梳理洋河的投资逻辑——白酒上市企业分析系列之二
梳理白酒上市企业的投资逻辑，通过学习将白酒股纳入投资能力圈，是我写下这一系列文章的诉求。之前已经写过《梳理茅台的投资逻辑——白酒上市企业分析系列之一》。距离上一篇分析真的过去好久了，平常工作繁忙加上自己拖延，真是惭愧！
关于洋河的投资逻辑梳理，这篇分析的行文思路如下：
一、洋河简介
1、历史沿革
2、白酒的地理决定论
二、洋河的股权架构
三、研究洋河的前情概要
1、洋河的发展历程
2、洋河的几次战略转型
3、洋河的渠道危机
四、财务报表分析和关键指标解读
1、洋河的真实营收
2、渠道是否压货
3、渠道是否扩张
4、消化渠道库存
5、洋河的全国化扩张和江苏省内的竞争
6、洋河的营收结构
五、预测洋河白酒主业的未来业绩
1、销售季节性特征
2、股权激励
3、政策信息
一、洋河简介
1、历史沿革
洋河股份，是生产销售白酒的企业，坐落于江苏宿迁。在20世纪90年代以前，洋河是宿迁市国资委旗下独资国有企业，洋河大曲获得名酒称号，发展迅猛，产销量均大幅增长，高峰期在江苏省内市占率达40%。90年代末期，行业环境变化叠加企业内部反应缓慢，产品及渠道模式落伍，洋河酒厂逐渐没落，陷入濒临倒闭的地步。
洋河在2002年和2006年两次改制，持股结构上降低国有持股比例，提高中高层管理层、经销商的持股。员工持股提高了工作积极性，洋河也从独资国有企业转变成国资参股企业。
2002年企业改制后的洋河股份，面临的主要问题就是卖什么样的酒，洋河大曲之前未能及时跟上市场变化已经掉队，加之相比茅台、五粮液等高端名酒，洋河凭借老产品洋河大曲突破难度太大。于是洋河将目光转向新的蓝海，针对消费者诉求展开市场调研，发现在长三角地区，商务人士以及应酬活动较多，对饮用舒适、喝完不上头的白酒需求较高，公司从中找到了产品突破口。
2003年，公司推出蓝色经典品牌，首创具有“甜、绵、软、净、香”特色的绵柔型风格白酒，以天之蓝、海之蓝、梦之蓝为主，定位中高端白酒。2009年，梦系列内部分化出M3、M6、M9，发力300元以上的次高端价格带。
2、白酒的地理决定论
洋河定位白酒绵柔型，一方面正如公司所说，是调研市场需求得出的结论，另一方面是洋河地处江淮地区，地势低洼，水网交错，丘陵起伏，风多雨大，因而江淮地区空气中的微生物含量比四川少，因此江淮白酒比川酒更加淡雅柔和。
这里要说说白酒行业的地理决定论，生态环境是影响白酒品质的主要因素。比如酱香酒茅台只能在茅台镇生产，因为只有茅台镇赤水河畔形成一个独特的小环境，冬暖、夏热、少风、少雨，为酿酒微生物的生息繁衍提供了绝佳条件。浓香型白酒中的川酒，如五粮液、泸州老窖等，地处四川盆地，亚热带季风带来温和湿润的气候，繁多的水系带来沃野千里，土壤和空气中富含有益的微生物群，几大山脉将四川盆地围成了一个大型天然发酵池，因此川酒天生就具备更优质的酿酒环境。
二、洋河的股权架构
洋河在2002年和2006年进行了企业改制，2009年在深交所上市，20210年收购同为江苏名酒的双沟酒业。
截至目前，洋河股权架构上形成以国资（洋河集团）占34%，员工持股（江苏洋河蓝色同盟）占21%，经销商持股13%，财务投资者31%的持股比例。
之所以强调洋河的持股架构，是因为管理层和经销商持股正是白酒行业公认洋河能够提升高管、经销商积极性，激发企业活力，使得洋河后来居上，营收业绩做到仅次于茅台和五粮液的原因。
正因为洋河的高管与洋河的利益深度绑定，洋河才能不断求新求变，肯花功夫打营销的硬仗，后面还会看到洋河不同于其他白酒上市公司仅满足于利润以低利率货币资金形态持有。
