梳理茅台的投资逻辑——白酒上市企业分析系列之一

说在前面的话

白酒上市公司，作为投资中国股市的重要标的，在资本市场上表现一直很不错。但对于一个进入白酒行业的初学者来说，市面上的各种研报、解读、分析都假定阅读者已具备白酒行业背景知识和各种投资时点的“前情概要”，初学者需要在各种大家之说中拼凑出未知的盲点，构建知识体系，才能了解到当下的新闻报道针对的是某个关键信息，市场反应的是与非，形成自己的判断。

同为投资之路的新兵，接下来，我准备梳理白酒上市公司的特点及投资逻辑，通过学习把白酒行业纳入投资能力圈，也把我的学习成果分享给大家。

一、绕不过的茅台

茅台，自2001年上市以来，营业收入从162亿增长到980亿，利润从3亿增长到467亿，市值从96亿增长到2.7万亿，增长271倍。贵州茅台，作为价值投资的典范，改变了无数投资者的命运。

相比于具备高精尖技术的科技、医疗行业，茅台的生产销售逻辑足够简单，是股市初学者最好的学习研究素材，而市场对茅台酒的诸多评价看法，也可以从中窥探“市场先生”的癫狂和萎靡。

二、茅台的类别

茅台股份公司生产的酒分为茅台酒和系列酒两大类。

1、茅台酒

茅台酒指飞天商标和五星商标的53°和43°茅台（38°茅台基本不生产了），陈年茅台（15年、30年、50年、80年），以及在茅台和陈年茅台基础上做的各类小批量或不同容量的品种，例如生肖茅台、礼盒茅台、纪念茅台、蓝瓶的酱瓶的金瓶的黑瓶的、1升的2升的375ml的125ml的等等。

通常意义上的茅台指的是53°飞天茅台，其他茅台酒因营业收入占比低于10%，已不在财报中披露详细信息。根据2011年财报，高度茅台毛利率高于低度茅台酒，常识告诉我们生肖、珍藏等特殊品类的茅台酒毛利率更高。

茅台供不应求的新闻屡见不鲜，比如定闹钟上天猫、京东、苏宁薅1499元茅台，坐飞机去茅台机场抢茅台……

为什么茅台这么抢手呢？直接原因是茅台酒的价格有倒挂。

这里要简单介绍下茅台的销售方式。

茅台股份公司母公司只生产茅台酒和系列酒，然后将灌装后的商品酒卖给子公司茅台酒销售公司和酱香酒营销公司，分别主营茅台酒和系列酒的销售。

茅台酒销售公司以出厂价969/瓶卖给经销商，经销商以一批价1499/瓶卖给其他销售终端。一批价和出厂价的价差是530元，市场价2500与一批价1499之间价差1000元。

以53°茅台换算单位：1吨=354箱（1*6）=2124瓶（500ml）。也就是说谁拥有茅台经销商的资格，一吨茅台就可以躺赚2124*（2500-969）≈325万元，经销商的利润率可高达（2500-969）/969=158%，远高于生产茅台酒的毛利率93%。

巨大的利益空间使得茅台经销商的资格成为香饽饽。

茅台热销的表象下，根本原因还是茅台酒受欢迎。相比之下，同样作为高端酒的五粮液、泸州老窖1573却从未受过如此热捧，茅台和其他高端酒的差异性究竟在哪里？

我想有以下原因：

①茅台耗粮多，口感取胜。茅台酒属于酱香酒，五粮液和泸州老窖属于浓香酒，这里不懂酒的分类没关系。从粮食消耗角度，茅台酒属高粮耗白酒，约5公斤粮食酿1公斤酒，其中高粱占2.4公斤，小麦占2.6公斤；五粮液，以高粱36%、大米22%、糯米18%、小麦16%、玉米8%为配方酿造；老窖酿酒约八成高粱两成曲，3斤粮1斤酒。

虽说茅台把品牌和红军路过茅台镇畅饮茅台酒紧紧绑定在一起，但红军长征辗转迁徙路过的各地名酒也不少，最终茅台脱颖而出的原因，我认为还是因为茅台酒的特点最符合“人性”。

