【22Q2公募“固收+”基金持股分析】固收+基金持股更偏低估值、大市值

Original 申万宏源策略申万宏源策略 2022-08-24

收录于合集 #公募基金 2个

固收+基金持股更偏低估值、大市值

——2022Q2公募“固收+”基金持股分析

证券分析师：林丽梅/刘雅婧/王胜

研究支持：郝丹阳

本篇报告我们首次将“固收+”基金纳入持股分析的样本池。一方面，固收+基金在近三年来大发展，规模从约5000亿快速上升至约25000亿；更重要的是，固收+公募基金作为股债资产配置的代表，通过对于固收+公募基金在仓位择时、资产配置以及持股特征上的分析，具备观察市场同类产品（例如保险、银行理财产品等）的代表性意义。

总量视角：22Q2固收+基金被大量赎回

固收+基金规模明显扩张发生过两次，分别是2016年和2019年-2021年。第一次明显扩张发生在2016年，其中债券规模上升73%，股票规模上升14%（2016年全球负利率时代开启，国内债券利率大幅下行，打新在当年也一度是热潮）。第二次明显扩张与公募基金大发展的时间点一致，自2019年以来规模迅速扩张，从5000亿快速上升至将近25000亿元，背后是实际无风险利率下行的过程中，低风险偏好人群在资产配置维度做财富迁移。其中，2019年以来股票仓位中枢有系统性抬升，从2016年-2019年的平均水平13%提升至2019-2022年的平均水平17%。

22Q2固收+基金总体尚能跑赢业绩基准（假设股债比例约为3:7），但波动性增加，年初至今净值涨跌幅中位数仍下跌。平衡混合型、偏债混合型、混合二级债基金净值涨幅中位数分别为-7%、-1.3%和-1.0%（平衡混合型可被认为广义的“固收+”基金，这类基金规模较小，占报告选取的三类基金规模的7.5%）。

22Q2固收+基金被大量赎回：与主动权益基金近年来“赎旧买新”不同，2019年以来，“固收+”基金规模迎来存量+新发的大幅增长。这一趋势在2022年被打断，波动性增加的背景下，2022年开始，“固收+”基金一改过去三年“存量+新发” 双增的格局，22Q2被大量赎回：2022年二季度固收+公募基金存量赎回1137亿份，为2006年以来最大规模。其中，偏债混合型赎回份额最多，达719亿份。其中，份额下降超过100%的固收+基金，净值中位数略超过1，而份额增加的固收+基金则仍有较大的浮盈，考虑到固收+基金的基民群体画像，不排除有基民略有浮盈就选择卖出的情形发生。

仓位调整：熊市下调仓位幅度更大。从各类固收+基金具体的仓位执行来看，2015年、2018年和2021年初，固收+基金下调股票仓位的幅度高于主动权益基金。22Q2平衡混合型、偏债混合型、混合二级债基金整体仓位在22Q1回落后均再次上行，分别回升1.9、2.1、0.6个百分点至52.2%、14.1%和18.2%。

持股特征：固收+基金持股更偏大市值+低估值：

固收+基金持股更偏低估值。PE角度，主动权益基金对于高估值（PETTM大于50，包括负数）的持股市值占比为43.7%，而固收+为33.8%，对低估值（ PETTM小于50倍）的持股市值占比为24%，而固收+为66.7%。PB角度，主动权益基金对于高估值（PB(LF)大于5倍，包括负数）的持股市值占比为71.6%，而固收+为33.3%，对低估值（ PB(LF)小于5倍）的持股市值占比为28.4%，而固收+为66.7%。

固收+基金持股更偏大市值。2010年以来，固收+持有100亿市值以上股票的占比始终高于主动权益基金。22Q2主动权益基金持有100亿市值以上股票占比为65%，而固收+基金为76%。行业维度，固收+基金在周期（钢铁、煤炭、有色、石化、建材、交运）、先进制造（电力设备、机械设备、电子、汽车）以及部分消费（食品饮料、家电）和银行行业中，持股更偏向于大市值。