对比茅台的股权结构（截至2021H1末），茅台控股股东为持股60.75%的国资委，股权架构中无管理层群体持股，对比最近判决的茅台原董事长袁仁国贪腐1.129亿，管理层守着茅台这个金元宝，手中还有一吨价值几百万的茅台经销额度权利，诱惑可想而知。
五粮液的股权结构中控股股东宜宾市国资委持股54.83%，目前员工持股0.61%，经销商持股0.5%，相比于国资的绝对控股，员工和经销商占比微乎其微。
唐朝老师曾分析五粮液，关联交易多，“失血点”太多，因此未纳入股票池。关联交易多，利益容易流失，这正是管理层未持股的一大弊端。管理层的利益不与上市公司直接绑定，是公司治理中典型的代理成本。
三、研究洋河的前情概要
1、洋河的发展历程
在前文“洋河简介”中已介绍了洋河在2006年改制前的历史沿革，洋河于2009在深交所上市，2010年收购江苏双沟酒业，正式组建苏酒集团。在洋河关于苏酒集团的公开表述中一般称为“强强联合”，但交易实质是洋河收购双沟酒业。
考虑到2009年双沟酒业营收为14.66亿元，同年洋河营收40亿元，交易体量差异不大。此外，双沟同样具有深厚的历史渊源，江苏四大名酒为“三沟一河”，分别指洋河、双沟、高沟、汤沟，其中高沟就是现在今世缘，为照顾双沟人的情感，这场收购一般称“强强联合”。已知这个背景方便理解苏酒集团的子公司架构和公司战略。
整体来看，自2002-2012年，企业改制加上新产品绵柔型蓝色经典畅销，洋河实现业绩快速提升，从2004年营收4.17增长至2012年营收172.7亿元，年化增长率为60%。
2、洋河的几次战略转型
●
2013年，以八项规定、六条禁令为导火索，白酒行业进入深度调整期，特别是高端白酒消费结构发生较大变化，从过去以政务消费为主，向商务及大众消费转变。
洋河判断“白酒消费转向大众化和快消品化”，因此开始调整渠道策略，以快消品的思维来运作白酒。洋河全面推进深度分销，截止到2015年末，公司管理7000多家经销商，直接控制3万多地面推广人员，同时积极探索电商营销新模式。
这在白酒行业是非常少见的营销方式，对比白酒行业其他同业的营销方式。
洋河采用深度分销的渠道模式，以快消品的思维来运作白酒，确实让洋河在白酒行业的深度调整期，营收和利润下跌幅度最小。
●
但2016年以后，得益于中产阶级崛起以及消费升级，白酒行业逐渐回暖，政商务消费回归理性，高端白酒复苏最为显著，次高端白酒也成为重要增长动力。高端白酒具有社交属性，营销上，核心客户和消费意见领袖主导的团购模式开始崛起，逐渐替代深度分销模式。
深度分销最大的问题是因为渠道价格透明，分销商利润少，无法调动分销商的积极性。
在这样的背景下，洋河将战略重心转向次高端以上产品，意图通过拔高已有产品结构实现高端化，将梦之蓝从蓝色系列中独立出来并定位“新国酒”，将主导产品由海之蓝升级到梦之蓝。另外，公司也在继续补充梦系列产品矩阵，2015年推出电商专供产品梦之蓝M1,首发价格598元，2017年推出手工班，定价1688元，以进军高端白酒市场。
3、洋河的渠道危机
2017年，洋河奉行“小步快跑”政策，频繁小幅提价。在竞争加剧、供销失衡、管理失效等多种因素的共同作用下，提价没有被市场接受，终端售价难以同步提升。
而洋河始终加大深度分销模式，在同一区域设立多个经销商，因此渠道价格透明。而公司未能及时发现、及时处理，渠道利润不断走低，导致出现价格倒挂。
公司奉行销售额导向的KPI，并以末位淘汰制严格执行。一个月完不成谈话，两个月完不成降职，三个月完不成免职。洋河的扫码系统并未完全覆盖到经销商库存，只能通过分公司管理经销商库存，而分公司办事处在考核压力下存在向经销商压货的现象。压货现象导致供过于求，经销商资金压力大，出现窜货现象，价格体系受到影响。