《自私的基因》有个观点，人只是基因的载体，人所有欲望的进化方向都是繁衍生息，拥有“觉得”高热量、多脂肪类食物好吃的人类才能在资源匮乏的生存环境里生存下来，因此我们都是被筛选过具有“肥胖基因”人类的后代。

物质匮乏阶段，酒厂甚至用玉米、红薯酿酒。经济发展起步时，耗粮食少，生产周期短的清香型汾酒曾受欢迎；运输便利后，耗粮更多的浓香型五粮液、泸州老窖后来居上；如今最耗粮的酱香酒茅台独领风骚，始终不变的是舌头的感觉，人对物欲的渴望。

2013年，白酒行业受三公消费限止重挫，茅台也不例外，53度飞天从2000多元腰斩一半，回落到千元以内，茅台股价应声大跌。

如果当时你认为存续千年的中国酒文化依旧会存续下去，随着生活水平的提高，人对茅台酒的需求不会改变，那么所谓的“塑化剂”、“三公消费限止”利空就会成为购买茅台股票的最佳时点。（2013年1月18日，茅台市值约2000亿，其后照样持续下跌了一年，最低跌至约1200亿市值。）

那么未来会不会出现比茅台更好喝的酒？

这个问题，就要谈口感之外，茅台的护城河是什么？

②茅台的品牌优势。目前茅台已成为众所周知最高端的白酒。飞天茅台2500元，五粮液、泸州老窖大约1000元，之间巨大的价差让我觉得其实不能把它们归为一类。

茅台，用户场景在“三公消费”限止后由官场接待转为商务宴请、请托送礼。在中国国情下，当人们已经形成茅台酒是最好的白酒认知后，茅台酒的奢侈品属性和社交属性就能轻易抢夺其他高端白酒的份额。

正如唐朝老师的分析，兹录于下：

③茅台酒库存不折旧，这是白酒这种特殊商品的特点。如果一两年內茅台销量下滑，可视为茅台公司以出厂价把酒收藏起来，直到囤货至市场下一次亢奋的时候出手。曾任茅台董事长的李保芳曾说，对茅台而言，修仓库就像办银行。酒暂时卖不出去，我们也不减产，存起来，将来一定可以卖出去，而且还能因酒龄增长可以贡献更多的销售收入。

囤酒似乎已成为白酒行业共识，例如洋河就修建酒窖，并直接命名为“白酒银行”。

2、茅台系列酒

茅台系列酒，包含“一曲三茅四酱”，即贵州大曲、华茅、王茅、赖茅、汉酱、仁酒、王子、迎宾。系列酒的价格大概在100-500元左右。

系列酒的品牌很多，公司目前实施大单品战略，茅台王子酒销售额超40亿，汉酱、赖茅、贵州大曲站稳10亿规模。

茅台系列酒最初是为了解决历史包袱，生产线来自于收购其他经营效益不好的酒厂。之后在茅台酒产能受限的情况下，茅台公司提出“双轮驱动”战略，茅台系列酒定位专攻中端酒市场。

站在公司做战略决策的时点，也是在继续在茅台酒基础向上做高端市场如年份酒和下沉做中端市场如系列酒之间抉择。

2014年12月，茅台系列酒独立出来，股份公司对其倾斜资源、重点培育。系列酒几乎从无到有，2020年销量达2.97万吨，营收达到99.91亿。

对比19家上市白酒企业，营收规模排名第8，且与古井贡酒、牛栏山仅相差2亿，可以说系列酒的打造是非常成功的。

三、茅台酒的生产流程

先说茅台酒，以目前的市场供需看，茅台酒还将长期处于供不应求的阶段，因此了解茅台的产量就可以合理推测出茅台的营收情况。

茅台酒的酿造需要一定时间，这就意味着熟悉酿造工艺和过程就可以提前洞悉茅台的产量。

1、生产流程

第一年端午踩曲（用小麦制作酒曲），重阳下沙（沙就是本地特产糯高粱），然后从12月或次年1月开始蒸馏取酒，每月一次，共计七次，次年七八月取酒完毕。这七次取出来的酒，就是财报披露的茅台基酒。

