《巴菲特最推崇的8大企业家特质》摘要

前言

本书中的CEO们因重视资本配置而成功，但这里有个前提，那就是企业本身运营良好，能够产生源源不断的现金以供配置。

这些杰出的商界运作固然令人开阔眼界、帮人打开思路，CEO应该做好的两件事，即一是提高企业的运营效率，二是做好资本配置，我们见到市场上太多人偏重后者，而忽视前者。

任何并购和资本⽀出都必须跟回购股票的收益进⾏⽐较，这是⼀道最低的⻔槛。

减少股份，可以增加净资产收益率，提⾼资⾦使⽤效率，也可以增加股票的每股收益和含⾦量。现⾦太多，就会造成浪费，容易投资愚蠢的项⽬。

这张图是优秀CEO创造出的企业平均回报与标准普尔500指数的回报对比，很值得我们去学习思考，他们是如何创造远超市场平均回报的惊人业绩的。

下面我以凯瑟琳和巴菲特的两个案例来看一下，他们是如何创造商业奇迹的！！我们也能更好的去思考自己所投资企业的CEO们是如何运营公司、如何做资本配置的。

勇于逆向而行

熊市-收购回购

在20世纪90年代早期的经济衰退期，凯瑟琳⼀反常态地⼤举买⼊⾏为也颇具深意。凭借异常强劲的资 产负债表，在同⾏们由于杠杆过⾼⽽被迫离场观望时，凯瑟琳却成为积极的买家。

得益于极度下跌的价 格，《华盛顿邮报》不失时机地收购了⼀系列乡村有线电视⽹络、得克萨斯州⼏家表现不佳的电视台以 及⼀些教育业务。所有这些收购，事后都被证明对股东有极⼤的好处。

如我们所⻅，股票回购是凯瑟琳另⼀个主要的资本配置渠道。巴菲特对股票回购原理曾有过令⼈信服的 解释。⼀旦时机成熟，凯瑟琳就启动回购计划，并尽⼒推⾏下去。

通过购买⼤量股票最终⼏乎达到 40%，为股东增加了巨⼤的价值，这些"并⾮所有的回购都⼀样，它们的区别在于，凯瑟琳买⼊的量⼤并且时机合适。"

凯瑟琳是报业⾼管中唯⼀积极回购公司股票的⼈，为此，她必须克服董事会最初的巨⼤阻⼒。正如吉莱斯⽪所说：“在那些⽇⼦⾥，回购股票的公司绝对是异类。”

股神-借机买入

在1974年熊市最低迷的时期，当时⼀位名不⻅经传的投资⼈累计买⼊《华盛顿邮报》公司⼤量的股票，引起了公司上下⼴泛的焦虑，董事会尤其怀疑这位新⼈和他买⼊股票的意图。

值得称赞的是，凯瑟琳立刻意识到了这名新人的独特才能，并不顾董事会的建议，邀请他加入董事会，从而确保他成为生意上的重要密友和导师。

巴菲特原本持有《华盛顿邮报》13% 的股份，但从未卖出过⼀股。由于回购，2011 年时，巴菲特拥有《华盛顿邮报》超过 22% 的股份。

低谷-远超同行

在过去的20年里，很难找到一个行业像报刊业那样迅速地从宠儿变为弃儿。报刊业曾经是巴菲特心中坚不可摧的、拥有“宽阔护城河”的企业典范，在本土广告市场中拥有无可撼动的竞争优势。

但这个行业长期以来一直处于衰退之中，面对诸如谷歌等互联网广告参与者带来的新一轮竞争，最大的报社也难以保持盈利。

在过去的几年中，几家大型连锁报业公司宣布破产，该行业的股价也反映了这种长期、剧烈的下跌，过去8年下跌超过60%，《华盛顿邮报》也未能幸免于这些行业的逆流影响。

不过，由于非出版业务总体表现强劲，《华盛顿邮报》的表现仍然成功超越同行，同期市值仅缩水40%。历史再次证明，CEO们只能根据手里的牌来见机行事。

凯瑟琳在多元化方面的努力，整体远远超越同行的水平，这得益于管理方法的得当：有选择地进行收购，积极地不失时机地回购股票，以及保持相对较低的分红水平。

相比之下，同一时期，另一家知名的、公开上市的东北部报业公司，由苏兹伯格家族控制的《纽约时报》却高价收购了一家互联网门户网站，又在曼哈顿中心建造了一座精致的公司新总部大楼……然后，它的市值下跌了90%。