对于公司和经销商高存货问题，洋河从2018年第二季度开始严格控制发货节奏，调整配额来降低渠道库存，通过减少发货，帮助经销商减低库存。
2019年本预期渠道消化库存问题解决地差不多了，但在白酒消费旺季2020年春节遇上疫情黑天鹅。回顾2019-2021年，可谓是是洋河业绩的调整之年。
四、财务报表分析和关键指标解读
以上是对洋河股份的定性分析，接下来定量分析洋河的财报。简化下洋河的2020年财报如下：
货币资金占资产总计的13.45%，金融资产（交易性金融资产+其他非流动金融资产+长期股权投资）之和为207亿，占资产总计比例为38.43%；如果将货币资金视为一种金融资产，则两项之和占比约为52%，超过经营性资产占比，洋河的金融资产已是“半壁江山”。
金融资产影响利润的方式为：投资收益+公允价值变动收益=24.75亿元，占利润总额比例约为25%。
从财报可以得出，洋河的业务简单概括就是主营白酒业务，赚到利润后投资金融资产进行保值增值。
这个模式有点类似于巴菲特的伯克希尔，经营保险公司的目的是获得低利率甚至负利率成本的浮存金，再将便宜的钱投入高收益的公司。洋河，某种程度上，也可以视为主业为卖酒的“印钞机”，再将利润投入高收益的投资上。我们首先考察洋河的主营业务：白酒生产与销售。
1、洋河的真实营收
洋河的销货政策是先款后货，因此考察洋河营收业绩，主要关注指标：预收账款/合同负债+营业收入和税金及附加/营业收入。
①预收账款/合同负债+营业收入
客户订货的定金，按照之前会计准则是计入“预收账款”含增值税，现在计入“合同负债”不含增值税。
预收账款和合同负债的区别是，所收款项是否对应于合同规定的交付商品或提供劳务的履约义务。如果收取的款项不构成交付商品或提供劳务的履约义务，则属于预收账款；反之，则属于合同负债。从定义可以看出，合同负债对营收的确定性更高。
以上，2016—2020年“真实营收”同比增长速度减缓，由19.02%降低至2.75%。
再分季度计算“真实营收”，2020年一季度刚爆发新冠疫情，但洋河销售是先款后货，已确认收入97亿，与2019年一季度相比涨幅明显。洋河在2019年已经处于清渠道库存期间，从数据上看，如果不是突发疫情，洋河的业绩本可以在2020年快速恢复。
2020年二季度“真实营收”仅16.77，仅为2019年同期的34%。到了2021年一季度、二季度逐渐恢复，三季度的真实营收约为74亿元，大幅超过2019年三季度业绩。
②税金及附加/营业收入
税金及附加项目包含：消费税、城市维护建设税、教育费附加、房产税、土地使用税、印花税、土地增值税、环境保护税。除了白酒消费税有0.50元/斤的定额标准，但从量税金额小对比例的扭曲不会很大。其他税种都是定量征收，这意味着税金及附加/营业收入的比值应该是个比较固定的常量。
这个比值的增加，根据唐朝老师的观点，只能推测为当年生产厂灌装并移交销售部门的成品酒数量多于销售公司卖给经销商的，导致部分产品产生消费税但尚未记录为营收。
基本上，2021年各季度比值数据都高于2019年和2020年同期，恢复到2018年业绩高点，2020年四季度的比例26.52%，异常高。
由于当年灌装是公司依照市场需求情况做出的主动的可控操作，这个迹象可能是：
①部分已经销售出去的产品，由于开票时间等原因，还没纳入利润表的营收里。即实际已经交给经销商，但报表上还记录为存货；
②公司对未来销售比较乐观，大量灌装成品酒应对预判的经销商集中提货。
不管上述哪种情况，都可以帮助我们预判出市场逐步转暖的结论。
2、渠道是否压货
前面提到洋河努力降低渠道库存，那么洋河的渠道压货问题是否完全解决？
