本文摘自申万宏源策略发布于2022年4月28日的报告《美国个人养老金准入、账户安排与产品设计有哪些经验借鉴？》。欲了解具体内容，请点击本文下方的“阅读原文”。

1．美国个人养老金产品体系和准入规则

1.1美国个人养老金可以投资哪些金融工具？

美国个人养老保险基金（IRAs）的投资工具十分多样。除了规定部分资产在投资范围以外，其他资产IRA账户持有者均可以自由进行选择。美国没有明确规定何种养老金产品是合格的（一般认为满足工人长期退休储蓄需求的产品即为合格产品），美国《税收法》仅规定某些不能投资的领域：如不允许IRA资金投资于人寿保险或收藏品（艺术品、邮票、地毯、金属、藏酒等）。如果将IRA投资此类资产，则投资金额被视为在投资当年分配，需要为早期分配支付10%的额外税款。

IRA一般在美国金融机构开设并托管，如共同基金公司、商业银行、寿险公司以及证券经纪商等。IRA的资金可以用来购买托管机构允许买卖的金融产品，包括银行定期存款、银行理财产品、基金、股票、债券、常规衍生品、寿险公司的年金产品等。IRA刚推出时，大部分民众选择在银行开设IRA，主要投资银行存款等低风险收益产品。随着美国资本市场的发展和投资者的成熟，管理IRA的金融机构呈现多样化趋势，共同基金是大部分居民的首选。截至2021年末，美国个人退休账户持有的资产为14万亿，其中近45%资产由共同基金管理，寿险公司管理比例4%，银行管理比例下降至5%，其他机构管理比例46%。其中，共同基金里投资于美国国内权益型基金占绝对大头，其中包括目标日期基金和目标风险基金。而混合型基金、债券基金、海外权益型基金、货币基金分别为19%、16%、14%和6%。

另外，针对美国第二支柱401K 的合格投资者工具（QDIA）法案，没有明确具体哪种产品是合格的，只要能满足工人长期的养老储蓄需求即可。最终法规规定三种产品机制：1）基于个人的产品：该产品需要充分考虑单个投资者的年龄和退休日期，通过多样化的投资与之进行匹配。2）基于群体的产品：通过分散投资的方式（例如balanced fund），使该产品匹配整个员工群体的特点，而非逐一匹配单个个体。3）为短期退出投资提供便利机制的产品：该产品在前120天是保本产品，若投资者选择提前退出，不用交额外的附加税。

除了对不同类型的合格投资者工具（QDIA）有相应的机制规定，美国对所有（QDIA）有以下四点硬性规定：1）不得限制投资资金在不同QDIA中转移；2）QDIA必须由相应的投资经理，或由依法注册的投资公司管理；3）QDIA 必须是多样化的投资，以尽量减少巨额损失的风险；4）QDIA 不得将参与者的供款直接投资于参与者的雇主所在公司的证券。除了硬性规定，美国对QDIA还给出了一下三点建议：1）QDIA可以是生命周期（life-cycle）或目标退休日期基金（targeted-retirement-date fund）；2）QDIA可以是平衡基金（balanced fund）；3）QDIA可以是由专业人员管理的账户。

1.2美国个人养老金的管理机构有何准入门槛？

根据美国《税收法》，管理IRA账户的准入机构只能是银行和IRS公布的非银行托管人名单。一般而言，符合要求的第三方金融机构（银行、投资公司、保险公司、证券经纪公司、共同基金等）均可为客户开设、管理IRA计划。

具体成为IRA托管人的资质有如下要求：

1. 公司成立的州和日期，表明申请人经营了多长时间。

2. 连续性：申请人必须确保其不受干扰地履行受托责任，即使所有者死亡或变更。所有权的多样性是满足连续性要求的关键因素。《财政部条例》为所有权的多样性提供了三个安全港。

