读万科2019年财报并估值（上）

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所谓绝对估值模型都是基于现金流量折现模型，对于地产公司来说，每年收到的现金需要支付地价工程款，剩余的钱还要购买下一块地块，无法分辨出究竟多少金额是为维持公司的基本运营而投入，又有多少金额才能算作自由现金流。

这时不妨换一个角度，从投资地产股的全流程来看，在买入地产股时，当然前提地产股的市值是被低估的，持有股票期间会收到分红，待地产公司第n年的市值回归后，再卖出获利。

站在买入的时间点，该投资收回的现值是每年股利分红的折现和第n年公司市值的折现。

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以万科2019年财报为例，大杨对其进行估值，以下是每一个参数确定的思考过程：

1、每年的分红由公司的净利润和公司分红比例确定，公司的净利润在公司稳定经营的情况下，由前一年的净资产乘以预期的净资产收益率确定。

根据财政部要求，公司利润分配及分红派息基于母公司的可分配利润，而此处计算分红额的基数是归母净利润，而“母公司的可分配利润”包括母净利润和年初可分配利润两部分，此处年初可分配利润忽略不计。根据克尔瑞的数据，万科权益销售金额占比为4102.9/6312.1=65%。

2、分红的比例取决于公司未来是否有扩大规模的投资计划。假设未来万科的股利支付率与2019年末的30.38%保持一致，考虑到过去五年的历史支付率，这个估算值偏低。本次万科的在发2019年财报后也回应过投资人对股利支付率低于预期的质疑，考虑到此次疫情的后续影响所以公司留存更多收益以应对未来变化。

在这里要考虑实际操作中，在年报结束后半年左右才会收到第1年的分红，为保守起见，假设在计算过程中第2年末才收到第1年的分红，比实际情况晚半年，这也是更加保守的参数选择。

3、假设第n年末地产公司的市值回归。那么n究竟取几呢？根据过往中国股市表现的经验，基本上5年一个牛市周期，所以在这里设定n=5，即估算万科到2024年末的相关业绩。

4、折现率r取多少呢？目前我国的GDP的增长率为6.5%，考虑通胀水平和额外承担股票波动的风险，大杨我一般要求投资股票获得10%的年化收益率，即折现率取10。

5、在为上市的地产公司估值时，假设5年后公司的规模不再增长，净利润保持稳定，那么此时市盈率为多少呢？

这里能够假设5年后公司的规模保持稳定，不再增长，也不发生衰退。前提是仅对上市的地产商估值，中国房地产行业进入白银时代的当下，地产行业的集中度显著提升，大杨预计上市地产商会受益于多融资渠道、低资金成本、大品牌效应、规模化优势，能够进一步提高市占率，吃掉中小开发商的市场份额。在这里仅保守估计公司规模保持稳定。

当公司每年产出净利润稳定，你愿意花多少代价来购买这家公司呢？这里我们可以假设产出的净利润等于自由现金流，那么：

公司的价值=净利润/（1+r）+净利润/（1+r）²+净利润/（1+r）³+…净利润/（1+r）ⁿ

用等比数列求和，我们就会得到公司的价值=净利润/折现率r，在这里代入折现率r=10%，公司的价值=10×净利润。即企业利润恒定的情况下，合理的市盈率给到10倍。

考虑到地产行业的资产负债率比较高，受经济波动的影响较大，我在这里拍脑袋打个折扣取7折，即5年之后地产公司的市盈率为7（仅考虑万科地产业务，不考虑市场给予估值更高的物业、物流等其他业务）。2019年底A股市场房地产行业的市盈率PE基本就落在这个区域。

6、关于g1到g5如何取值，是这样思考的：以（本文写于2020/4/25周六）地产上市公司市值排名前30位且已公布的2019年财务报表ROE的中位数18.11%作为第5年万科稳定增长的净资产收益率ROE。

目前万科在上市地产公司中市值排名第一，ROE排名第三。考虑到地产开发行业继续受惠于城镇化（2019年全国城镇化率为60.60%，现以每年约1%的速度增长，距发达国家70%的城镇化率还有十年时间），万科超过同行的规模优势，估计第五年的净资产收益率ROE能保持在18.11%。

假设从2019年到2024年的净资产收益率是由22.61%稳定逐步下跌至18.11%，一次性假设估算出每年的ROE。 

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现在就可以给出一个估值模型，代入万科的数据如下表：

此估值模型估算出的万科市值为3339亿，而上一个交易日2020/4/24万科市值为2845亿元。

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