Carta：估值 85 亿美元的资管工具，目标成为一级市场的纳斯达克
作者：杨宇擎
编辑：Kefei
排版：Lydia
Carta 作为一家提供股权管理和基金服务的 SaaS 公司被市场熟知，但其目标和潜力远大于此。
它由 Henry Ward 于 2012 年创立，当时大部分公司的股权结构表管理都很混乱，Henry 的投资人、K9 Ventures 的创始人 Manu Kumar 建议 Henry 可以创办一家解决这一问题的公司。所以 Carta 最早提供的服务便是 Cap Table Management。
随着业务规模的壮大，Carta 也发现了更多的客户需求，在股权管理的基础上发展出丰富的产品矩阵。并且在推出基金管理服务后，编织出一个庞大的生态网络。
但 Herny 最初的目标不止于此，股权结构表启发出他更大的想象。假如有能力收集私人公司的股权结构表，然后帮助他们向投资人发送股权证书，使投资人将这些股权放入自己的投资组合，再为每个人都建立一个投资账户，这样就相当于搭建起一套以股权为基本单位，链接众多公司和投资者的基础设施，最终可以在这个基础设施上建立一个 Private Stock Market，由此为 Private 公司提供更好的股权流动性解决方案。
Tribe Capital 高度评价了 Carta 的模式：如今 GP、LP 以及创业公司终于有机会连成一张网，并将 Private Market 推动成和 Public Market 一样的标准化。这将有助于促成未来 20-30 年的新一波创新和增长浪潮。
目前这个生态网络服务着 2,190,857 位股权所有者，他们所拥有的股权价值总计 2.5 万亿美元。
通过 9 年的时间，Carta 完成了基础设施的搭建，于 2021 年推出 Private Stock Market -- CartaX。
a16z 的创始人 Marc Andreessen 评价说：100 多年来，公司一直存在于二元世界中，Private 或 Public。Private 公司在筹集资金、出售股票、提供员工流动性以及管理所有权方面受到巨大的限制。而上市公司每天甚至每小时都受到严格的审查，股价快速波动，巨大的外部压力有可能损害对创新的关注。CEO、投资者和员工长期以来都在寻找第三种配置，而 CartaX 便是这第三种配置。
2021 年，在 CartaX 上完成的 Private 股票交易，交易额超过 70 亿美元。
2022 年 11 月，Henry Ward 在 Web Summit Conference 上透露，根据 Carta 员工在 CartaX 进行二次交易的价格，Carta 目前的估值为 85 亿美元。尽管 Carta 已完成 G 轮融资，且估值相对较高，但根据测算，其 2025 年收入可能达到 8.3 亿美元至 20.3 亿美元范围，对应 20x 的 EV/Revenue Multiple，Carta 仍然有机会在未来 3 年提供 2 倍至 4.8 倍回报。
本文将以成长期投资者的视角，全面地分析 Carta 的产品能力与核心价值，找到其有潜力改变金融资本市场的原因。
以下为本文目录，建议结合要点进行针对性阅读。
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01.Thesis
02.什么是 Carta?
03.为什么 Carta 值得关注?
04.用户与增长
05.商业模式
06.团队
07.竞争
08.结论
01.