思考这个问题的逻辑是，当洋河向渠道压货时，渠道商会降低打款的积极性，预期上市公司预收账款会减少，还会影响销售收现和确认营收之间的时间差。
指标为：（销售收现/1.13）/营业收入，13%是因为增值税税率，增值税是价内税。
●容易误解的两个点：
①考虑到洋河的销售政策是先付款后发货，销售收现早于确认营业收入，导致销售旺季销售收现小于当期营收，原因是上个报表周期已收预收款。因此对于品牌白酒企业考察营业收入的“含金量”意义不大。
②白酒企业除茅台外，基本都存在季节性特征，一般一季度和三季度属于销售旺季，一季度包含春节，三季度有中秋和十一黄金周，都属于白酒消费的主要场景。
虽然销售收现和营业收入并不始终保持固定比例，但把时间拉长来看，剔除季节性因素，还是可以作为观察渠道销售情况的指标。
2019年和2020年一、二、三季度“销售收现剔除增值税/营业收入”低于2017年、2018年同期，2019年和2020年四季度该指标猛增，查阅数据，是由于销售收现高于同期，同时营业收入减少导致的。
我有个不成熟的揣测，2019年前三个季度确实出现渠道问题，洋河通过减少发货的方式帮助渠道去库存，到了四季度，洋河销售收现大幅增加，但营收却低于上年同期。
洋河本可以稍微调节，将部分预收账款合理安排为2019年的营收，但洋河并没有这么做，反而四季度的营收比2017、2018年同期减少30%。考虑到洋河已有提上议程的股权激励计划，会将前几年的营收业绩作为计算基数，我合理怀疑洋河通过控制发货速度合理调整营收数据。
想不到在2020年初，疫情这只黑天鹅降临，营收锐减，但2020年四季度的“销售收现剔除增值税/营业收入”再次出现猛增，这是否是因为股权激励而重复同一个故事？
3、渠道是否扩张
渠道扩张与否，通过关注经销商保证金的变化来判断。首先明确几个会计科目的含义：
经销商保证金，根据2020年业绩说明会的记录，包括经销商备货保证金、折让保证金等，可根据需要转为购酒款。
风险抵押金，经销商新签约时收取，解约时退回。
质保金、履约保证金主要与材料采购和工程项目相关。
经销商尚未结算的折扣，公司根据营销政策，以及经销商成品酒的销售情况，给予经销商一定比例的折扣，定期或不定期与经销商进行结算，在结算时作为折扣计入已开具的销售发票中，以扣除折扣后的发票金额（净额）确认销售收入，根据权责发生制原则，对当期已经发生期末尚未结算的折扣从销售收入中计提，计入其他应付款/合同负债核算。
因此，要了解渠道数量是否增加，关注风险抵押金；要预测渠道销售业绩，关注经销商保证金。
①现金流量表中“收到其他与经营活动有关的现金——经销商保证金/风险抵押金”，比较同一时间的余额。
经销商保证金从2019年发生额26.68亿锐减至2020年2.79亿，据业绩说明会，下降的主要经销商的备货保证金减少，备货保证金减少的原因是2020年春节距元旦较近，2019年末收取了经销商保证金，2020年末收取的相对较少。并不是因为销售政策发生改变。
经销商风险抵押金从2018年0.41亿猛增至7.19亿，约17倍，按照经销商风险抵押金的定义，表明2019年经销商数量增长迅猛。
但根据财报，洋河2018年“与近1万家经销商合作，拥有3万多名地面推广人员，同时不断加大深度分销模式”；2019年“营销网络已经渗透到全国各个地级县市，渠道的高速通路已经基本搭建完毕”，从财报文字表述中看不出2018到2019年经销商的猛烈扩张。（这个部分还望知道原因的朋友不吝赐教！）
在2020年业绩说明会上，洋河高管尹秋明解释2020年洋河营销策略调整，实行一商为主，多商配衬，公司整体经销商数量减少，导致抵押金金额下降。
②经销商尚未结算折扣