基酒要按照酱味、醇甜和窖底三大类归类装坛，（陶坛是财报里的在产品，会计提减值）成为茅台财报上存货里面的自制半成品。

装坛以后，要储存满三年，然后勾兑。勾兑是将三种基酒按照某比例混合，再加上一些老酒和调味酒。勾兑后重新装坛，继续存储半年到一年，就是可以销售的酒了。在市场需要的时候，灌进瓶子里，封箱打包，卖出去。灌进瓶子里的酒，在没有卖掉的时候，就是财报上的库存商品。

可以观看宣传片《时光里的茅台》，详细讲解了茅台的生产过程。

2、从基酒产量推测茅台可销售量

从上面的生产流程可以看出，茅台的销售量在四五年前就已经确定。至于是四年还是五年，取决于取决于勾兑后存半年还是一年。

简化处理，模拟一下茅台的生产流程：

2016年端午制曲重阳下沙；

2017年1月—8月取酒七次，成为茅台基酒，按照醇甜、窖底、酱味三种类型装坛，储存3年；

2020年8月，三年期满，勾兑。然后再储存半年或一年；

2021年2月可售，或者2021年8月可售。

这个明细流程，可以看出：

①如果勾兑后只储存半年，那么2021年2月-12月卖的是用2017年基酒勾兑而成的商品酒，而2021年1月就只能卖用2016年基酒勾兑的成品。

②如果勾兑后储存一年，那么2021年8-12月出售的是2017年基酒勾兑品，2021年1-7月只能卖2016年基酒勾兑的商品酒。

从上面的细节推算可以看出，2021茅台可售商品酒大致是由2016年和2017年生产的基酒数量决定，且销售火爆的时候，主要由2017年基酒产量决定（半年出厂也符合要求），因此，可售商品酒有一定的弹性空间。

即2021年可售商品酒介于2016年基酒39313吨的75%和2017年基酒42829吨的75%之间。

3、茅台可销售量的调整

据季克良先生披露，茅台上市公司对于每年生产的基酒，是按照“每年出厂的茅台酒，只占五年前生产酒的75%左右。剩下的25%左右，有的在陈放过程中挥发一些，有的留作以后勾酒用，有的就留存下去，最终成为15年、30年、50年、80年陈年茅台酒”的规划进行量的分配。

根据唐朝老师的跟踪和计算，目前的茅台酒库里，储藏有茅台基酒（不含系列酒基酒）22万吨出头。其中超过5年，可以用以提升酒质或用以勾兑超越普茅酒质的基酒7万吨，最近四年生产的基酒15万吨。

据唐朝老师整理的资料，2017年茅台新老酒库总的存储能力约在30万吨左右。过去，茅台基酒产量低，茅台始终坚持将当年基酒的25%左右作为老酒储存，一者保证未来的茅台商品酒勾调所用，二者为消费升级的年份酒做储备。截止目前，已经保有茅台基酒约22万吨（含约7万吨五年以上老酒），系列酒基酒3万吨左右。剩余储存能力30-22-3=5万吨，仅仅对应着茅台公司约两到三年的新增产量。

在这种情况下，再保持每年提取当年产量25%基酒用于存储，不仅没有必要，酒库的储藏能力也是问题，公司完全可以降低老酒存储比例，增加市场供应量。

由于53度飞天茅台是由85.14%基酒+14.86%老酒勾兑而成（公司每年会根据酒质在此基础上微调。另外，43度低茅由88.3%基酒+11.7%老酒勾兑而成），所以，只需要提存当年基酒产量的15%左右，就足以保持酒库老酒总量不变。

这个改变，使得茅台每年增加基酒的25%-15%=10%，即每年增加三千到四千吨的可售商品酒。

4、茅台酒的极限产能

茅台供不应求，但却不是想生产多少就生产多少。

白酒行业的判断是：浓香的局限是时间，酱香的局限是空间。

茅台酒属于酱香型工艺，只能在茅台镇所处的赤水河边，在特殊的温度、湿度、微生物环境中酿造，离开茅台镇就无法生产茅台酒。五粮液、泸州老窖、洋河等浓香型白酒则依赖于百年酒窖，此处按下不表，后面文章再说。