Thesis
根据以下几个方面，我们认为 Carta 是值得关注，且具有长期潜力的：
1. 市场需求：
· Private 公司和投资机构都需要实现股权管理和投融资流程的数字化和自动化，Carta 可以成为这个领域最重要的基础设施。
Private Market 在股权的基础上运作，但以往公司和投资人对股权的管理是复杂、繁琐、且相互隔离的。公司希望自己不需要花费太多的成本就可以完成股权管理、证券发行、估值、以及相应的合规等操作。投资机构同样希望能对自己的基金和投资组合实现清晰和全面的了解，做到实时监测、自动更新以及更好地服务LP。
· Carta 可以为 Private 公司和投资人提供稀缺的流动性解决方案。
以往大多数公司过于关注运营和收入增长，失去了对流动性的重视。投资人和员工往往只能等到合并、收购或上市才能完成退出。随着创业公司纷纷延长上市退出的时间表，越来越多的公司成员和投资人决定进行二次交易以获得流动性。
2021年，S 交易经历了 125% 的大幅同比增长，达到了 1,350 亿美元。但是过去并没有一个标准化的产品或平台来提供流动性服务。
2. 产品能力：
· 通过核心产品 - 股权结构表管理，Carta 吸引了大量创业公司，并以此为基础扩展出丰富的产品矩阵。
股权管理是任何一家公司都不可或缺的，Carta 的股权结构表产品也确实优秀，通过简易的流程、清晰的 UI、和及时的服务吸引了大量的 Private 公司。当获取了股权这一基础单位后，Carta 轻松地扩展出覆盖创业公司全生命流程的产品体系，包括 409A 估值、证券发行、薪资管理等。随着公司的发展，初期使用股权结构表产品的客户会自然地流向这些后续服务。并且 Carta 有潜力在公司上市后继续提供服务，比如 ESOP、IPO 分销、以及 IR 管理等。
· 通过基金管理产品，Carta 吸引众多投资者加入，形成生态闭环。
当 Private 公司的股权结构和估值都十分清晰地运转在 Carta 上时，不管是 GP 还是 LP，都可以通过 Carta 实时追踪自己投资组合的回报，实现自动化的基金管理。所以投资者自然希望自己的被投公司都可以加入同一套管理体系，这是一个双向促进的过程，形成了一个以股权为基础单位的生态网络。
· 通过 CartaX，逐步构建 Private Market 的纳斯达克。
当 Carta 的生态系统中包括近 30,000 家私人公司，1,750 家投资机构，通过 Fund Administration 管理的资产规模超过 1,000 亿美元后，创建一个 Private Stock Market 便是水到渠成的事情。因为已经获得了大量的股权、财会和估值等数据，Carta 可以更高效地完成标准化的股权二次交易，让客户更快，更安全地获得流动性。同时随着生态网络的扩大，CartaX 的规模和成交量也会得到促进。
02.
什么是 Carta？
目前 Carta 提供的服务可以分为三个大类：
· 面向私人公司 -- 包括股权管理、薪酬管理、证券发行等
· 面向投资机构 -- 包括基金管理、基金设立、SPV 等
· 流动性解决方案 -- CartaX
面向 Private 公司
通过 Carta，公司可以在同一个平台内完成所有的股权管理事务，包括股权结构表、409A估值、筹款、发行股票、税务咨询和股权规划。还可以实现公司的薪酬管理，以更好地实现员工薪资匹配和奖励政策。
重点产品
· 股权结构表管理 Cap Table Management：
这是 Carta 最早提供的服务，是最重要的核心功能，也是其他所有产品能力的基础。
早期创业公司的股权结构表通常存在于 Excel 中，因为公司的规模并不大，股权结构通常相对简单且容易追踪。但是随着员工数量增加，以及发行期权和融资活动的进行，公司的股权结构会变得复杂，这时就难以通过电子表格进行管理。
并且创业公司初期的股权管理和记录能力很差，也没有过多的精力放到这件事情上。根据用户访谈和 Carta 的调研，大部分公司在使用 Excel 来管理股权结构时，都会发生很多的错误和偏差。尤其是一轮融资完成后，公司往往会暂时失去对股权结构表的重视，例如某员工行使了期权，却没有通知负责的财务或律师。当新的一轮融资到来，公司需要更新股权结构表时，任务会变得尤其繁重，律师费用高达上万美元。