当期已经发生期末尚未结算的经销商折扣，俗称“返点”，因会计准则调整，在2019年及之前财报上计入其他应付款，在2020年财报计入合同负债核算。
也就是说，现在的“合同负债”基本可以视为原来的预收款项（剔除增值税）和“应付经销商尚未结算的折扣与折让”之和，更好地体现出洋河与经销商的联系。合同负债期末余额越大，说明洋河的“准”收入越大。
2021年分季度合同负债期末余额大于上年同期，洋河的渠道经销在往好的方面发展。
●容易错误的思考：
因2020年1月1日起，新收入准则首次执行，将向客户转让商品之前已收到的合同对价或已经取得的无条件收取合同对价权力的款项由预收账款及其他应付款调整至合同负债，并将涉及增值税的调整至“其他流动负债—待转销项税额”。
“其他流动负债—待转销项税额”，是指核算纳税人已确认相关收入，但尚未发生增值税纳税义务，而需于以后期间确认为销项税额的增值税额。发生越多的预收货款，待转销项税额余额越大。
在2021年三季度财报中有这样一句话：
●是否可以用“其他流动负债——待转销项税额”反推预收经销商货款的多少了？
有这个问题，是因为季度财报不披露合同负债明细科目，因此想“曲线救国”，通过该科目反算出预收货款。
但不是所有的预收款都是全额支付货款，还有预收款是支付定金，故预收款不必然导致“流动负债—待转销项税额”。因此用待转销项税额不能按照增值税税率直接反推计算预收货款。进而不能用“合同负债—预收货款=经销商尚未结算折扣”的等式关系，判断实际收入增减。
类似的错误还可能是通过递延所得税增减，推导经销商尚未结算折扣增减，即“返点”。返点的增加，代表当期销售的增加，但这只能说明趋势方向，由于比例和具体金额受多重因素影响，不能直接从递延所得税增速推导实际收入增减。
4、消化渠道库存
先简单介绍白酒生产和销售的流程，并与财务报表中的会计科目一一对应起来。
首先是粮食（原材料）经过一系列处理制作成生酒，生酒经过陈化老熟变成基酒（半成品），基酒经过勾兑后就可以装瓶变成商品酒（库存商品），商品酒由洋河卖给销售子公司，销售子公司再销售给其他经销商。
这里的白酒销售量、生产量和库存量都是指“库存商品”商品酒，从2018年—2020年，白酒销量、生产量、库存量均大幅下跌，是洋河减少成品酒灌装，减少发货，帮助经销商处理前期渠道积压。
营业收入也是在2018年到达高点241.6亿元，之后遇到2019年、2020年的渠道去库存和新冠疫情。
但2020年底库存量增长31%，可以推测是否洋河的渠道库存已清理地差不多，要为2021年的销售做准备。
5、洋河的全国化扩张和江苏省内的竞争
分析全国化扩张，主要看省外的营收增速；分析江苏省内的竞争，看省内的营收增速和主要竞争对手今世缘的营收增速及增加营收绝对额。
2017年、2018年，洋河在江苏省外营收增长势头很猛，营收增速超过20%，但2019年洋河渠道去库存，省外扩张速度锐减至2.28%，但还是高于整体增速-4.28%，颓势延续到2020年。2020年因发生疫情太特殊，主要关注接下来2021年洋河的全国化进程。
对比竞争对手今世缘，2020年今世缘江苏省内营收为47亿，约为洋河省内营收的一半，营收增速同样经历了2020年的锐减。
今世缘近几年的营收增速一直快于洋河，的确挤压了洋河市场份额。洋河和今世缘这几年营收增长，每年增长绝对额没有突破10亿元，可能说明江苏省已经是充分竞争的红海市场，很难再进一步深挖，未来的增长可能只有伴随收入增长带来的消费升级。
6、洋河的营收结构
根据2021年1月深交所发布的《深圳证券交易所行业信息披露指引第14号——上市公司从事食品及酒制造相关业务》规定：
