投资理念之守破立——《巴芒演义》读后有感

感谢互联网平台，让我有机会跨越年龄和空间的差距认识唐叔，我与唐朝老师年纪相差20岁，“唐叔”是亲切的尊称。

读过唐叔所著的每一本书，我学习会计专业，对我启发最大的是《价值投资实战手册》，打通了我所学与投资股票市场的任督二脉。

如今的这本《巴芒演义》，“干货与诙谐齐飞”，之前在公众号连载散打系列时我就非常喜欢，如今它汇集成册正式出版，是所有投资者的幸运。它以轻松，简洁不简单的笔调勾勒出100年来投资理念随时代发展演变的脉络与变迁。

如果说当下出版市场上各种关于巴菲特、芒格、格雷厄姆、彼得林奇的书籍汗牛充栋。那么这本《巴芒演义》就像一条项链串联起了诸位投资大师思想的珍珠，或者说《巴芒演义》构建了一个坐标系，展现了每位投资大师顺应时代，投资理念形成的轨迹。

这本书以巴菲特和芒格为主角，或者说以他们为引线，通过拆解他们的投资案例，条分缕析当下这两位最有影响力的投资大师的投资思想是如何形成的。这个过程我根据《巴芒演义》的描写，总结为守、破、立三阶段。

一、守

价值投资思想发轫于格雷厄姆所著的《证券分析》一书，他真正使投资证券获利这件事，理念清晰，方法可复制。在1930年代股市大萧条时期，格雷厄姆建立了烟蒂股的投资模式，即投资低于净营运资产的股票，这样就算最糟糕的情况下，企业的清算价值也高于投资成本。

在如何推动被投资企业实现回归价值上，格雷厄姆的两个学生，施洛斯和巴菲特因为个性差异，选择了两种不同的方式。

先说施洛斯，他个性内向平和，不愿抛头露面，选择了低估股票，分散投资的道路，通过低估和分散接受投资踩雷的成本。

巴菲特则选择了控制类烟蒂股模式，即买入烟蒂股后如果不涨就持续买入，直到可以进入董事会，甚至可以控股的比例，然后利用董事权力或控股地位推动公司实现价值。

这个阶段，巴菲特经典的投资案例有桑伯恩地图公司，邓普斯特农具机械公司和纺织企业伯克希尔哈撒韦公司。

但分散低估和控制类烟蒂股投资模式有其内生性问题。

其一，随着股票市场向好和科技手段提高信息披露透明度，满足格雷厄姆“购买市值低于有形净资产净值2/3，甚至低于净营运资产2/3的企业”条件的股票越来越难找。施洛斯与时俱进地修正了烟蒂股的标准，调整选股标准到关注净资产和经济特许权等。

其二，可就算再怎么修正烟蒂股的选股策略，烟蒂股可以容纳的资金量规模是非常有限的。也就是在小规模资金时能获得高投资收益率，但却无法随资金规模的扩大保持高收益率。

其三，就在巴菲特控制邓普斯特公司的案例中，他剥离不良资产、分拆公司分拆，被认为是“可恶的吸血鬼”，遭到当地百姓的驱逐。让他对捡烟蒂的投资模式产生恐惧和反感。

走到这一步，烟蒂股的投资模式遇到了瓶颈，以巴菲特拒绝接任格雷厄姆—纽曼基金为标志，巴菲特对格雷厄姆的投资思想理念有了分歧。

二、破

巴菲特什么时候开始反思老师格雷厄姆的投资理念呢？

首先，触发巴菲特困惑的应该是格雷厄姆投资不符合烟蒂股选股标准的盖可保险公司。这笔投资是格雷厄姆一生最辉煌的一笔投资，初始投资增值高达200多倍，23年折合年化收益率超过25%，但却明显违背了格雷厄姆本人所宣扬的投资理念和资金管理原则。

其次，是巴菲特入职格雷厄姆—纽曼公司后，参与的可可豆和联合电车套利案例。在控制投资风险和获得投资收益上，巴菲特展现了面对不确定时比格雷厄姆更聪明的眼光和思路。

再次，巴菲特按照烟蒂股的选股标准，投资了伯克希尔哈撒韦纺织公司后，陷入纺织品生意泥潭。他意识到所谓有“转机”的公司，就是烟蒂能够捡起来再抽一口的公司，鲜有成功的案例，与其把时间和精力花费在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些优质企业。

这时，巴菲特投资的喜诗糖果公司，净资产700万美元，用超过三倍PB价格2500万美元收购的喜诗糖果，这笔明显不符合烟蒂股模式的投资却给他轻松带来源源不断的现金流。这一正一反的案例让巴菲特认识到好公司的价值。

投资成长股的好公司，这样的投资思想现在一般归为菲利普 费雪的成长股体系。大概就在格雷厄姆琢磨出烟蒂股体系的同时，费雪探索出另外一条道路，投资那些具备业务和管理竞争优势的企业。在费雪看来，投资者最重要的是去了解一个行业或一家公司究竟是如何运作的，而不是只看报表数字上的账面资产价值。

巴菲特内心逐步接受了以合适价格购买优质企业的想法，日后巴菲特常说:我是85%的格雷厄姆和15%的费雪，正来源于此。

巴菲特从格雷厄姆传授的“关注企业现有的资产清算价值”的投资体系，转化为“关注企业未来自由现金创造能力”的投资体系。在这里，不得不提到芒格，芒格对巴菲特的改造是全方面的，包括投资思想、人脉资源与投资对象、法律专业支持。

