当前市场普遍预期净利润增速将在Q2提前触底——A股2022年一季报&2021年年报分析总结

本文摘自申万宏源策略发布于2022年5月6日的报告《当前市场普遍预期净利润增速将在Q2提前触底——A股2022年一季报&2021年年报分析总结》。欲了解完整内容，请点击本文下方的“阅读原文”。

当前市场普遍预期净利润增速将在Q2提前触底

——A股2022年一季报&2021年年报分析总结

主要内容

一、2021Q4-2022Q1A股盈利能力和成长性加速下行，验证了实体经济衰退

营收端：1）全A两非（不含北交所）累计同比从21年报（21%）快速下降至22Q1（12.6%）；2）历年4季度都是传统旺季，而2021Q4环比增速仅为13.7%，位于2010年以来历史第二低(仅次于2011年Q4)；2022Q1营收环比增速为-15.3%，虽然高于历史均值-19.3%，但考虑到21Q4的低基数影响，22Q1的-15.3%也是个不理想的环比增速。其中周期、中游制造和金融板块21Q4收入端增速显著弱于季节性，也充分地应证了经济进入了衰退期；3）历史上均能看到当净利润增速首次出现小个数增长（5%以下）以后，后续资产周转率开始下降，从而带动收入增速继续下行，且也会降至个位数增长，极端情况下甚至负增长。因此今年22Q2收入端压力不小，带动净利润增速进一步下行至负增长的概率较大。

毛利率：22Q1全A两非毛利率（TTM）从2018年底（20.6%）开始持续下行至22Q1的18.0%。当前上游原材料价格仍高位坚挺，考虑到今年海外局势（俄乌冲突暂未完全化解）的压力，参考2011年油价上100美金/桶之后，彼时毛利率从2010年底的18.8%逐季下滑至2012Q3的17.6%，因此今年年内A股毛利率依然还有持续下行的压力。如果简单看历史极值，2005年以来A股两非毛利率的最低值是2009Q1的16.8%。

ROE：1）ROE历史上通常滞后于净利润增速拐点1-3个季度，20Q1-21Q2这一轮上行周期已经结束，全A两非从21Q2的高点（9.6%）持续下行至当前8.8%；2）历史上每轮ROE低点分别是09Q2(5.1%)、13Q2(9.0%)、16Q2(7.5%)、20Q1（6.7%），2010年之后ROE高点和低点均呈现出不断下移的趋势，这或许是A股市场过去中期维度上与美股走势形成显著差异的主因之一（2010年以来标普500和纳斯达克100指数的ROE均值在13%和20%以上），从这个角度说，今年2季度至3季度前半段A股系统性反转的基本面条件尚不成熟。

扣非净利润累计增速：全A两非从21年报（28.7%）继续下降至22Q1（3.3%），已经下行了4个季度，降幅自2011年以来仅次于2020Q1。

二、本轮A股基本面（净利润增速）能否于二季度提前见底（正常周期应该在22Q4-23Q1见底）？本轮外在不可控变量（疫情和海外需求）导致预判较难，重点跟踪领先指标（信用）。历史上看市场底和基本面底几乎同步，市场底滞后于政策底1-3个季度。本轮可将2022年3-4月份视为双重政策底，因此较大概率今年二季度（市场也是如此预期的）通过负增长来实现提前见底，但是最大不确定性来自于疫情和海外需求。

当前可以重点跟踪盈利拐点的领先指标（信用）：过去四轮经济周期，均是货币先宽松（人民币一般贷款加权利率见顶回落），再信用释放（社融见底回升+增速超过20%，差异在于派生的方式有所差异），最后才看到A股盈利见底回升。当前货币和信用数据均看到了向上的拐点（LPR或是人民币一般贷款加权利率21Q4环比下降，社融增速22Q1转负为正，但增速还在20%以下）。另外从历史经验来看，信用投放增速在年内各季度都需要是正增长，才能保证业绩触底反弹的持续性。从这个角度大概率可以断定今年二季度基本面提前见底，且当前市场普遍是此预期。

那么5-6月份期间市场将处于财报空窗期+2季报触底的市场一致预期无法证伪+前期估值大幅消化的时间窗口：但是自2010年以来，7月和8月市场（上证指数）的走势几乎一致，同涨同跌，其中都下跌的年份均是当年3季度业绩下滑或是负增长的年份，典型的业绩压力窗口期。

估值底线思维应对：将主要指数2022年4月27日上证（2863点）的估值与过去几次6次上证低点中最低的估值进行对比【2020/3/19（2646点）、2019/1/4（2440点）、2016/1/27（2638点）、2013/6/25（1849点）、2012/12/4（1949点）、2008/10/28（1664点）】，从PE来看上证指数、上证50、沪深300、中证500、创业板100和科创50下行的极限幅度大约是：9%、13%、15%、0%、31%和0%；价值因子估值消化更为充分。