股神经营之道

伯克希尔运营中产⽣的资⾦就如同不断涌出的喷泉。现在我们把注意⼒转向巴菲特是如何调 度这些资⾦的。

每收购⼀家公司，巴菲特做的第⼀件事就是控制它的现金流，并坚持把多余的现金送回 奥马哈进⾏配置。

正如查理 ·芒格指出的那样：“与非常分散的经营权不同，伯克希尔的资本 配置权是高度集中的。”

巴菲特的资本配置⽅法天下⽆双：他从不派发股息或⼤量回购股票。取⽽代之的是，由于伯克希尔-哈撒⻙公司旗下的公司通常不需要资本投⼊，巴菲特则关注对上市交易的股票进⾏投资以及收购⾮上市公司。⼤多数CEO没有巴菲特那样丰富的投资经验，所以对他的投资选项也只能望尘莫及。

远离坏的，与君结伴。

我们先来审视他早期的⼀个关键决策。和纺织业短暂的卿卿我我之后，巴菲特很早就做出选择：不再进⼀步投资伯克希尔低回报的历史遗留业务⻄装衬⾥，⽽是聚集纺织部⻔所有的冗余资本，然后将其部署到其他领域。

与此形成对照的是，当时和现在都是纺织业中最⼤⻰头的伯灵顿则选了另⼀条道路：1965—1985年，它将所有获得的资⾦都投⼊到已有业务中。20年间，伯灵顿股票的年增⻓率只有微不⾜道的0.6%；

伯克希尔股票的复合回报率则达到惊⼈的27%。⼆者的不同结果告诉我们关于资本配置的⼀个重要寓⾔：

遇到回报诱⼈的⽣意，就与它结伴⽽⾏；遇到回报不佳的⽣意，逃之夭夭也很重要。

“与君结伴或⼀拍两散”是伯克希尔的⼀个关键决策，由此也引申出对待资本配置的基本观点。

相⽐收购等更吸引⼈的⾏为，资本配置不太受⼈关注，⽽它的重要之处在于，资本配置决定着企业的哪些业务因回报率低⽽不值得未来继续投资。关闭或出售前景不佳的业务，并将，并且相信这种极致的分权⽅式可以削减开⽀并释放企业活⼒，从⽽提⾼组织的整体效率。

极致放权，高度集中。

在拥有超过 27 万名雇员的公司中，奥⻢哈公司总部只有 23 个⼈。伯克希尔旗下的公司不⽤定期召开会议，⼦公司的 CEO 们除了主动给巴菲特打电话寻求建议或者为业务争取资⾦外，⼏ 乎从没接到过巴菲特的电话。巴菲特把这种管理⽅法总结为“雇得好，管得少”。

巴菲特认定集中的投资组合会带来超常的回报，也认定优秀的投资理念是很稀有的。

巴菲特曾多次告诫学⽣，如果在职业⽣涯之初他们就拿到⼀张穿孔卡⽚，上⾯的 20 个孔洞代表着投资⽣涯中可以进⾏的投资总数，那么他们的投资结果会⽐现在有所改观。

正如巴菲特在 1993 年的总结：“我们相信，在买⼊之前，如果投资者对⼀项⽣意深思熟虑，如果他们对⽣意的商业特性感到更加安心（他们本应如此），那么投资组合的集中策略可以很好地降低⻛险。”

巴菲特在伯克希尔的投资模式与其保险的承保模式相类似，他⻓期按兵不动，但是⼀动就是⼤⼿笔的投资。

在伯克希尔的投资组合中，排名前5位的持仓总和通常显著地占据公司总资产的60%～80%，⽽在典型的共同基⾦投资组合中，这⼀⽐例为10% ～20%。

巴菲特⾄少有4次将伯克希尔账⾯价值15% 以上的资产投资于⼀只股票，他还曾将巴菲特合伙公司40% 的资⾦投资于美国运通公司。巴菲特投资组合管理⽅法的另⼀个显著特点是超⻓的持有期。

长期主义

巴菲特的前五⼤持仓股票平均持有时间超过20年；相⽐之下，典型的共同基⾦的平均持有期还不到⼀年。也就是说，巴菲特投资的活跃度极低，他称之为“⽆所事事，近乎懒惰”。

⾼度集中和极⻓的持有期这两条投资原则结合在⼀起，形成了⼀个强有⼒的、具有⾼度甄别性的过滤器，极少有公司能顺利通过筛选。

有趣的是，尽管巴菲特⼀直倡导股票回购，但他是本书中唯⼀⼀位没有⼤量回购⾃⼰公司股票的CEO（早期有过⼏次例外，买回了少量股票）。

尽管巴菲特欣赏并⿎励其他CEO进⾏回购，⾃⼰却⼀直认为，对伯克希尔⽽⾔，回购有悖于其独特的、合作伙伴式的企业⽂化，并可能会破坏多年来通过诚实直率的沟通和出⾊的回报所建⽴的信任纽带。