2020年财报中，洋河才开始披露高档酒和中低端酒的业绩情况，洋河是按照出厂价的价位区间标准分类，其中，中高档酒≥100元/500ML，普通酒＜100元/500ML。
目前披露信息有限的情况下，有待持续保持追踪。
●为什么判断中高档和普通白酒的业绩这么重要？
这要与企业战略联系在一起观察，之前洋河判断白酒消费转向大众化和快消品化，因此关注百元酒蓝色经典。现在政商务消费回归理性，高端白酒复苏最为显著，次高端白酒也成为重要增长动力，因此需要关注洋河的高端产品线梦之蓝。
洋河和双沟的产品线如下：
在深交所要求上市公司产品类别分类披露之前，投资者要了解洋河的销售情况，基本都是做草根调研。简单来说，就是券商会定时跟踪白酒经销商的销售情况，进而在上市公司公开财报之前预测业绩。
这里要提到一个概念“动销”，前面在介绍洋河营销渠道时说明了不同酒厂采取不同的营销方式，理论上只要把酒卖给经销商就能确认收入。但正如洋河遇到渠道压货的问题，如果酒仍然停留在销售渠道中，并没有被消费者真正喝掉，那么所有在营销渠道内的滞销都会传导到酒厂的业绩上。
因此，白酒的销售需要关心三个层面，酒厂卖给经销商、经销商卖给终端销售网点（如商超、烟酒店等）、终端卖给消费者。财务报表只能说明酒厂卖给经销商的情况，但酒究竟是否好卖，这个问题的答案分散在全国的经销商和终端商手上，缺乏可靠公开的数据。因此酒厂、券商、投资者会关注酒在经销商的真实销售动态，简称“动销”。
五、预测洋河白酒主业的未来业绩
所有的定性定量分析都是为了分析洋河既有现状，对于洋河的未来业绩预测，有以下几个思路：
1、销售季节性特征
在已经发布分季度财报的基础上，根据洋河销售的季节因素，如一季度营收占全年营收占比约50%，根据当年是否需要渠道去库存、疫情影响程度等因素调整营收。
2、股权激励
在老一代洋河管理层退出公司经营后，新一代管理层持股有限，为激发管理层和核心骨干的工作积极性，洋河于2021年8月推出《第一期核心骨干持股计划》。
持股计划的参与对象为公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员，部分中层及以上人员和核心骨干，参与本持股计划人员总数共计不超过5,100人。持股计划股票来源为公司回购洋河股份A股普通股股票，回购股份均价为103.73元/股。
持股计划业绩考核要求：2021年营业收入较2020年增长不低于15%且2022年营业收入较2021年增长不低于15%。
预测业绩时，从管理层的个人利益出发，认为洋河实现2020年-2022年营收每年增长15%的可能性很大。
3、政策信息
考虑我国国情，酒企作为当地纳税大户，国资委作为酒企控股股东或大股东，酒企的一把手通常由政府官员任命，因此关于酒企的业绩往往能从某些政府信息披露中获得，起码对投资有参考意义。
如：2019年10月，宿迁市政府披露过一个三年期规划。其中对洋河2019~2021年的营收规划是285亿、340亿和400亿，折合报表口径营收（不含增值税）252亿、300亿、354亿。实际过去两年都没有完成。2019年的原因是清理渠道压货沉疴，实际完成报表营收231.3亿，完成率约92%；2020年的原因是新冠疫情影响，实际完成报表营收211.3亿，完成率约70%。
后续:
写到这里，关于洋河的投资逻辑，我已经写了8000余字关于白酒主业的分析，接下来的文章我将继续梳理投资洋河所需的重要信息：洋河的产能和库存、洋河的金融投资等。
参考资料：
1、公众号唐书房，唐朝老师对于洋河的系列文章；
2、洋河2019年和2020的业绩说明会；
3、券商研报：光大证券《洋河股份：改革见成效，蓄力再回归》等。
●
推荐阅读：
欢迎关注我！