利差收窄，二级资本债成交活跃——资本补充工具半月报（海通固收 姜珮珊、藏多）

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投资要点：

9/16-10/15一级发行：85亿元永续债+850亿元二级资本债。9月后半月以来（9/16-10/15，下同），商业银行永续债新发行规模为85亿元，其中农商行/城商行发行规模分别为15亿元/70亿元。二级资本债新发行规模为850亿元，其中国有大行/城商行/农商行分别发行700亿元/130亿元/20亿元。

二级成交：收益率下行，二级资本债成交活跃。9月后半月以来，二级资本债和永续债收益率整体下行（相较于9月15日），高等级下行幅度更大，且3年期下行幅度大于5年期。9月后半月二级资本债成交额大幅上升，永续债成交额小幅下降；10月上半月受长假影响成交额低，整体来看将近9月前半月成交额一半的水平。上周，二级资本债活跃券成交额与换手率抬升，永续债下降。

利差走势：高等级二永与国开债利差收窄。9月后半月以来，高等级二级资本债、永续债与国开债利差收窄，其余窄幅波动；二永与普通金融债利差走阔；永续债与二级资本债利差走势分化。

其他资本补充工具（保险和券商）：9月16日至10月14日，共1只保险资本补充债和6只证券公司次级债新发行，规模合计分别为3亿元、104亿元；10月上半月保险资本补充债成交量表现强劲；二级利差小幅回升。

从利差分位数水平来看，2Y期二永与国开债利差整体仍保持在近一年的15%分位数水平以上，但3Y期二永利差较9月15日明显下降，AA级尚保持在10%左右的分位数，AAA-和AA+已低于7%。此外，5年期AA级永续债利差分位数回升至15%附近。其余等级的3Y、5Y二永利差均在10%分位数以下。

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1. 9/16-10/15一级发行：85亿元永续债+850亿元二级资本债

9月后半月以来（9/16-10/15，下同），商业银行永续债新发行规模为85亿元，其中农商行发行一只15亿元永续债，城商行发行3只永续债，合计70亿元。二级资本债新发行规模为850亿元，其中国有大行/城商行/农商行分别发行700亿元/130亿元/20亿元。截至10月15日，今年共发行商业银行次级债券8885亿元。

2. 二级成交：收益率下行，二级资本债成交活跃

永续债和二级资本债收益率下行，高等级下行幅度更大、3年期下行幅度大于5年期。9月后半月以来，二级资本债和永续债收益率整体下行（相较于9月15日），二级资本债方面，5年期AAA-、AA+收益率分别下行8BP、7BP，其余各等级均下行5BP；3年期AA+收益率下行10BP，其余等级收益率均下行8BP。永续债方面，5年期AAA-、AA+收益率均下行8BP，其余等级均下行3BP；3年期AAA-、AA+收益率分别下行11BP、10BP，其余等级均下行6BP。

9月后半月二级资本债成交额大幅上升，永续债成交额小幅下降；10月上半月受长假影响成交额低，整体来看将近9月前半月成交额一半的水平。9月后半月和10月前半月，商业银行次级债券成交额分别为4733亿元、1971亿元。其中，二级资本债成交额在9月后半月回升至3111亿元（9月前半月为2338亿元），10月前半月受国庆长假影响成交额下降至1333亿元；永续债成交额在9月后半月小幅下降至1622亿元（9月前半月为1780亿元），10月上半月为638亿元。

上周，二级资本债活跃券成交额与换手率抬升，永续债下降。我们计算中债隐含评级为AA+和AAA-的商业银行次级债今年以来每周的换手率，并将每周前30名的债券计为1分，加总今年以来的得分并排名，将排名前15名的债券作为活跃券。上周（10/10-10/14），二级资本债和永续债活跃券平均成交额分别为17亿元、11亿元，较9月最后一周（9/26-9/30）环比上升3亿元、下降7亿元；换手率（当周成交额/周初债券余额）分别为4.59%、2.9%，较9月最后一周上升0.82pcts、下降0.93pcts。

3. 利差分析：高等级二永与国开债利差收窄

高等级二级资本债、永续债与国开债利差收窄，其余窄幅波动。10月14日，AAA-、AA+、AA、AA-、A+二级资本债与国开债利差分别较9月15日环比-5BP、-4BP、-3BP、-1BP、-1BP。永续债与国开债利差分别较9月15日环比-5BP、-5BP、+0.4BP、+0.4BP、+0.4BP。

二级资本债、永续债与普通金融债利差走阔。10月14日，AAA-、AA+、AA、AA-、A+二级资本债与普通金融债利差分别较9月15日环比+1BP、+4BP、+8BP、+6BP、+6BP。AAA-、AA+、AA、AA-、A+永续债与普通金融债利差分别较9月15日环比+2BP、+4BP、+12BP、+8BP、+8BP。

永续债与二级资本债利差走势分化。与9月15日相比，10月14日平安银行、工商银行、民生银行和交通银行永续债与二级资本债利差分别-6BP、-2BP、+20BP、-1BP。

4. 保险和券商资本补充工具：供给增加，二级利差小幅回升

9月16日至10月14日，共1只保险资本补充债和6只证券公司次级债新发行，规模合计分别为3亿元、104亿元。

10月上半月保险资本补充债成交量表现强劲。截至10月14日，10月前半月保险资本补充债和券商次级债换手率（换手率=10月前半月成交额/月初存量）分别为1%、0.3%，9月全月保险资本补充债和券商次级债换手率（换手率=9月成交额/月初存量）分别为2.2%、1.2%。与二级资本债对比来看，10月前半月保险资本补充债与券商次级债换手率分别较二级资本债低3pcts，3.7pcts。成交额方面，截至10月14日，10月前半月保险资本补充债和券商次级债成交额分别为28亿元、18亿元，分别占9月成交额的45%、27%。

二级利差小幅回升。我们用存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差，以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重，计算AAA保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差。截至10月15日，保险资本补充债、券商次级债的二级利差分别为0.59%、0.53%，较9月15日分别上行1.8BP、1.6BP。对比来看，截至10月15日，AAA券商次级债、保险资本补充债平均利差分别高于二级资本债16BP、11BP。

5. 总结与投资价值分析

9月后半月以来，农行发行700亿元二级资本债支撑一级发行市场，城农商行发债活跃度也较9月上半月有所提升。从二级成交市场来看，二永收益率整体下行（相较于9月15日），且高等级下行幅度更大，3年期和5年期的高等级二永收益率下行7BP~11BP；高等级券与国开债利差收窄4BP~5BP，其余等级整体变动不大；与普通金融债的利差走阔。上周，二级资本债活跃券成交额与换手率抬升，永续债下降。

从利差分位数水平来看，2Y期二永与国开债利差整体仍保持在近一年的15%分位数水平以上，但3Y期利差较9月15日明显下降，AA级尚保持在10%左右的分位数，AAA-和AA+已低于7%。此外，5年期AA级永续债利差分位数回升至15%附近。其余等级的3Y、5Y二永利差均在10%分位数以下。

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