话虽如此，⾯对机会却坐以待毙，那绝不是巴菲特。曾经有两个时间段，伯克希尔股票的交易价格远低于其内在价值，此时巴菲特打破常规尝试回购。⼀次是在2001年初，当时互联⽹泡沫破灭，伯克希尔-哈 撒⻙公司股价暴跌；

以上所有这些加起来，⽐商业或投资战略更强⼤，巴菲特已经形成了⼀种世界观，其核心是强调与优秀的⼈和企业建立⻓期关系，避免不必要的变化。

这种变化会中断经济复利增⻓的强大链条，⽽这种复利链条正是创造长期价值的精髓。

神奇的浮存金

这⼀时期，伯克希尔所有保险业务的浮存⾦都实现了巨额增⻓，从1970年的2.37亿美元增⻓到2011年的700多亿美元。这种不可思议的低成本资⾦就像⽕箭燃料，推动着伯克希尔业绩的惊⼈飙升。

⽽且，正如我们将看到的那样，按兵不动和果断出⼿交相辉映，也反映了伯克希尔种种投资活动背后的模式。

无论在保险还是投资领域，巴菲特认为长期成功的关键在于“性情”，性情决定意愿，即“别⼈贪婪时恐惧，别⼈恐惧时贪婪”。

伯克希尔的另⼀个重要资⾦来源是旗下全资公司的经营利润。在过去20年⾥，随着巴菲特⼤⼒扩张伯克希尔的企业版图，这些利润变得越来越重要。

1990年，全资公司的税前利润为1.02亿美元；2000年这⼀数字为9.18亿美元，复合增⻓率为24.5%；到2011年，这个数字更是达到了惊⼈的69亿美元。

巴菲特独辟蹊径地认为：实际上那些资本需求低同时有提价能力的公司，才是抵御通胀侵蚀的利器。

基于以上理解，巴菲特投资了很多拥有“特许经营权”的消费品牌和媒体产业，这些⽣意或处于市场⽀配 地位，或品牌名称⼴为⼈知。伴随着上述投资标准的变化，另⼀个重要变化是，巴菲特的持股周期也变得越来越⻓，并由此实现了税前利润的⻓期复利回报。

巴菲特的这种投资标准和理念的变化，其重要性再怎么强调都不为过。此前，巴菲特注重资产负债表和有形资产，此种投资⽅法已经得到市场验证并为他带来丰厚利润。

但是巴菲特在职业⽣涯中期就完成了跃迁，找到了另⼀种完全不同的⽅法，那就是：着眼未来，强调利润，关注品牌和市场份额等难以量化的资产的价值。为了确定安全边际，巴菲特摒弃了格雷厄姆钟爱的净资产选股，转⽽依靠现⾦流折现法的估值。

思想升华，明珠诞生。

1972年，巴菲特和查理 ·芒格出价2500万美元收购了喜诗糖果，这是巴菲特将投资重点从“烟蒂”转向“特许权”的关键。当时，喜诗糖果的有形账⾯净资产为700万美元，税前利润为420万美元。看上去收购价居然是账⾯净资产的3倍多，不过只有税前利润的6倍。

以格雷厄姆的标准来看，收购代价如此之⾼的公司，他永远不会碰。然⽽，巴菲特和查理 ·芒格却意识到：喜诗糖果作为⼀个深受消费者喜爱的品牌，拥有优异的资本回报率和尚未启动的定价权。

在喜诗糖果被收购之后，其单位产量并没有显著增⻓，但由于其品牌的⼒量，产品可以持续提价。最终，伯克希尔的此笔投资在前27年⾥获得了惊⼈的年化32% 的复利回报。

1999年后，喜诗糖果的业绩不再单独公布。在过去的39年中，最初投资于喜诗糖果的2500万美元为伯克希尔提供了16.5亿美元的自由现⾦流。这些现⾦流被技艺⾼超的巴菲特成功赋能，进⾏再投资。

喜诗糖果注定是伯克希尔成功的关键基⽯。有趣的是，当初的收购价对⾼回报率贡献⽆多。即使巴菲特和查理 ·芒格当时付出两倍的价格，回报率仍会达到⾮常诱⼈的⽔平，即年化21%。

喜诗糖果无疑是伯克希尔投资皇冠上的一颗耀眼的明珠，也是巴神思想的伟大转变。

巴菲特的资本“飞轮”

