），债底92.27元，纯债YTM2.413%。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，条款保持主流模式。当前股价对应上市价格或在135-139元左右。

公司是干式变压器的龙头，是国家级专精特新“小巨人”企业，公司营收主要来自变压器系列，近年来业绩持续增长，今年上半年受到原材料、股权激励费用、疫情影响，归母净利润同比下滑。风电行业市场规模稳步扩大，公司风电干变市占率领先，全球市场占有率约25.53%，另外，干式变压器下游应用场景较多，风能、轨道交通、高效节能、光伏等重点下游应用行业的持续发展，市场需求将持续稳步增长。近年来公司干式变压器产能稳步提升，产能利用率较高。储能方面，今年7月桂林工厂已竣工投产，公司正式公开发布中高压直挂（级联）储能系统、低压储能系统等储能系列产品。此外，具有一定客户优势。转债方面，债底保护较好，条款中规中矩，正股弹性较好，年内没有解禁压力，估值处于近三年较高位，我们认为转债上市后可持续关注。

风险提示：新能源装机不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险；储能业务产能建设及释放不及预期的风险。

------------------

1.转债条款和申购信息

债底保护较好。金盘转债发行规模9.77亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%，第六年为2.00%，到期赎回价110元。按照10月11日同等级企业债收益率计算，对应债底92.27元，纯债到期收益率为2.413%，债底保护性较好。

条款为主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为34.76元/股，按照10月11日正股收盘价计算，对应转债平价为94.85元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。

2022年10月13日上市交易。

2.定价分析和投资建议

转债对流通股稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度6.6%左右，对流通股的稀释度14.9%左右。

当前正股价对金盘转债上市价或在135-139元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计金盘转债上市首日的溢价率将在32%-36%左右。若上市后金盘科技股价在34.8-36.8元之间，对应可转债价格中枢或在137元左右。

申购建议：上市后建议持续关注。公司是干式变压器的龙头，是国家级专精特新“小巨人”企业，公司营收主要来自变压器系列，近年来业绩持续增长，今年上半年受到原材料、股权激励费用、疫情影响，归母净利润同比下滑。风电行业市场规模稳步扩大，公司风电干变市占率领先，全球市场占有率约25.53%，另外，干式变压器下游应用场景较多，风能、轨道交通、高效节能、光伏等重点下游应用行业的持续发展，市场需求将持续稳步增长。近年来公司干式变压器产能稳步提升，产能利用率较高。储能方面，今年7月桂林工厂已竣工投产，公司正式公开发布中高压直挂（级联）储能系统、低压储能系统等储能系列产品。此外，具有一定客户优势。转债方面，债底保护较好，条款中规中矩，结合正股基本面来看，我们认为转债上市后可持续关注。

风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.金盘科技基本面分析

金盘科技是干式变压器的龙头，是国家级专精特新“小巨人”企业。主要生产干式变压器、干式电抗器、中低压成套开关设备、箱式变电站、一体化逆变并网装置、SVG等输配电及控制设备产品，产品广泛应用于新能源、高端装备、高效节能、工业企业电气配套、基础设施、民用住宅、传统发电及供电、新型基础设施等领域，其中风能、轨道交通、高效节能领域为重点应用领域。截至2022年10月12日，公司总市值152亿元左右，流通市值67亿元左右，正股PE-TTM处于近三年来较高位置，公司无股权质押，近期无解禁压力。

公司营收主要来自变压器系列，近年来业绩持续增长。营收利润方面，2018-2021年及22H1，公司实现营业总收入21.85亿元、22.44亿元、24.23亿元、33.03亿元、19.75亿元，同比持续增长，归母净利润1.93亿元、2.10亿元、2.32亿元、2.35亿元、0.96亿元，同比+215.44%、+8.86%、+10.29%、+1.31%、-14.89%，今年上半年归母净利润同比下降，主要受到原材料、股权激励费用、疫情影响。毛利率方面，2019-2021年、22H1，公司主营业务毛利率分别为27.32%、26.54%、23.38%、18.61%，22H1毛利率下降主要系硅钢、电磁线等主要原材料价格上涨所致。自2021年四季度以来，公司承接新订单时已逐步上调产品售价以抵消原材料价格上涨对毛利率的影响。公司毛利率略高于同行业上市公司平均水平（剔除特变电工），主要系公司产品结构、应用领域、客户群体与同行业上市公司存在一定差异。