Carta 提供了简单且易上手的股权结构表模板。公司将股权结构输入到平台后，Carta 可以提供直观的图表展示，所有的利益相关者都可以根据相应的权限，登录平台查看最新状态的股权结构。更重要的能力是，每当股权发生变动，Carta 都会自动完成更新，并同步给所有利益相关者。
其他产品
在掌握了足够的股权信息后，Carta 为 Private 公司提供了丰富的产品矩阵，将股权信息的价值发挥到最大。
· 409A 估值：
409A 是对还没有公开上市的私人公司进行的估值，用于确定普通股的公平市场价值 Fair Market Value (FMV)。
💡
409A 的名字来自美国国税局 - IRS 的 409A 条款。IRS 规定如果将来股票价格出现了偏差，会认为这是蓄意隐瞒价值的表现，最终引发重大税务纠纷，后果极其严重。任何发现违反 409A 规定的期权持有者将补缴税款并被处以 20％ 的联邦罚款，以及任何适用的州罚款，还面临着 IRS 的罚款和任何未付税款的利息。可见 409A 对于私人公司十分重要。
当公司需要进行 409A 估值时，根据规模和复杂程度的不同，第三方的服务费用在 1,000 至 10,000 美元不等。一些 Carta 的客户表示，其 409A 过去由四大来提供，但是体验并不是很好，每次都需要准备很多表格和文件，服务态度和反馈时效都无法让人满意。
而通过 Carta，公司可以随时生成最新的 409A 估值报告，流程十分简单，仅需要按照步骤提供相应信息。
Carta 的 409A 服务并不是完全的软件能力，而是 Carta 的专业分析师团队在背后提供支持。因为 Carta 的团队已经通过平台获取了大部分信息，整个流程十分高效，一般在 7-10 个工作日就可以给出最新的 409A 估值报告。
目前 Carta 每年完成超过 15,000 次 409A 估值服务。但是也有些客户表示，出于对专业能力和主观性的担忧，他们不会选择 Carta 的 409A 估值服务。比如生命科学领域，可能需要对专业技术很了解的估值团队，才能反映出公司的真实价值。
· 电子证券发行：
公司可以快速且简便地通过 Carta 发行各类电子证券，包括股票、可转换债券、SAFEs、认股权证、RSU等。股东可以通过在线平台完成协议签署，所有的股权变更也会实时更新到股权结构表。
自动化的流程对于公司的吸引力是极大的，公司不再需要专业的团队或第三方来负责繁琐的证券发行。Carta 的目标是将证券发行变得像发工资一样简单。
· 税务咨询：
有些公司员工希望可以更好地了解拥有的股权，并且能最大化他们的收入。于是 Carta 于今年推出了面向员工的一对一税务咨询服务。
这项服务已经完全脱离软件服务的范围，但是同样建立在 Carta 对公司有足够的了解上，包括股权结构表，证券发行情况，持有和执行状况等等。每个员工都有独特的财务状况、税收状况和股权授予，而Carta可以根据这些信息给出最佳的税务建议，以实现员工收入的最大化。根据 Carta 的表述，像 ISO，NSO 和 RSU 这样的股权补偿的税收是很复杂的，客户常反馈他们需要知道如何帮助员工做出更好的税务决策。
· 融资服务：
当公司计划进行新一轮的融资，可以使用 Carta 的情景建模功能来提前进行股权稀释分析和退出模拟，以帮助公司作出最佳的融资决策。
· 薪酬管理：
Carta 于 2021 年推出了 Total Compensation 产品，目标是帮助公司快速地做出更好的薪酬决策。
创业公司所具有的一大困扰便是给予员工多少薪资和股权奖励才是合适的。而 Carta 掌握了大量创业公司的股权，估值，以及税务等信息，客户希望 Carta 能利用这些数据来提供关于员工的薪资建议，可以将员工的薪资和股权方案与市场薪酬率进行比较。
面向投资机构