因此，茅台产量提高的关键是找到适合茅台生产的空间。目前的基酒产量，一是来源于茅台镇原生产地的最大化利用，二是季克良先生那代茅台人花了几十年时间找到的中华村区域。

目前茅台镇和中华村区域产能梳理如下：

①茅台镇老厂区产能分析

根据上表数据，茅台老厂区设计产能为26700吨/年。但是，茅台基酒的实际产量与设计产能是有差别的。实际产能要远远大于设计产能。根据贵州茅台2002年至2013年年报描述，对茅台IPO三个制酒技改项目历年实际产能统计，并与设计产能比较，剔除比例偏不正常的年份，实际产量与设计产能的比例大概为1.5。

但是还有一个“中低度茅台酒扩改建工程”项目，比例与普通茅台的有区别，设计产能2100吨/年，但是2003年，2004年，2011年，2012年，2013年产量为1500吨左右，可单独计算。

基于上述分析，老厂区的设计产能为26700吨，按照上面表格实际产能与设计产能的比例为1.5计算，老厂区的实际产能极限为（2.67-0.21）*1.5+0.15=3.84万吨。截至2014年，中华村片区产能尚未投产，2014年所生产的茅台基酒均产自于老厂区茅台镇。

通过年报数据验证我的猜测，2014年财报披露茅台基酒产量为3.87万吨，与预计的3.84万吨数据相差不大。

2016年财报才首次公开茅台酒产能数据，2016年，茅台酒“十二五”扩建技改项目中华片区第二期茅台酒制酒工程技改项目属于“在建工程”科目，也就意味着当时茅台酒产能为茅台镇和中华片区第一期产能之和，即26700+5800=32500吨，与设计产能32592吨数据差异不大，可能是IPO前设计产能略高于4000吨。

因此，对茅台镇老厂区茅台基酒产能的推测是符合实际的。

②中华村片区的产能

目前，能酿造茅台酒的只有15.03平方公里，其中中华片区7.5平方公里，即11250亩，按照十二五期间中华片区制酒工程一、二期的产能13952吨，占用面积3626亩，合理推测中华片区的设计产能为43287吨。

根据《贵州茅台酒股份有限公司修建性详细规划（中华片区修建性详细规划）规划》，规划分三期实施，近期（2011—2015年）“十二五”期间新增 13000 吨茅台酒生产能力；中期（2016—2020年）“十三五”期间新 增 20000 吨茅台酒生产能力，远期（2021—2025年）“十四五”期间新增 19000 吨茅台酒生产能力。三期全部完成中华片区设计产能达到1.3+2+1.9=5.2万吨。

根据《贵州茅台酒股份有限公司修建性详细规划（老厂区整治）》，贵州茅台酒中长期发展规划显示，茅台酒15平方公里原产区的产量为10万吨。

因此，可以大概率认定，茅台基酒的极限基本在10万吨左右。

不过目前高端白酒市场消费总量约为6万吨，其中茅台3万吨，五粮液2万吨，泸州老窖1573和洋河梦之蓝等合计1万吨。

虽然市场容量会随着居民收入增长而逐步扩大，但增速缓慢，市场不会急剧扩大，暂时无法消化10万吨茅台。这可能就是茅台宣布5.6万吨基酒产能之后不扩产的现实考量。

对于近期茅台企业分析而言，只需要知道茅台集团党委书记李保芳关于茅台产能的公开发言，2020年茅台基酒产能将达到5.6万吨，未来十年不再扩产。如果按照李保芳的讲话，茅台酒的产能极限将于2024年达到，毛估估为4.76万吨。

现任茅台董事长高卫东在股东大会上对于投资者关于未来茅台扩产的问题回答道，茅台酒作为高度依赖特殊生态环境的白酒酿造企业，随着产能不断提升，现阶段更应该也更要关注生态环境的承载力和资源的匹配性。至于“十四五”期间能否再进行增产扩能，高卫东并没给出肯定回答。

③高粱的角度

除了建造的产能设施是限制茅台酒生产能力的重要因素，还需考虑原材料是否充足，也就是被称为茅台第一车间的酿酒原料—红缨子糯高粱。

茅台酒属高粮耗白酒，约5公斤粮食酿1公斤酒，其中高粱占2.4公斤，小麦占2.6公斤。其中高粱需要满足两次投粮、九次蒸煮、八次发酵的茅台酒工艺，普通高粱几次蒸煮下来都成稀粥了，只有耐蒸煮的红缨子糯高梁符合条件。