巴菲特的卓越业绩来⾃他在3个重要且内在关联的领域采⽤了独特的⽅法，这3个领域是资本⽣成、资本配置和运营管理。

查理 ·芒格曾说过，伯克希尔⻓期成功的秘诀在于，它有能⼒“以 3% 的成本获得资⾦，然后⽤它们投资，获得 13% 的收益”，这种持续获得可⽤于投资的低成本资⾦的能⼒，帮助该公司在⾦融领域取得了成功。

值得注意的是，巴菲特⼏乎完全回避了借债和发⾏股票的⽅法来获得资⾦，伯克希尔差不多所有的投资资本都是内部⽣成的。

低成本的“浮存⾦”尽管全资⼦公司的运营和偶尔出售投资标的也为伯克希尔提供了⼤量现⾦，但是其主要资⾦来源却是那些保险⼦公司的浮存⾦。

实际上，巴菲特在伯克希尔创造了⼀个资本“⻜轮”：从上述来源获得的资⾦被⽤来收购其他企业的全部或部分股权，这些企业⾃身⼜能产⽣现⾦，这些现⾦继续被⽤于新的投资，如此往复。

在 1967 年收购国⺠赔偿保险公司时，巴菲特是最早认识到保险公司有能⼒产⽣低成本浮存⾦的内在杠 杆的⼈物之⼀。⽤巴菲特的话来说，这次收购是伯克希尔历史上的“分⽔岭”。

巴菲特解释道：“浮存⾦是我们持有但不拥有的资⾦。保险公司在运营过程中，在损失和赔付之前就收取了保费，所以有了浮存⾦。保费收取和损失赔付之间有时会经过很多年，在此期间，保险公司⽤这笔钱去进⾏投资。

正如巴菲特所说：“在回报⽅⾯，我和查理 ·芒格总是宁可要起伏的 15%，也不要平稳的 12%。

伟大的CEO的特点

特点1：总是做数字运算的CEO们总是先询问：回报是多少？每⼀项投资都会产⽣回报，涉及的运 算其实只是⼩学五年级的算术，但这些CEO始终如⼀地做着⼩学数学题，他们使⽤保守的假设，只推进 那些能够提供令⼈信服的回报的项⽬。

他们专注于关键性的假设，不相信过于详尽的电⼦表格；他们自⼰进⾏分析，也不依赖于下属或顾问。

特点2：分⺟很重要这些CEO都⾮常关注每股价值的最⼤化。要做到这⼀点，他们不是只简单地关注作 为分⼦的公司总市值。总市值可以通过任何⽅式来得到增⻓，包括⽀付过⾼的收购费或注资那些没有经 济效益的内部资本项⽬。

这些CEO还⼀⼼⼀意地通过投资项⽬的谨慎融资以及不失时机的股份回购来管 理分⺟。这些回购与⽬前流⾏的两种回购理由相向⽽⾏，即它们并不是为了⽀撑股价或抵消期权的影 响，⽽是因为它们能提供有吸引⼒的回报，它们本身就是投资。

特点3：独断专⾏CEO们是授权⼤师，他们管理着⾼度去中⼼化的组织，并将运营决策权下放到组织中最低的、最区域化的层级。不过，他们并没有下放对资本配置的决策权。

正如查理 ·芒格向我描述的那样，他们公司是“对⽇常运营分散管理和对资本配置⾼度集中的奇怪组合”，这种松散与紧密、授权与专制的混合体，被证明能够有效地对抗“惯性驱使”的⼒量。

特点4：个⼈魅⼒⽆关紧要这些CEO也明显不会⾃我推销，在维护投资者关系⽅⾯所花的时间⽐ 同⾏少得多。

特点5：像鳄⻥般的性情，极具耐⼼对回报的要求是他们耐⼼的来源，他们中的绝⼤多数都愿意为了合适的机会等待漫⻓的时间。

特点6：该出⼿时，绝不⼿软。有趣的是，我们发现，这种对经验主义和分析的偏好并没有导致怯懦。

事实恰恰相反：在极少数情况下，当发现项⽬有确定性的⾼额回报时，他们就以迅雷不及掩⽿之势果断⾏ 动。每⼀家公司都⾄少进⾏了⼀次⼤额收购或投资，⾦额相当于他们公司企业市值的25% 或更多。

特点7：在⼤⼤⼩⼩的决策中始终贯彻理性分析的⽅法这些资本⾏业的⾼管像外科医⽣那样操作精准，总是把可⽤的资本投向效率最⾼、回报最⾼的项⽬。

提升价值的决策不断累积，同样重要的是有损价值的决策被有效避免。经过⻓期发展，以上原则对股东价值就产⽣了巨⼤的影响。

特点8：⼀种⻓远视⻆尽管天性节俭，但CEO们依然愿意投资⾃⼰的企业，以获得⻓期价值。

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