Carta 于 2015 年推出投资者服务，包括投资组合管理，LP 服务以及 ASC 820 估值。2018 年推出了更全面的投资服务产品，基金管理 Fund Administration 。之后陆续扩展出基金设立、资本信用贷款以及 SPV 等服务。
重点产品
· 基金管理：
通过 Fund Administration，投资机构可以对基金和投资进行全方位地掌控，包括实时的基金表现数据、相应的会计服务、资金请求和分配、以及合规等等。打个比方，拥有了 Carta，就相当于同时拥有了专业的 Fund Manager 和会计财务团队。
1. 实时数据展示：
Carta 的基金仪表板可以实时显示最新的 IRR、TVPI、Gross Return 和整体基金业绩。投资机构无需再等待季度或更长周期的更新，也不用每次都花费大量时间和精力来收集和处理数据。
2. 会计服务：
Carta 可以随时提供各类会计，财务和税务的报表：
比如美国 GAAP 项下的：
Balance Sheet
Statement of Operations
Schedule of Investments (SOI)
Statement of Changes
Partners' Capital Statements
当然这些服务的背后也是 Carta 的专业会计师团队在提供支持。
3. 资金请求 Capital call：
Carta 使 GP 向 LP 的资金请求变得快速和简单，只需要在平台内进行简单的操作，便可以实现文件签署和资金转移。
4. 合规服务：
基金管理还提供自动化的 KYC 检查，根据反洗钱专家的见解来评估投资者风险，保障基金的合规性，时刻监测基金漏洞，并随时做好审计准备。
5. LP 服务：
投资机构可以通过 Carta 向 LP 发出邀请，当 LP 完成注册后，可以在 Carta 上快速、安全地访问各类文件和基金级别的业绩数据。可以随时随地地查看他们所有的投资和其关键指标。LP 能够在 Carta 上直接收到来自 GP 的资金请求，访问正在进行中的投资。
其他产品
· 基金设立：
通过所积累的 Private Market 经验，Carta 可以帮助客户在六周内组建一支新的基金。
Carta 会提供所需要的所有文件模板，并且在平台详细引导客户完成所有步骤。
VC 专家团队可以随时提供全面的咨询服务——从基金结构到银行、法律和税务的相关流程，再到在整个基金组建过程中的战略指导。
在不到 2 年的时间里，通过这项服务创立的基金达到 110 支，接入超 3,000 名 LP，为 150 名 GP 提供了支持。
· ASC 820 估值:
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ASC 820是一项会计准则，要求以公允价值报告投资。ASC 820 代表会计准则编纂第820，是财务会计准则委员会 (FASB) 公认会计原则 (GAAP) 指南的一部分。
与面向私人公司的 409A 估值服务类似，Carta 为投资机构提供快速的 ASC 820 估值服务。背后同样是 Carta 专业的分析师团队在提供支持。同样为机构省去了以往大量的第三方估值成本。
· 投资组合见解 Portfolio Insights：
投资机构需要对其 Portfolio 中被投公司的状况和信息做到全面、轻松和及时地掌握，例如公司的业绩、历史融资、估值信息、稳定性和增长情况等。GP 要能够清晰且自信地向 LP 展示其 Portfolio 的财务数据、KPI 和投资状态。
通过 Carta 的 Portfolio Insights 功能，只需单击一下，即可生成全面且美观的被投公司信息报告。
· 资本信用贷款 CAPITAL CALL LINE OF CREDIT：
通过信用贷款，投资机构可以快速地为交易提供资金，最快在一天之内便可获得贷款。贷款流程简单，可在平台上实时查看贷款概览，包括每笔贷款的未偿余额、可用信贷、利息余额和到期日。双击每笔贷款可以查看利率、借贷基础、有效和历史预付款、以及交易历史等。
借款利率为 Wall Street Journal Prime Rate 减去 0.75%