对于公司申请人，安全港是：1）个人持有公司20% 以上有表决权的股份，合计持有的股份不超过50%；2）公司已发行已根据 1934 年证券交易法第 12(b) 条注册或要求注册的证券；或者公司有一家母公司（根据《国内税收法》第 1563(a)(1) 条），该母公司已发行已根据 1934 年证券交易法第 12(b) 条注册或要求注册的证券。

对于合伙申请人，安全港是：1）每个人在合伙企业中拥有超过 20% 的利润权益的个人总共拥有不超过 50% 的此类利润权益，以及2）每个人在合伙企业中拥有超过 20% 的资本权益的个人总共拥有不超过 50% 的此类资本权益。3）如果申请人不符合公司或合伙企业安全港之一，则在事实和情况测试中使用以下标准：所有权集中；非所有者管理；整体财务状况；大量业务运营；监管监督；运营年数，以及申请人独有的情况。

3. 既定地点：具有街道地址的营业地点，每个营业日都可到达。

4. 信托经验：申请人必须证明其在退休计划方面具有信托经验或专业知识。

5. 财务责任：申请人必须表现出高度的偿付能力，这可以通过审查申请人的财务报表来证明，重点是净资产、流动性和到期债务的支付。

6. 会计能力：申请人必须证明其在对大量个人进行会计核算方面的经验和能力，包括计算和分配收入以及向收款人进行分配。

7. 处理资金的适合性：申请人必须证明其在通常与处理退休资金相关的活动方面的经验和能力。

8. 受托行为规则：申请人必须拥有一份书面文件，说明行为规则可用于管理退休计划。(a) 所有者或董事将负责正确行使信托权力；(b) 接受或放弃信托账户的书面记录；(c) 如果申请人有权提供投资建议，持有或出售资产的可取性将每年确定一次；(d) 所有雇员都有充分的约束力；(e) 聘请法律顾问并随时可以转达受托事项；(f) 申请人拥有独立的信托部门；(g) 申请人每日历年评估一次信托资产，两次评估之间至少每 18 个月评估一次；(h) 除非申请人的净资产大于指定水平，否则不接受任何信托账户；(i) 申请人将维持最低净资产水平；(j) 每 12 个月一次，由合格的公共会计师进行一次详细审计；(k) 信托记录与申请人的所有其他记录分开保存。

9. 忠诚保证：参与履行受托责任的员工都需要有充分的保证（以保险的形式），最低保证金额至少为 250,000 美元。

10. 净资产：根据最近经审计的财务报表，申请人的净资产必须至少为 250,000 美元。申请者的净资产大于max(100,000，4%的所有信托账户中的资产)，才能接受新的信托账户。每年都要对资产进行评估，如果净资产小于max(50,000, 2%的所有信托账户中的资产)，就要放弃信托账户。

2．美国个人养老金账户设置与安排有何特点？

美国个人养老金账户在开户年龄、税收优惠政策、缴纳领取方面具备一定的灵活性，以适应不同投资者的需求。IRAs可分为传统型IRA和罗斯IRA，美国个人养老金参加人可同时拥有享受传统账户和罗斯账户，并可在两个账户中自由分配缴费额度，但两者之和不得超过年度缴费上限。两种账户对于每年存款的需求一致，主要区别在于：

1）年龄限制：传统IRA要求参与人满足年龄在70.5岁以下，且有应税收入的条件，而罗斯 IRA不对投资者年龄设限，投资者需满足有应税收入（有配偶需共同申报），且满足特定收入金额上限即可参与罗斯 IRA。

2）不同的税收优惠政策：传统的个人退休账户采取EET的税收优惠政策（其中E代表Exempt豁免，而T代表Tax征税），在向账户进行缴费阶段免征收入所得税，之后在账户的投资阶段同样免税，领取阶段缴纳个人所得税。而罗斯IRA账户则采取的是TEE的税收优惠政策，在向账户进行缴费阶段计缴收入所得税，之后在账户的投资阶段和领取阶段均可享受免税政策。