茅台现在与赤水河中游仁怀、习水、金沙、播州、汇川等县（市）政府合作，采取订单农业的方式保护价收购。有机高粱基地认证有机地块达160万亩，可实现产能27.95万吨。

按照1公斤茅台酒需要2.4公斤高粱，目前茅台酒产能5.6万吨，需要13.44万吨高粱。已有的27.95万吨的有机高粱产能，是茅台基酒5.6万吨产能所需有机高粱的2倍左右，原材料高粱的供应充足。

四、茅台系列酒

1、系列酒的发展历程

茅台系列酒，包含“一曲三茅四酱”，即贵州大曲、华茅、王茅、赖茅、汉酱、仁酒、王子、迎宾。

前面已经介绍过茅台酒只在茅台镇和中华村酿造，这里简要介绍下系列酒的酿造地。

①习水县黄金坪的201厂，该厂是贵州茅台2002年6月收购原习酒公司（当时要破产了）酱香生产线而来的，主要为茅台王子酒提供基酒，汉酱和仁酒也有部分基酒来自此地；

②是位二合镇的301厂。该厂源于茅台公司收购的老怀酒厂，原位于中枢镇，2012年10月搬迁至二合镇名酒工业园区。汉酱和仁酒的主要基酒产于此地；

③是茅台酒的弃糟和备注酒，来自茅台镇茅台酒各生产车间。弃糟，指经过茅台7次取酒以后留下的酒糟，其中加入部分新高粱，再蒸一次，得到迎宾酒的基酒；备注酒，指茅台酒生产过程中，达不到茅台基酒要求的少量不合格品。这部分酒，虽达不到茅台酒要求，但可能品质可能高于其他系列酒基酒，添加入系列酒里，可以提升系列酒品质；

目前暂不知道“一曲四茅”的生产地。

从以上茅台系列酒的生产地和生产流程，不难看出系列酒诞生之初只是茅台为了解决当地负担或者变废为宝。

茅台系列酒最初只作为茅台酒的搭头，要求经销商购买的茅台配额必须搭售系列酒，截至系列酒分拆运营之前，系列酒营收在上市公司总营收里占比不到3%，利润几乎可以忽略不计。

直到2014年12月，茅台上市公司成立酱香酒公司，独立负责茅台酱香酒（报表上的系列酒）的营销。上市公司对其进行资源倾斜、重点培育，酱香酒增长迅速，如今成为茅台上市公司最重要的增长点。

2、系列酒的生产流程

目前知道的情况是，系列酒中的迎宾酒，其基酒来源于茅台7次取酒后留下的酒糟，它不存储，灌装后直接售卖。根据这个生产流程，可以简单估算，茅台基酒数除以7约等于迎宾酒的产量。

王子酒生产工序和茅台一样，但基酒存储只有两年。

其他系列酒情况不明，但因为它们定位高于王子酒，估计是两三年的存储期。

3、系列酒的产销和产能情况

系列酒的产能，已有2.5万吨产能，2021年继续建设3万吨酱香系列酒技改及配套项目建设，即可以预期未来5.6万吨的产能。

考虑到系列酒近三年来营收增速放缓，预判系列酒产能的增长超过销量的增长。

五、茅台公司股权架构

贵州省国资委是贵州茅台的实际控制人，通过中国贵州茅台酒厂（集团）有限公司持有上市公司54%的股权。

贵州茅台酒股份有限公司旗下有多家子公司，其中最重要的两家为贵州茅台酒销售有限公司（上市公司持有其95%股份）和贵州茅台酱香酒营销有限公司（上市公司100%控股），分别负责茅台酒和系列酒的销售。

特别注意的是，贵州茅台是“穷”省家下金蛋的母鸡，以此为出发点，就能理解有很多不同于其他上市公司的操作。

①贵州茅台的控股股东茅台集团曾根据贵州省国资委要求，通过无偿划转的方式将4%的茅台股份划转至贵州国资运营公司。贵州国资运营公司是贵州省财政厅旗下全资孙公司，之后贵州国资运营公司一年内不断减持，合理推断其减持所获资金用于补充财政。

