美元流动性紧张对港股的压制何时消退？

本文摘自申万宏源策略发布于2022年3月14日的报告《美元流动性紧张对港股的压制何时消退？》。欲了解具体内容，请点击本文下方的“阅读原文”。

本周在俄乌事件冲突持续影响下，全球风险偏好回落，股、债、商均回落，全球股市中特别是港股的表现最弱，中概股在中美均遭遇抛售，而美元显著走强。短期来看，西方对俄罗斯的制裁加码风险仍然偏高，俄罗斯外币资产遭遇冻结，不排除未来主权债务违约的风险。而本周美联储大概率将迎来本轮加息周期的开启，美元流动性预计仍然偏紧。这种情况下，港股市场将何去何从？

2月俄乌冲突爆发以来，全球市场风险偏好快速回落，全球股债均遭大量抛售，外资占比较高的港股受到明显冲击。1月在全球避险情绪上升情况下，港股的低估值吸引力增加，在全球股市中涨幅居前，全球资金相对流入新兴地区的权益市场。2月俄乌冲突开始发酵，全球风险偏好大幅回落，特别是欧洲资金避险需求快速上升，资金开始加速流出欧洲股市。全球债券市场同样遭遇资金大幅流出，港股市场活跃的全球投资者寻求避险（根据2019年港交所报告，中国香港本地以外的其他市场中，亚洲、欧洲、美国投资者的成交量分别为18.3%、12.4%、10.3%），港股开始大幅下跌。

俄乌冲突爆发以来，港股资金流向呈现出什么特点？从资金类型来看，外资呈现净流出，而内资仍然净流入。根据中国香港当地的券商类型持股类型的不同，可以将国际中介持股看作外资代表，港股通和中资中介（QDII以及跨境理财通等资金）持股看作内资代表，另外中国香港本地中介作为港资代表；2021年以来，四类资金持股市值的相对强弱变化规律显著。国际中介占比逐渐下滑，中国香港本地中介占比稳步提升，中资中介和港股通同样占比提升，且二者行为更加类似。俄乌冲突期间，外资流出港股市场约208亿港元（估算），而港股通净流入309亿港元。从具体板块来看，港股通持续流入社会服务、医药生物、传媒、环保等板块，流出食品饮料、计算机、汽车、非银金属和建筑材料。近三周港股通连续流出的标的为：建设银行、香港交易所、长城汽车和吉利汽车；近三周港股通连续流入的标的为美团和快手。外资净流入的行业有原材料业、能源业、必需消费、科技和综合，净流出的行业有非必需消费、地产建筑、医疗保健、金融业和电讯业。个股来看，京东、百度、网易获得外资流入额最高，美团、腾讯、理想外资流出额较高。

回顾历史：历次美元流动性紧张期间，港股均表现较为疲软。美元流动性收紧期间，港股均表现较弱。而从最紧张的时刻开始逐步缓解后，港股能否趋势性反弹还取决于后续基本面走势。2008年10月雷曼危机时刻和2020年3月疫情爆发后流动性挤兑时刻，美元流动性快速收紧，而后对经济带来一定冲击。尽管美元流动性从最紧张的情况开始缓解后，港股仍继续磨底（2008年滞后4个月见底，2020年滞后2个月见底）；2010年6月和2012年1月欧债危机蔓延，2018年12月美联储鹰派加息，离岸美元流动性缓慢收紧，港股走弱；美元流动性从最紧张时刻开始缓解后，港股走强；2018年4月中国自身面临信用收缩经济下行压力，美元流动性缓解后，港股依然疲软。

未来美元流动性是否会继续紧张，我们建议观察西方对俄罗斯的制裁是否进一步升级，以及俄罗斯自身债务违约风险是否上升。2月以来俄乌冲突持续发酵，制裁措施与风险资产下跌引发离岸美元流动性再度紧张。美元指数自2月初开始走强，俄乌冲突升级后，俄罗斯股债汇加速下跌，西方宣布冻结俄罗斯资产，离岸美元流动性开始紧张。具体表现为3个月在岸美元融资利率和离岸美元融资利率利差快速回升，以及3个月欧元和美元货币互换基差出现显著走阔。目前来看，俄罗斯外部债权金融机构大部分集中于欧洲，截止2021年9月，外国银行在俄罗斯的贷款额高达1214.69亿美元。其中较大的债权国是意大利（253.1亿美元）和法国（251.6亿美元），欧盟成员国所属金融机构承担了超800亿美元的部分，美国金融机构有146.7亿美元的债权待收回。上周贝莱德宣布因持有俄罗斯证券损失约170亿美元，其他国际投行包括高盛、花旗等正在评估相关损失。此外，港股的中期走势与美元指数也较高的负相关性，港股趋势性走强也要以美元趋势性走弱为前提。我们在《美元走弱的短期和中期逻辑——全球资产配置每周聚焦（20220128-20220204）》报告中曾经提示过美元指数中期走弱的两大逻辑前提：1）中国宽信用周期逐步开启或中国经济需求自然出清，中国国债利率筑底回升或对应美元的顶部区域；2）美国通胀持续走弱或经济需求明显下滑，美联储再度转向鸽派。综合来看，本轮俄乌危机导致的美元流动性紧张局势尚未看到拐点，当前全球滞胀风险加速上行对经济的冲击仍未完全释放，港股系统性见底回升仍需耐心等待。

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