3）取款方面：传统IRA账户的具体取款年龄限制为59岁半以后，之前的取款可能会引发10%的提前取款罚款和个人所得税的缴纳。罗斯IRA账户相对灵活，本金领取无限制要求，之前的不合格取款可能会引发10%的提前取款罚款和资本增值税的缴纳。

根据CRS在2019年的调查数据中，我们发现罗斯 IRA在低于54岁的年龄段中的开户比例是高于传统IRA的，即年轻群体更偏向于罗斯 IRA。我们认为，年轻群体偏向罗斯 IRA可能有以下三个层面的原因。1）税收制度：年轻员工刚工作时的有效税率相对较低的位置，在临近退休时税率反而会高，选择罗斯 IRA能避免随着收入增加而增高的税率。2）复利的力量：年轻时候参加罗斯 IRA，进入账户的金额有数十年的时间进行复利，在退休时提取这些经过复利的金额是免税的。若使用传统的 IRA，经过复利的金额可能带来大量的税。3）统计偏误：罗斯 IRA 1997年才开始，2019年55岁的老人，在1997年仅有33岁。33岁处在收入较高的年龄段，可能不符合开设罗斯 IRA账户的条件（对收入存在最高限制），因此造成高龄人群拥有传统IRA的比例有向上的偏误。

3．美国资管机构如何布局个人养老金产品？

美国资管巨头的蓬勃发展离不开个人养老金的关键性布局。富达基金公司通过提供强大的交易平台以及智能化投顾服务，为投资者提供个性化的一站式养老金资产管理服务。富达可提供的投资产品包括股票、债券、ETF、共同基金等，可根据投资者的风险偏好进行灵活配置。其次富达也提供规划咨询服务，基于投资者偏好设置其养老投资方案，从账户开设至投资组合的规划设计分析以及策略回测，一站式解决投资者养老投资的问题。

与富达集团类似，Vanguard在养老金的投资框架中给了投资者两种选项：1）在完成初始的指引和建议后，投资者可自行决策；2）给予更多元化的投资建议，包括场景分析、数字化决策以及个人顾问服务。同时，Vanguard擅长给客户精细分类，对于风险承受能力较高的客户，Vanguard会在客户退休后仍然追加一些股权投资的比例，更好的服务客户。

另外，灵活保费年金是保险业主要的 IRA 产品，其中保费年金既可以是固定的也可以是变化的。灵活保费年金能提供多种选择和投资组合，包括债券、固定收益基金、权益基金和货币市场基金。这些投资组合与共同基金类似，投资者可以将投资额从一个基金转移到另一个基金。相比于银行提供的IRA，保险公司提供的 IRA有如下优势：1）保证能保护客户的存款账户价值。2）可选身故赔偿 (death benefit)；3）以账户间金额自动平衡为特点的自动账户管理机制。

4．美国养老基金产品设计层面哪些方面值得国内借鉴？ 

养老基金因其资金特殊性，因其关乎广大参加人的切身利益，且是增强人民群众获得感、幸福感、安全感的重要举措，养老基金务必要做到运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值并能满足不同的投资者的不同需求。我们结合海外养老基金市场的发展经验，提出以下建议：1）产品费率不能过高，高费率的长期投资会导致到手收益大打折扣；2）养老基金需要控制跑不赢通胀的长期风险和净值波动的短期风险；3）基金投资组合需要与时、与人俱进，能根据不同个体和不同时期投资者承受风险的能力进行调整；4）进一步完善投资者教育体系，在投前、投中、投后为客户提供持续的专业陪伴，引导客户选择适合的养老金投资品并坚持长期投资。具体而言：

1）产品成本：注重控制费率，提高费后收益。美国个人养老金中，Vanguard旗下产品勇夺头筹，除了其较高的收益率，还因其费率较低，其中养老目标日期基金仅有0.08%的费率，只略高于指数ETF的费率（标普500ETF 费率为0.03%），远低于主动管理基金的费率。