目前茅台集团持有茅台上市公司54%股份，在保证控股权的前提下，还有空间划转股权补充财政，未来可能还有类似操作。

②贵州茅台控股股东茅台集团在2020年9月申请公开发行150亿元公司债券，募集资金用途为：拟将不超过 86 亿元用于收购贵州高速公路集团有限公司股权，不超过 61 亿元用于偿还有息负债，不超过 3 亿元用于补充流动资金，已注册生效。

贵州高速与茅台集团都是贵州省国资委的全资子公司，贵州高速在建路产项目较多，债务负担较大，对地方政府而言，高速公路偿还债务主要依靠通行费收入，但是每年的通行费收入相对于债务本金而言明显偏小，地方政府存在较大的债务压力，利用茅台集团的良好信用在资本市场低息发债筹集资金用于化解贵州高速的债务。

“茅台化债”的模式被政府和市场接受，接下来很可能成为贵州省政府增信化债的重要手段。

六、销售

销售政策：茅台一直是先款后货。

销售模式为：公司产品通过直销和批发代理渠道进行销售。直销渠道指自营渠道，批发代理渠道指社会经销商、商超、电商等渠道。

近年来，直销销售量和销售收入均逐步提高。

渠道的看点是，未来经销商配额将保持不变，公司将重点开拓直营渠道（包括自营、电商、商超及企业团购等渠道）。

目前，飞天茅台的出厂价为每瓶 969元，自营渠道对外销售价为1499， 在不提高出厂价的情况下，实质上提高售价。

七、估值

公司业务分三部分，利润贡献度由大至小分别是茅台酒、茅台系列酒、财务公司。

1、茅台酒估值

①可销售量：用4年前年基酒量*85%，测算出2021—2024年的可销售量。

②价格

目前出厂价为969元，营业收入的部分为969/1.13=858元。

1吨茅台酒可以灌装500ml的标准瓶2124瓶，理论上1吨茅台酒单价为858*2124=182.14万元。

用2020年财报数据计算，茅台酒不含增值税平均售价：

（84,830,936,002.19÷1.13）÷34,312.53=2187877.86元≈219万元

真实的茅台酒平均吨单价高于182.14万元，原因有三：

一是茅台酒有少量更便宜的低度酒（43°）；二是茅台酒还有价格略高的很多非普茅，例如蓝瓶、黑瓶、酱瓶、金瓶的，以及部分大容量包装和小容量包装的；三是茅台年份酒的影响。

这三个因素中，年份酒的因素影响最大。年份酒出厂价格数倍于普通茅台，15年、30年、50年每500ml瓶出厂含税单价分别为3799、8499、14999元，即可以计入营业收入的吨单价分别约为690万、1540万、2720万，而这部分年份酒的销售情况，公司从未对外披露，都是测算和摸索。举例说，2019年非标产品销量约6000吨，在茅台酒销量占比约17.4%，按照平均单价800万估算，创造营收480亿，比同样重量的普通茅台多出约360亿。

经统计，茅台酒每吨销售税收入（含增值税价）近年来不断上涨。

通过非标高端产品投放，茅台可以通过调整产品结构，不增销量的同时提高平均吨价及毛利率，不断增强盈利能力。

③提价

目前飞天茅台出厂价为969元，一批价为1499元，市场价为2500元，渠道利润高的离谱，2018年至今已有四年未调价格，可以预计在未来三年内，提高出厂价是确定性事情。