干式变压器需求攀升，风电行业市场规模稳步扩大，公司风电干变市占率领先。根据可转债募集说明书援引彭博新能源财经统计数据，2015年到2021年，国外风电累计装机容量由285GW增至494GW，年均新增约34.90GW，年均复合增长率为9.62%；预测2022-2025年、2026-2030年国外风电年均新增装机规模分别约47.40GW、57.60GW。根据可转债募集说明书援引中电联统计数据，2015年到2021年，中国风电累计装机容量由131GW增至329GW，年均新增33.00GW，年均复合增长率为16.59%。在风电行业市场持续向好的基调下，公司具备为全球不同客户、不同风力发电机型配套的专用升压变压器系列产品，具有高可靠、耐电痕腐蚀性、抗振动、体积小、免维护等特点，是全球前五大风机主机厂干式变压器的主要供应商之一，风电干式变压器的全球市场占有率约25.53%。

另外，干式变压器下游应用场景较多，多晶硅前端的冶炼、成棒、铸锭、拉棒所需要变压器基本上都是干变，在高端装备-轨道交通领域以及高效节能等领域均有需求，随着风能、轨道交通、高效节能等重点下游应用行业的持续发展，公司干式变压器系列产品的市场需求将持续稳步增长。

干式变压器产能稳步提升，产能利用率较高。19年以来公司干式变压器产能利用率均处于90%以上，同时产销率也处在较高水平。截至22年6月末，公司干式变压器产品已应用于国内累计74个风电场项目、147个光伏电站项目以及43个城市的147个轨道交通项目；公司干式变压器产品已出口至全球约82个国家及地区，已应用于境外累计500余个发电站项目、9个轨道交通线项目，直接或间接出口至境外风电场项目1万余台。

储能业务是重要看点。根据公司22年6月投资者关系活动记录，公司目前有两个在建和已建成的储能系列产品数字化工厂，桂林和武汉储能系列产品数字化工厂，建成达产后将分别形成1.2GWh和2.7GWh的产能，合计3.9GWh的产能，今年7月桂林工厂已竣工投产，7月公司正式公开发布中高压直挂（级联）储能系统、低压储能系统等储能系列产品，截至7月11日，公司已承接中高压直挂（级联）储能系统产品订单金额合计13469.92万元。与低压储能系统相比，公司中高压直挂（级联）储能系统产品无需升压变压器、直流汇流柜等电气设备，且采用更加优化、成本更低的液冷系统和储能变流器（PCS），能有效降低储能系统产品成本和提高充放电循环效率，且由于占地面积减少，相应降低了储能项目的投资成本。公司积极推动储能系列产品的销售，包括在发电侧、工商业侧等领域的储能产品的配套，同时公司也持续跟进抽蓄领域的配套应用。根据公司7月11日自愿性信息披露公告，未来储能业务或将成为公司新的盈利增长点。

具有一定客户优势。公司已与通用电气（GE）、西门子（SIEMENS）、维斯塔斯（VESTAS）、东芝三菱电机、施耐德（Schneider）等国际知名企业，以及中国铁路工程集团、中国铁道建筑集团、中国电力建设集团、中国船舶重工集团、中国移动、国家电网、南方电网、金风科技、科士达、阳光电源等大型国有控股企业或上市公司建立了长期的客户合作关系。

持续研发创新，巩固提升核心竞争力。作为科技创新型企业，金盘科技以自主研发为主、外部合作研发为辅的研发模式，自行组建研发团队，持续投入资金及各种资源建设自有研发体系。2018-2021年，公司研发投入分别为0.96亿元、1.01亿元、1.12亿元、1.58亿元，持续上升。2021年，公司研发投入占营业收入为4.77%，公司研发人员达320人，占公司总人数16.14%，专业领域涵盖电气自动化、微机继电保护技术、计算机网络与控制技术、通信技术、电磁兼容技术等多种学科。

本次公开发行可转债募集资金总额不超过9.77亿元，募集资金用于项目建设和补充流动资金。其中，储能系列产品数字化工厂建设项目（桂林）拟使用2.17亿元，智能装备制造项目-储能系列产品数字化工厂建设项目（武汉）拟使用4.01亿元，节能环保输配电设备智能制造项目拟使用1.80亿元以及补充流动资金1.79亿元，用以满足经营规模日益扩大所需的资金需求。

风险提示：新能源装机不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险；储能业务产能建设及释放不及预期的风险。

------------------

相关报告（点击链接可查看原文）

道通转债：汽车智能诊断领先企业

法律声明

本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。