地产股1——想说懂你不容易（下）
上一篇说完与销售收入相关业务特点，大杨再捋一捋地产行业在成本方面需关注的内容。
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成本费用方面
1、政府公开招拍挂是开发商获取土地的主要方式，之前政府规定是开发商集体竞标，价高者得。随着城市精细化运营程度提升，政府在招标时，往往会在招标合同中附上需开发商自持物业，建立商业综合体、学校、医院等条件。这无疑加大了开发商资金的投入，并因为自持物业而使得资金沉淀，降低了资金的周转率，这样的条件设置使得开发商拿地的门槛越来越高了。
开发商拿地的评价要素包括地块位置好、周边配套优以及成本廉价。拿地成功了，基本上该地产项目就成功了一半。正因为如此，在拿地环节开发商之间的竞争非常激烈。最近发生在上海的内环北外滩宅地围标事件，中海、万科、华润三家top级地产商为降低拿地成本而不惜触犯法律，可窥见拿地环节对地产项目的重要性。
2、正因为拿地艰难，动辄几十亿的资金沉淀，地主家也没有余粮啊
这样的合作对大型和小型开发商来说是双赢：一是大型地产商负债率高，融资成本高；二是中小开发商早期拿地地价成本低，但他们操盘能力有限，房屋卖不出高价来；三是万科等top级开发商也希望效仿美国著名的地产商铁狮门公司，进行轻资产运营，采用小股操盘的方式输出品牌和运营能力，引进财团、Reits等基金，提高自身资金的收益率，并解决行业退出渠道问题。
3、正因为开发商合作开发地块的数量越来越多，因此投资者需要注意在预测地产商的经营业绩时，几个统计口径的不同。
销售合同金额指整个房产项目的销售金额。
权益合同金额则是指地产商按比例实现的销售额，若项目中上市公司的占比超过50%，则该项目合并到上市公司的财务报表中；若项目权益占比低于50%，则上市公司以长期股权投资列示投入的资金成本，并以投资收益列示利润。
4、地产商的融资方式包括以下几种，按照成本从低到高分别是客户购房款、产业链上下游垫款、银行开发贷、信用债、公司债和票据、信托贷款、永续债等。
正因为有客户购房款和产业链上下游的垫款构成的无息负债，所以地产商一般不直接用资产负债率来衡量偿债能力。一般用净负债率或现金短债比来衡量偿债压力。
净负债率=（有息负债—货币资金）/所有者权益
现金短债比=现金/短期借贷及长期借贷当期到期的部分
5、永续债的问题，关于永续债究竟属于权益还是负债？或者说它的实质是明股实债。
地产商在发行永续债时，一般会在条款上设计第1年和第2年是正常的贷款利率，到第3年之后利率跳跃式增加到18%这一不太符合市场行情的资金成本，也就是说地产商已经预计在第3年时还款。
之所以地产商会采用永续债的方式，是因为在香港的会计制度当中涌现，在划入所有者权益部分，所以它会降低地产商的资产负债率，提高信用等级。对于专业的投资者来说，会剔除永续债对所有者权益的影响。
6、资产价值重估的问题。在A股市场，地产商持有的土地、房屋在建工程、自持物业等以成本价入账。
在港股市场地产商的土地自持物业等是可以重置成本价入账的，因此在香港上市的地产商未降低企业的资产负债率，往往会采用重估库存和物业的方式提高资产总额，降低杠杆倍数。
国际著名的做空公司香椽研究(CitronResearch)唯一做空的地产行业中概股是恒大，其中质疑的一条就是恒大投资物业至少被高估100亿，相当于其账面净资产的三分之一。
7、关于土地储备指标，需要关注土储的去化周期，也就是按现有的销售水平，公司的土地储备还能够销售多久？还需关注土地储备的单价，一般用地价除以房价的比例来判断地产商开发项目毛利空间，土储单价的多少也可以判断土地储备的分布究竟是在比较贵的一二线城市，还是比较便宜的三四线城市。
8、因为客户支付的购房款只有在房屋交付时才能确认收入，相应结转成本。当期发生的销售费用和管理费用并不反映当期确认的营业收入。
当期的销售费用和管理费用除以销售合同的金额，用来衡量地产商的运营效率和费用管理水平。
9、财务费用比较特殊，若财务费用可具体追踪到资金运用在哪个地产项目上，则符合利息资本化的条件。这个项目的存在也为地产商平滑利润提供了空间，例如当期业绩好，则多提利息资本化，减少当期利润；若当期业绩差得少计提利息资本化，增加当期利润。
正因为如此，大杨建议大家比较不同地产商每年利息资本化的比例来判断地产商是否有以丰补歉、藏匿利润的操作。
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除了上面提到的各类成本费用外，在地产商的成本中还有很重要的税费项目，大杨在下篇文章分析给你。
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