考虑到根据历年提价幅度的中位数18.3%、平均数17.66%，预计三年内出厂价提高18%，即出厂价上涨为1144元。

④2023年茅台酒归母净利润预测

2023年预计可销量42433吨（以销售量的上限计算，即使没有售出，存在酒库里也只是把营收延后）；

预计税后吨单价219*（1+18%）≈258万元；

预计营收为42433*258=10947714万元≈1095亿元

茅台上市公司2020年毛利率为91.41%，保持近几年近91%的平稳水平，净利率为52.18%。

分品类看，茅台酒销售毛利率93.99%，基本稳定保持在94%，系列酒毛利率为70.14%。

考虑到茅台酒扩大生产的规模效应，供不应求的销售态势，管理费用和销售费用率低于系列酒，因此预估茅台酒的净利率高于52.18%。

以净利率52.18%来计算2023年茅台的归母净利润，

1095*52.18%*95%=542.80亿元。

其中，贵州茅台酒销售有限公司的少数股东权益为5%。

这里将茅台酒①直销渠道扩张、②高端非标茅台酒的销售占比增加，进而使得茅台酒实际吨单价的提高，视为企业价值的安全边际。

2、系列酒估值    

系列酒的存储期视为2年，（不考虑王子酒不需储存，部分系列酒储存期超过2年），则2023年系列酒可销售量与2021年基酒产量相关。

系列酒近六年的营业收入和销量如下图可知，系列酒的营业收入增速不断下滑，营收增速高于销量增速，也就是说营收增长主要是系列酒涨价贡献的。

在系列酒产能5.6吨不受限的情况下，保守估计茅台系列酒起码能保持100亿营收。

在茅台酒毛利率91.41%，假设净利率52.18%的基础上，已知系列酒的销售情况差于茅台酒，那么其期间费用率合理推测应高于茅台酒的91.41%-52.18%=39.29%，拍脑袋估计系列酒期间费用率50%，净利率则为70.14%-50%=20.14%。

保守估计2023年系列酒归母净利润=100*20.14%=20.14亿元。

其中，茅台酱香酒营销公司为全资控股子公司。这里不考虑赖茅等非全资子公司的因素。

3、财务公司估值

2020年茅台财务公司利息收入30.78亿，利息支出1.11亿，手续费及佣金支出10.59万。

财务公司的商业模式类似茅台集团内部的银行，它不能对外揽存或放贷。利息收入来源于主要来自于股份公司自有资金的存款利息，小部分为集团内其他公司的放贷收入。

如2020年财报关联方交易披露，公司在贵州银行的期末存款余额为146亿元，本期利息收入为3.74亿元，经计算存款利率为3%。

岔开一段，这也是茅台上市公司广受诟病的货币资金运用效率不高的问题。正如我在前面股权结构分析的部分，茅台承担了许多社会职能，贵州省经济金融发展相对落后，茅台公司货币资金余额361亿元存入当地金融机构，相当于从外省行吸纳资金，增加贷款资源，支持当地经济发展。茅台公司属国有控股，希望它能想像民营上市公司一样提高闲置货币资金使用效率，短期内实现不了。

因财务公司属于集团内部资金调配，忽略其运营成本，粗略计算财务公司归母净利润：（30.78-1.11）*75%*51%=11.35亿元

其中，所得税25%，财务公司少数股东持股49%。

保守估计2023年规模归母净利润为542.80+20.14+11.35=574.29亿元。

综合以上，在后疫情时代，全球货币放水导致无风险利率下降的背景下，给予茅台合理估值30倍市盈率。

即2023年茅台公司的合理估值为（542.80+20.14+11.35）*30=17228.7亿元。

3年后估值的一半为理想买点，即茅台市值为17228.7/2=8614亿元。

这个估值方法隐含了数学上假设茅台正常年化增长12%，至于为什么是12%，见周期股的估值方法。

现在是2021年6月，粗略视为茅台的合理估应增长6%，即17228.7*1.06%=18262亿元，理想买点为9131亿元。

目前2021年6月18日，贵州茅台市盈率56倍，市值2.63万亿。

写作参考资料：

公众号：唐书房，《2016.11.7 - 老唐的点评及投票处》、《2017.10.28 – 李保芳的小算盘及茅台的重估》等文章，唐朝老师是我学习茅台的启蒙人。

高立群《我是如何通过投资茅台改变命运的》

酱酒愚公《茅台酒有机高粱产能高达27.95万吨，那茅台镇酒厂的高粱从哪里来？》

时光里的角落《茅台基酒产量的极限在哪里》

财经杂志《贵州茅台收到监管工作函，茅台酒终端价格突破2800元》

西米衣谷1907《贵州茅台：近六年卖剩下的8.99万吨茅台酒去哪儿了？》

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