一方面是寻找合适的投资标的，例如喜诗糖果和蓝筹印花公司，都是芒格提供的宝贵的人脉关系资源带来的。

另一方面，优质的企业能够以合适的价格购入，没有高的溢价，甚至某种程度上能抄底，低价的出现一般都伴随着某种重大利空。投资者如果意图获取企业经营增长之外的超额收益，就必须在利空来临时，冷静理性思考，判断各种可能性的概率、影响情况，然后做出自己的选择并承受这种选择带来的结果。

这时，巴菲特就需要芒格及其同事的专业法务支持解决，例如，蓝筹印花收购维斯科金融公司时，巴菲特名下混乱的交叉持股关系曾引发监管层的怀疑，布法罗晚报深陷诉讼纠纷。

正因为如此，巴菲特说：“查理用思想的力量拓展了我的视野，在他的帮助下，我以不可思议的速度从猿变成了人。”

三、立

选择投资成长股这一模式的投资大师还有彼得林奇，他在长达13年的投资生涯中大幅超越市场平均水平。但彼得林奇的问题在于需要亲自调研，一年走访几百家公司，这种投资模式对个人精力要求太高。

此外，彼得林奇13年年化约29%的记录里，前期资金少时收益率高，后期资金多时收益率低，与巴菲特持续稳定的高收益率相比，缺乏资金容量和长期稳定性。

巴菲特同样的走上了投资成长股的路径，如何克服需要不断亲自调研企业基本面的困难？

这一点上，我想巴菲特是选择优秀的商业模式和优秀的经营者来解决。巴菲特选择只需要很少甚至不需要再次投入资本的商业模式，在他历年的致股东的信里也不吝赞赏家具商场的B夫人、威力家具的比尔蔡尔德、盖可保险的托尼奈斯里等优秀的管理者。

还有一个问题没解决，就是投资成长股需要的资金来源。

先看一位没解决这个问题的投资大师——乔尔 格林布拉特，乔尔的哥谭资本投资风格基本追随格雷厄姆，他放弃早期高回报的集中投资手段，转而走分散之路。导致他转变的最可能的原因是集中投资带来的波动压力，一方面来自基金管理者自身心理承受压力，另一方面也来自于客户对短期回报的关注和要求。

要和优秀的公司长期共存，就必须回避短期理财资金来源。解决了这一步，巴菲特才可以说是站在各位前辈投资大师的肩膀上，自己开宗立派。

如果只是单纯运用资金杠杆，就不可避免遇到市场波动导致杀跌，进而因为杠杆的反身性导致股价进一步下跌的情形。

幸运的是，巴菲特找到的几乎永久甚至能靠优秀的经营能力实现负成本的资金来源——保险公司。

至此，巴菲特一生的事业完整表述就是，找到利息低廉的长期资金，然后将其配置在能够产生现金流的高回报企业上。产生现金流的高回报企业获得的利润又能被巴菲特循环往复地投入到产生现金流的高回报企业上，整个投资逻辑闭环形成。

还有一些从其他投资大师的经验中学到投资策略，关于择时、仓位管理、卖出。

是否要关注宏观经济？

凯恩斯基于宏观经济的投机活动，发现自己娴熟的信贷周期投资理论，对自己的投资似乎没起到什么作用。

如何仓位管理？

索普研究了相对于庄家的胜率优势，凯利公式解决了不同优势胜率下最优下注比例问题。简单点说就是无优势不参与，有优势赌大点。

什么时候卖出？

费雪认为持股只有在三种情形下才考虑卖出，一是原始买入所犯下的错误情况越来越明显，二是公司营运每况愈下，三是发现另一家更好的公司。

在巴菲特投资可口可乐的案例中，巴菲特承认后悔50倍市盈率时没有卖出可口可乐股票。

读到这里，我想到唐叔的卖出标准也是50倍市盈率，并用企业市盈率趋于无风险利率的倒数原理，解释了50倍市盈率卖出的合理性。是不是也从巴菲特的案例中获取了灵感？

以上基本上就是巴菲特投资理念守、破、立的三个阶段。当然2000年之后，随着伯克希尔 哈撒韦资金规模越来越大，投资方式受限，巴菲特的投资方式也发生调整，这个阶段对我们普通人的借鉴性较少，暂且不表。

读这本《巴芒演义》，我了解到的不仅仅是投资思想的来龙去脉，还有各位投资大师不为大众熟知的人生态度。

勤奋和提前做准备才能抓住机会：“在一个寒冷的星期六，巴菲特坐上最早一班火车来到了位于华盛顿特区的盖克保险公司总部。CEO戴维森打算花5分钟礼貌的接待一下，然后再打发走，他很快发现这个年轻人是做过功课的，提出的问题都是优秀的证券分析师才能提出的。”

优秀的人更加努力：“米尔肯住的远，每天上下班要坐两个多小时的公交车，他会带一顶矿工安全帽，因为帽上有灯可以供他在公交车上持续阅读资料。”

伟大的背后是苦难：“芒格经历了一场失败的白内障手术，导致左眼眼球被摘除，安装了玻璃义眼，更悲惨的是，右眼也有失明的危险。他拒绝做右眼的白内障切除手术，选择保守治疗芒格，就这样戴着一副厚厚的白内障专用眼镜，靠一只独眼度过了40多年。”

《巴芒演义》的扉页上写着“自然从不飞跃”。我想，这不仅仅指投资理念有着一脉相承的演化过程，更说明认真、执着、坚韧的人只要走在正确的路上，终会走到目的地。

怕什么真理无穷，进一寸有一寸的欢喜。