中美利差收窄，市场影响几何？

申万宏源策略 2022-05-24

本文摘自申万宏源策略发布于2022年3月31日的报告《中美利差收窄，市场影响几何？——全球资产配置热点聚焦系列报告之十》。欲了解具体内容，请点击本文下方的“阅读原文”。

近期10年期中美名义利差收窄至33bp，逼近上一轮中美利差低点（2018/11~24bp）。上一轮中美利差收窄时A股显著回调，本轮利差收窄也引发了市场对于人民币汇率、外资行为、股市是否走弱等担忧。本篇报告回顾了2004年以来的11次中美利差收窄对应的宏观背景，以及不同类型的利差收窄情形对应的A股市场、风格和行业表现。另外展望了后续中美利差收窄结束需要观察什么信号？利差企稳对股市走势能否提供有效的信号？

首先从宏观驱动力上看，中美利差收窄可以分大致分为三种：类型A-以美国国债利率上行为主导：中美同周期向上，但美债利率上行更快。如2016年下半年，中美经济同步复苏，美债利率在特朗普交易下更加强势；这种情形下，A股往往总体上涨或呈现较强的韧性；类型B-以中国国债利率下行为主导：中美同周期向下，但是国内利率下行的速度更快。如2008年Q4，国内货币政策双降，国债利率先于美债利率下行。而随后很快在雷曼危机爆发后美债利率开始加速下行，中美利差重新被动走阔。这种情形下，A股总体弱势；类型C-中美国债利率趋势显著分化：中美经济周期分化，中国长端利率趋于下行，而美国长端利率趋于上行。如2018年中国经济面临贸易摩擦和去杠杆的双重压力，中国国债利率一路下行，美国经济在特朗普税改支撑下一枝独秀，美联储连续鹰派加息，中美利差持续收窄。这种情形下，A股市总体下跌。而本轮自2020年底开始国债利率震荡下行，美债利率震荡上行，由中美周期错位所致。因此，与类型C的背景更像，后续分析核心聚焦此类型。具体选取历史上收窄幅度超过50bp，持续时间在6个月以上的收窄情况进行更细致的分析。

中美周期错配导致中美利差收窄时，A股、港股市场往往承压。1）A股市场面临基本面和流动性的双重压力，市场走势整体承压；2）受美元流动性收紧更为直接的港股市场跌幅往往大于A股；3）而美股市场在美国自身经济需求向好背景下往往趋于上涨。首先，中美分化期间中国自身基本面疲弱是A股弱势的核心原因。2005~2006年，2012年，2015年，2018年这四轮A股盈利增速均处于下行周期。其次，从资金行为上看，外资在中美利差收窄阶段性流出或流入放缓的风险的确有所上升，无论从陆股通还是全球基金流入中国的口径来看，中美利差收窄初期外资有短期流出或流入放缓的迹象，比如全球基金的确在中美利差收窄初期流入速度有所放缓。但就其影响力而言，这个阶段内资自身的系统性减仓或许是更为重要的下跌原因。特别是从陆股通角度看，2015年后中美利差收窄期间外资整体总体上还是呈现流入的趋势。2018年Q4随着美联储加息进入尾声，海外美元流动性收紧，外资的阶段性流出（外资在2018年10月大幅流出193亿元）进一步加剧了市场的波动，导致内资进一步减仓，公募基金仓位出现系统性下行。

市场风格上看，陆股通开通前市场风格更多由国内自身因素驱动：1）2011Q4~2012Q1中美利差收窄阶段：货币尚未系统性转向宽松，以家电、食品饮料、金融为代表的大盘价值占优，而成长股和小盘价值走弱；2）2015年中美利差收窄阶段：国内自身流动性大幅宽松，成长风格占优但波动剧烈，涨幅居前的行业有通信、轻工、社服、农林牧渔，而跌幅居前的行业有钢铁、有色、建筑装饰、非银、石油石化等。行业方面，整体来看，综合、银行在历次中美利差下行阶段排名更靠前，这与A股整体弱势，这两个行业更抗跌有关；而排名靠后行业集中在钢铁、有色、非银和煤炭，主要传统意义上A股基本面走弱时，相关周期板块的盈利能力下降弹性更大。

随着外资在A股市场的定价权逐步上升（和公募重仓板块的偏好一致性较强），中美利差收窄更容易通过外资的行为影响A股市场和风格的走势，这一点在2018年这轮中体现的更明显。2018年中美利差收窄期间，期间外资和公募持仓重合的成长版块跌幅较大，价值风格相对更加抗跌，特别是大盘价值风格。行业表现上，排名靠前的行业有社会服务、银行、石油石化、食品饮料、医药生物、钢铁；排名靠后的行业有电子、轻工、综合、传媒。

中美利差重新企稳走阔往往也是市场重新企稳走强的重要信号：1）中美利差重新走阔之后到高点，若主要以国债收益率大幅走强（体现国内基本面显著好转）所带动，A股通常表现强劲，比如2006年这一轮。2）若国债利率仍然低位震荡，且经济基本面未出现明显好转迹象，A股总体仍然承压，典型的是2012年这一轮。3）2019年初美国货币政策快速转向鸽派，中美利差重新走阔，叠加国内基本面预期边际低位修复，外资再度加速流入，A股市场整体走强。实时上，敏感的外资在2018年11月先于市场底边际流入（彼时A股的ERP到达历史绝对高位，估值上具备较强吸引力），美联储12月18日鹰派加息美股完成最后一跌之后，外资继续加速流入A股，之后内资于2019年Q1重新加仓，A股市场逐步企稳回升，并且A股2019年Q1的上涨弹性显著大于美股。

关注不同期限中美利差的信号，短端利差下行而长端利差上行阶段，市场企稳的概率较高。首先中美长短端利差基本上大周期上是同向变化的，但由于短端中美利差核心反映的是货币政策短期基调，而长端利差反映中美经济增长预期差异。而政策依赖于基本面变化，因此，短端利差的顶点和低点往往滞后于长端利差，长端利差也通常会先于短端利差走阔。典型的是2006和2019年，这两次也是美联储两次完整加息周期的尾声阶段：2006年短端滞后长端利差见底近半年时间见底回升；2019年短端滞后长端利差见底1个半月时间见底回升；两轮均为美联储加息末期，美债短端利率维持高位而美债利率需求走弱见顶回落，中国长端国债利率仍在磨底，导致长端利差先回落。历史上看，短端和长端利差同时收窄阶段，股市往往压力较大。而长端利差走阔，短端利差还在政策末期磨底时，股市便开始企稳反弹，并且风格上小盘风格和成长风格更加占优。

展望未来，未来一个阶段美联储继续收紧货币势在必行，国内央行经济触底前易松难紧。在这样的周期错配下，中美中短端利差大概率还会明显收窄，中美长端利差或进一步收窄至0，不排除小幅倒挂的情况。目前来看二季度中美利差仍有下行压力，长端利差最快可能在三季度见底，短端利差由于美联储持续加息空间依然较大预计拐点会更晚。未来一旦长端利差明显企稳，即使短端利差还在下行，市场很可能已经进入底部区域，大概率可以对市场更乐观一些。二季度总体震荡磨底，结构上暂时规避外资和公募基金配置相对拥挤的方向，下半年随着中美利差拐点的出现（或出现美联储鹰派加息后美股最后一跌），市场或逐步走出低迷格局。