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华尔街日报最优惠利率（WSJ Prime Rate）是衡量美国最优惠利率的指标，华尔街日报（WSJ）将其定义为“美国最大的 10 家银行中至少 70% 的企业贷款的基准利率”
· SPV 特殊目的实体:
客户只需在平台内按照 Carta 的引导点击几下即可形成 SPV，Carta 将提供完整的 SPV 文件模板。Carta 的团队会成立一个实体，确立一个注册代理人，并获得一个税号，然后提供所有在基金管理中包含的服务，以及SPV的年度报告和审计支持。
自 2021 年提供 SPV 服务后，Carta 平台上的 SPV 已达到 3,000 个，管理资产达到 200 亿美元。
Private Stock Market - CartaX
依托于 Carta 对于公司股权和投资者的管理能力，私人股票交易时需要的所有信息和文件可以直接在平台内生成、获取、并且安全地访问，然后轻松实现各类协议的在线签署。当客户在 CartaX 完成交易，所有的股权结构变动都会自动更新，并通知 GP 和 LP。Carta 的税务引擎和会计团队也会自动核算各种费用。
对于没有上市的私人公司来说，可以选择两种不同的方式来获得流动性：
· 交叉拍卖 Cross auction：
当公司发起交易并获得批准，Carta 会在接下来的四个星期里利用 CartaX 投资者平台举办投资者日，举办现场问答环节，并与 Carta 认为可能成为企业长期合作伙伴的投资者进行战略会议。投资者背景十分丰富，包括但不限于 VC，对冲基金，家办：
客户在 CartaX 专业团队的帮助下，可以建模并定义最适合业务需求的股东资格和流动性上限。在 Carta 对自己股权进行二次交易时，基于每年 6%-8% 的股权稀释目标，Carta 确定了每个股东团体的参与上限：
交易启动后（投资者日现场问答后几天），便会开始一个为期 13 个工作日的竞价窗口：
因为是对股权进行拍卖，所以在预先确定的价格范围内，股权的价值受益于市场驱动的价格抬升，可以最佳地反映供需。
· 要约收购 Tender Offer：
客户也可以选择定向地通过第三方购买或股票回购来获取流动性。
CartaX 有一套专业的团队，可以全流程指导客户构建要约收购价格和交易，确保交易定价符合公司利益。并且向公司的员工开放有关私人股票和税收影响的教育课程以及详细的卖家指南，有助于提高员工参与度。在交易之前会自动完成 KYC/AML 的合规性检查。在交易时会自动汇总合格股东之间的卖方订单，以提高投资者的交易认购率。
对于投资机构来说，可以通过 CartaX 优化投资组合，获得对心仪公司更多的投资机会，也可以获得比以往更多的退出机会，快速地获得流动性。在 Carta 底层能力的加持下，投资机构也可以比以往更快速且深入地了解标的信息。
03.
为什么 Carta 值得关注?
通过 “N-of-1” 理念，打造庞大的生态网络
“N-of-1” 理念来自于美国的 Tribe Capital，它也是 Carta 的投资者之一。通俗来讲，“N-of-1” 意味着发挥网络效应，业务的增长和规模将会极大地超出人们的预期。
要实现 “N-of-1”，有三个要素：
1. 出现一种新的基础单位
每个时代都有一种基础单位，例如石油，PC 或者移动互联网，这种基础单位一旦被发掘并捕获，就会在一个行业内引发巨大的创新浪潮。尽管事后来看，这些东西的价值十分显而易见，但在发现初期基本上是不明显的。“N-of-1” 公司则很早就意识到这种范式转变，利用外部宏观趋势来有效地构建技术产品，以抢占先机，大量地获取这种基础单位。
2. 捕获这个基础单位
“N-of-1” 公司能够将它们早期的立足点转化为主导地位，以尽快获得更多可以利用的基础单位。对基础单位的主导地位使这些公司能够围绕这些资源建立重新定义行业的业务，从而巩固其长期地位。因此，其他人与 “N-of-1” 公司竞争时，很快就会面对无法逾越的护城河。
3. 成为行业中心