三、从基本面角度来看风格切换，价值因子仍然占优：主板、创业板和科创板这三大板块的营收、净利润、毛利率和ROE等财务指标均下滑，其中创业板净利润负增长：1）营收增速：主板、创业板（剔除温氏）和科创板（剔除大全能源、安旭生物、奥泰生物）从21年的18.9%、24.7%、36.1%变化至22Q1的11.4%、21.1%、36.8%；2）扣非后净利润增速：主板、创业板（剔除温氏）和科创板（剔除大全能源、安旭生物、奥泰生物）从21年（24.3%、49.9%、66.1%）下降至22Q1（2.4%、-8.7%、22.3%）；其中创业板2021年度净利润增速相比2021Q3大幅回升，与2020年资产减值造成的低基数有很大关系，如果把减值加回净利润去综合看创业板（剔除温氏），21Q1-22Q1扣非净利润增速分别为：118.5%、42.2%、24.6%、21.4%、-4.8%，从2021Q1见到顶点之后是逐季下滑的。3）但是北交所营收、净利润增速和ROE都还在改善；4）另外主板和创业板（剔除温氏）的毛利率处于2010年年以来最低，ROE(TTM)处于历史8%、43%分位。

主板与创业板的ROE差异进一步增加，延续年内价值风格仍相对占优的判断。22Q1主板的ROE（TTM）从21Q4的9.6%小幅下降至9.5%，但创业板的ROE(TTM)从21Q4的7.5%下降至7.1%。

四、细分行业一季报解析：2G端、与宏观经济关联度低呈现出景气韧性，周期和中游制造后续担心毛利率下行和产能投放供需错配压力；消费、金融地产触底的信号逐渐清晰：企业利润仍在向上游周期集中，但是营收和净利润增速趋势上，与市场同步从2021Q1开始持续下行；另外消费和金融地产7大财务指标均下滑，且ROE几乎处于历史最低，同时历史上二季度消费板块相对收益率为正的概率较高，结合基本面的趋势判断，我们预计消费板块二季度超额收益率确定性进一步提升。

从财务指标改善、恶化的数量和绝对景气度来看行业：

1） 22Q1财务指标改善数量在4个及以上、22Q1净利润增速超过20%且相比2021年年报增速加速或是收入端在加速、ROE（TTM）历史百分位在50%以上的行业有：农化制品、光伏设备、风电设备、电机Ⅱ、医疗器械、医疗美容、地面兵装Ⅱ、航空装备、金属新材料、风电设备、白酒。

2）22Q1财务指标改善恶化在4个及以上、22Q1净利润增速进一步下滑且负增长、ROE（TTM）历史百分位在50%以下的行业有：房地产、保险、轻工制造、建筑装饰、计算机、传媒、教育、农林牧渔、航海装备、旅游及景区、酒店餐饮、航空机场、工程机械、自动化设备、橡胶、轨交设备、汽车零部件、铁路公路、环保等。

油价冲百之后对中游制造和周期行业的负面影响将持续数个季度：

1）22Q1毛利率上升的行业有：煤炭、食品饮料、有色金属、交通运输、纺织服饰和医药，而毛利率下降明显的行业有：农林牧渔、社会服务、轻工制造、公用事业和钢铁；

2）2011年油价大幅上行突破100美金/桶后，各行业毛利率将滞后反映油价的负面影响，并且会持续数个季度，特别对于周期（历史上油价上百之后也会制约经济需求）和中游制造负面影响更大。

供给端周期和中游制造的产能投放后续或有供需错配压力：

1）从统计局公布的工业企业固定资产投资增速来看，今年1季度上游周期、电气机械等投资增速较快；而农业、航空、家具、地产等投资增速较慢；

2）从A股上市公司的数据来看，22Q1周期和中游制造的投资性现金流也同样明显超过季节性，后续产能会释放；同时22Q1中游制造的筹资性现金流明显超过季节性，过去几年高景气吸引资本大量进场；

3）22Q1细分行业投资性现金净流出量明显超季节性的行业有：摩托车及其他、能源金属、航空装备、光伏设备、军工电子、电池、电网设备、商用车、水泥、非金属材料、冶钢原料、煤炭开采、工业金属、食品加工、中药Ⅱ、白酒、饮料乳品、动物保健；另外以上这些22Q1大量投资的行业中像能源金属、光伏设备、电池、非金属材料、消费电子、食品加工等领域筹资能力也很强，其中新能源产业居多，充分说明该领域的高景气已经大量吸引资本进场了。

行业库存显示医美和上游周期较为健康，但是新能源汽车和部分中游周期二季度需求下降，从而导致产业链补库存动能会大幅下降：

1）2022Q1存货增速超过营收增速10%，同时存货增速的历史百分位在90%以上的行业：能源金属、电池、半导体、焦炭Ⅱ、化学纤维、玻璃玻纤、化学原料；

2）2022Q1存货增速低于营收增速10%，且营收增速超过15%的行业有：医疗美容、油气开采Ⅱ、煤炭开采、贵金属、医疗器械、航运港口、基础建设、地面兵装Ⅱ、水泥、农化制品和工业金属

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