主动权益基金与固收+基金持仓异同：

1）加减仓方向：22Q2两类基金均加仓的行业集中在大部分消费板块（食品饮料、商贸零售、社服、汽车、美容护理、轻工），均减仓的行业集中在稳增长板块（建筑、建材、地产、公用事业等）。而对于周期和制造板块，两类基金分歧较大。主动权益基金加仓但固收+基金减仓的行业：有色金属、基础化工、电力设备等，主动权益基金减仓但固收+基金加仓的行业：煤炭、机械设备、军工、家电、银行等。

2）持仓拥挤度：两类基金对于稳增长和TMT的配置均处于低配区间，部分周期和新能源行业处于高配区间。其中，主动权益基金和固收+基金持仓拥挤度均较高的行业：电力设备；均较低的行业：医药生物；分歧较大的行业：钢铁、机械设备、军工、公用事业、农林牧渔、食品饮料、银行（两类基金配置系数分位数差40%以上）

22Q2固收+基金板块配置&风格&行业配置：

板块配置：22Q2固收+基金板块配置上更偏向于主板。22Q2固收+基金对于主板、创业板、科创板和港股的持股市值占比分别为80.6%、11.4%、2.1%、5.9%，相比之下主动权益基金对于主板、创业板、科创板和港股的持股市值占比分别为67.5%、19.3%、5.0%、8.0%。22Q2固收+基金加仓主板和科创板、减仓创业板。主板的配置系数从22Q1的1.010小幅回升至22Q2的1.011，科创板从22Q1的0.68上升至22Q2的0.75，创业板配置系数从22Q1的1.00下降至0.98。

风格&行业：加仓金融地产/先进制造/消费，减仓周期/医药医疗/TMT。

固收+基金中，加仓但拥挤度不算高：先进制造、消费，二者配置系数历史分位数均处于50%以下。其中先进制造加仓风电设备/电网/军工/汽车，减仓光伏设备/专用设备/电池；消费中加仓食品饮料、轻工、社服，减仓农林牧渔和多数家电子行业。

加仓但拥挤度较高：金融地产，配置系数处于历史90%分位数以上。其中加仓金融、减仓地产。

ü减仓且拥挤度较高：周期，配置系数处于历史90%分位数以上。其中加仓周期：加仓油价/疫后复苏相关行业（煤炭/石化/航运港口/航空机场/金属新材料/贵金属），减仓稳增长相关行业（钢铁/基础化工/建筑/建材/工业金属/电力）

连续减仓：医药医疗连续四个季度遭减仓，TMT连续两个季度遭减仓，目前配置系数历史分位数均在5%以下。其中TMT加仓计算机/传媒，减仓通信/半导体/消费电子，医药医疗加仓加仓医美，减仓医院场景的子行业（医疗器械、医疗服务）。目前固收+基金对于美容护理的持股市值占比排名最后一名（约占0.1%），未来绝对持仓规模仍有上升空间。

行业配置系数和估值百分位的综合打分情况：

高配置&高估值（配置系数>70%分位 & 估值>70%分位）：橡胶、航空机场、电力、酒店餐饮、汽车零部件、医疗美容

高配置&低估值（配置系数>70%分位 & 估值<30%分位)：焦炭Ⅱ、工业金属、炼化及贸易、化学原料、化学纤维、航运港口、工程咨询服务Ⅱ、其他电子Ⅱ、计算机设备、通信服务、国有大型银行Ⅱ、股份制银行Ⅱ、农商行Ⅱ、证券Ⅱ

低配置&高估值（配置系数<30%分位 & 估值>70%分位）：其他电源设备Ⅱ、乘用车、商用车、化妆品

低配置&低估值（配置系数<30%分位 & 估值<30%分位）：水泥、燃气Ⅱ、农业综合Ⅱ、饮料乳品、中药Ⅱ、医疗器械、一般零售、汽车服务、照明设备Ⅱ、其他家电Ⅱ、个护用品、光学光电子、消费电子、电视广播Ⅱ、出版