由于养老金投资期限相对较长，而长期来看跑赢指数的主动基金相对有限，因此选择被动式投资也是一大趋势，费率将是差异化竞争的关键。根据美国经验，发展最好的Vanguard作为行业龙头，其退休系列以提供低费率的指数化工具著称，主要持有宽基指数型基金，子基金拥有长期优异的表现。具体而言，Vanguard退休日期系列持有全球股票指数基金、全市场股票指数基金、全球债券指数基金、全市场债券指数基金和通胀保值指数型基金，通过对宏观环境变化的判断，调整大类资产之间的比例，达到基金分散的效果。其子基金的资产配置涉及到海内外成千上万的股票和债券，极大程度实现了分散化。近些年我们看到各家资管巨头均在部署被动化投资产品，力争产品布局多元化和丰富化。

纵向来看，美国目标日期基金的管理方式从“主动”逐渐转向“被动”，被动化的背后是费率的竞争。目前来看，尽管主动型子基金仍占据市场的多数，但经过近十年来的高速发展，被动市场份额持续增长。根据晨星网，2012年以被动型子基金为主的目标日期基金净流入规模首次超过主动型的同类，到2016年净流入目标日期基金的资金中三分之二流向了以被动型子基金为主的目标日期基金。截至2017年，美国被动式目标日期基金约占市场份额的42.4%，相比于2009年增加了约20%。

2）产品表现和管理人其他产品表现：注重长期增值能力、回撤控制和换手率。养老资金对资产的安全性要求很高，其主要体现在基金组合上不仅要在长期取得合理收益，以应对不能跑赢物价上升的风险，还要在短期控制回撤和换手率，以应对盈亏波动剧烈的风险。

长期来看，稳健型权益类基金、固收+等类型的基金能够满足养老金长期性、收益性需求，有望在未来推动纳入个人养老金投资范围。根据证监会发展养老产品的思路，其鼓励养老金长期投资且选择风险收益特征稳定的产品。目前，我国对养老金产品的资产配置偏保守，在当前全球利率下行的形势下，固收资产配置比例过高将进一步降低收益率。由于对第三支柱养老金采取闭环管理，投资期限较长，合理提升投资风险偏好将大幅改善当前状况，因此积极提升权益资产配置是发展的必然选择。我们发现，美国资管巨头中American Funds在同类基金中呈现回报率高、波动率低且回撤幅度小的特点，主要得益于其子基金优异的表现，同样吸引了较大的资金流入。根据晨星统计，American Funds目标日期基金系列旗下的子基金评级最高，4星以上的评级高达60%，优于其他机构。

3）产品创新：基金投资组合需要与时、与人俱进，注重匹配不同类型投资者的投资需求。不同年龄阶段和不同收入层次的投资者，对投资期限、要求回报率、流动性、风险控制的要求各不相同，相应地，承受风险的能力有所差异。例如，距离退休尚且较远的年轻人投资期限较长，其抵御波动风险的能力更强，可以选择权益投资比例较高的产品。而临近退休的人投资期限相对较窄，收益本身的确定性更加重要，因此底层资产的波动性需有所降低。

4）投教服务工作：进一步完善投资者教育体系，在投前、投中、投后为客户提供持续的专业陪伴，引导客户选择适合的养老金投资品并坚持长期投资。未来参与个人养老金制度的广大群体中（基本养老金缴纳群体超过10亿人），整体金融知识普及率亟待提高，市场参与主体需切实站在投资者利益的角度去深化养老投教工作。对于基金公司来说，在投前了解客户需求，如其资产配置需求、资金属性与特征以及风险承受能力等；投中为其设定合理的投资预期，协同投顾的力量，针对市场波动提供专业市场投资建议，培养长期理性的理财观；投后帮助投资者规划退休金的提取方式、潜在的使用额度等，使其平稳度过退休后生活。比如，美国富达基金拥有完善的投顾体系，包括数字化投资咨询（Fidelity Go）、资产组合咨询服务（PAS）、独立账户管理（SMA）和富达财富管理（Fidelity Wealth Services），为投资者提供个性化投资建议和陪伴。

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