凭借对基础单位的主导和控制，“N-of-1” 公司能够迅速扩展其产品矩阵。一旦公司造成了市场上基础单位的稀缺性，市场就会围绕 “N-of-1” 公司进行重构，从而获得更深刻的影响力。一个生态系统便会开始出现，“N-of-1” 公司开始成为行业不可缺少的中心，在这样的过程中，“N-of-1”公司从单纯的服务者转变为向整个生态系统提供动力的中央公用事业。
那么 Carta 如何展现 “N-of-1” 的潜质？
创立 10 年，Carta 前 9 年都在构建一个以股权为基础单位，链接私人公司和投资人的庞大生态网络，然后通过这种网络效应不断地捕获更多的股权。
作为最重要也是最基础的产品，Carta 的股权管理工具凭借优秀的产品能力，在早期吸引了 Private Company 的使用。美国公司 WebPT 的财务总监表示：当他头一次使用 Carta 的股权结构表工具时，就可以轻松上手，迅速找到自己想要的东西。而当时其他产品需要像数据分析师一样的专业能力。
当有了一定量的公司通过 Carta 来管理它们的股权后，也就是捕获了一定量的基础单位，Carta 开始提供投资人服务，并发布基金管理工具。如果一个投资机构其 Portflio 中有 11-50 家公司都在使用 Carta，那么它支付 Fund administration 的可能性，是 Portfolio 中有 2-10 家公司在使用 Carta的投资机构的 21 倍。所以 Carta 的基金管理业务成为历史上增长最快的基金管理业务。
渐渐地 Carta 开始作为私募股权市场内重要的基础设施而存在，发挥它的网络效应，不断吸纳更多的创业公司和投资机构。一些公司和基金管理者表示，开始使用 Carta 是出于投资人的要求，因为投资人本身在使用 Carta 的基金管理产品，他们希望自己投资的公司可以将数据与自己的系统实时关联和统一管理。
根据 Carta 披露的数字，在 2021 年，64% 的 VC 资金流向了通过 Carta 运营公司的创始人。可见其市场份额之大，产品影响之深。
CartaX - 成为 Private Market 的纳斯达克
所以当 Carta 对股权这一基础单位有了足够的主导和控制后，便可以迅速扩展产品矩阵，加深和私人公司的绑定，然后陆续推出了估值、融资、薪酬、以及SPV等服务。但让Carta产生质变的产品是私人股票二次交易平台 -- CartaX。也正是 CartaX 让 Carta 走向成为成为 “N-of-1” 公司的最后一环。
如今，创始人们需要越来越多的时间来进行商业孵化，甚至有些公司倾向于对行业完成足够的覆盖后，再选择上市。Uber 和 Airbnb 是有史以来规模最大的两家科技公司 IPO，分别等了 10 年和 12 年才上市，那时它们已经很大程度上改变了一个行业，并成为新的领导者。
一项针对独角兽公司的研究发现，其中大约 60% 的公司会至少保持私有状态 9 年。在科技行业，一家公司从创立到上市需要的时间，已从 1999 年的 4.5 年增加到 2020 年的 12 年以上。
公司保持私有化的原因有：
· 上市后要面临复杂的监管，萨班斯-奥克斯利法案极大地增加了公司的监管负担。第三方的审计成本很高。
· 如果公司的表现没有达到预期，那么上市后，股价可能会被 ”华尔街“ 重创。而保持私有化，公司可以有更多的缓冲，更好地专注于长期规划。
· 可以在 Private Market 筹集到足够的资金。
其实 Private Market 有着巨大的能量，根据 CapitalIQ 的统计，截至 2022年 1 月，在美国年收入超过 1 亿美元的上市公司只有 2,800 家，而未上市的公司超过20,000 家。
同时私人市场筹集的原始资本大约是公开市场的 2 倍。然而，公开市场的交易量足足高出 330 倍，这表明私人市场和公开市场之间的流动性存在巨大差距。
2013 年，Carta 便以 “为 Private Market 建设纳斯达克” 为主题进行了种子轮融资。但直到 2020 年，私人市场的流动性都是蓝海，没有出现像 1600-1700 年诞生的公开交易所那样的主导者或解决方案来启动第一波流动性激增。
随着新冠疫情的爆发，地区冲突和供应链问题引起全球通胀，世界经济正在面临衰退，进一步导致私人公司纷纷放缓步调。投资者愈来愈重视上市前的流动性，且增加了二次交易的频次。
也正是在 2021 年，Carta 创立的第 9 年，它顺势推出了 CartaX。2021 年，全球二次交易经历了125% 的大幅同比增长，达到了 1,350 亿美元。Carta 在 2021 年为私人公司完成了 129 笔二次流动性交易，是 2020 年的 4 倍多。交易的总金额从 2020 年的 22 亿美元上升到 2021 年的 74 亿美元。
在 Carta 之前的时代，公司创始人或投资机构会从各种潜在的服务提供商和产品中选择一个来是管理股权结构表或基金，而二次流动性交易必然会使用另一家公司的服务或产品。但是在 Carta 时代，私人公司和投资机构只需要完成历史数据的上传，便可以实现关于股权的所有操作，从简单的结构管理到流动性交易，这将极大的驱使它们涌向 Carta。
不止于 Private Market
通过在公司未上市阶段打下的深厚基础，Carta 有潜力轻松地将业务范围扩展到公司从 Private 到 Public 的阶段。在 D 轮 Deck 中，Carta 也展示了成为上市公司股票转让代理和员工股权经纪人的长期计划。以及拓展到其他资产类别，例如房地产。
但是除此之外，Carta 还可以为公司提供上市服务、IPO 分销，上市后的 IR 服务、以及企业 ESOP 服务。因为本质上来说，这些服务都是围绕公司股权和财会信息做文章。Carta 本身的税务咨询和薪酬服务就和ESOP有重叠性；IPO 分销可以对 CartaX 进行经验、资源、和能力的复用；IR 服务更是可以看作 LP 服务的升级版。
简单来说，当一个平台的 AUM 到达了上万亿美元，能做了生意实在是太丰富了。在如此生态系统的加持下，可以说除了 Carta 之外，世界上没有任何一家公司、银行、服务提供商或政府实体可以对公司提供如此高级别的可见性和全生命周期服务。
Carta 每推出新的业务线，都会继续为核心的股权结构表能力增添价值，并且随着管理股权规模的增长，Carta 的护城河会越来越牢固。
04.
用户与增长
Carta 的用户主要来自未公开上市的公司和投资机构，以及任何对股权管理和交易有需求的实体。
目前 Carta 的客户超过 30,000 家公司。2021年2月，这一数字还是 18,000 家，不到两年实现了超过60%的增长。Net Dollar Retention 达到 125% - 130 %。除了创业公司，这其中还包括律师事务所，它们同样使用Carta的产品为客户提供股权管理等服务。
服务的投资机构达到1,750家，连接了16,000个LP，管理着超过5,000支基金，资产规模超过1,000亿美元。2021年初，服务的投资机构还仅为500家，管理的基金是1,000支。
平台上累计的股权所有者达到2,185,068位，股权价值总计2.5 万亿美元。
新冠疫情的爆发加速了公司数据云迁移和管理数字化转型，对于股权管理来说也是一样。尤其在商务旅行停滞和远程办公激增的背景下，传统的协议签署和信息对齐变得极为不便。所以可见Carta的规模自2020年出现了爆发式的增长。
根据Pitchbook的数据，截至2022年11月，全球的私人公司共计 3,483,708 家，其中由VC或PE投资过的公司有 240,505家；VC 与 PE 合计 75,334 家。
作为参考，Carta还有很大的增长空间，尤其是在投资机构侧。且随着生态网络效应的发挥，对于其增长速度也保持乐观。
05.
商业模式
如今的 Carta 并不能被定义为一家标准的 SaaS 公司，尽管服务以软件为基础，但是很多业务都类似咨询服务。
Carta 的收入来源十分丰富，但所有的产品和服务没有标准的年度定价，都是根据不同的客户需求而定制。尤其是随着 CartaX 的上线，其一部分收入来自于平台上二次交易的手续费。
首先，不论是创业公司还是投资机构，在初次使用前都需要将历史数据导入到 Carta 的系统中，Carta 也提供了 Onboarding 服务来帮助客户完成这一过程。所以会收取一定的首次安装费用，同样根据导入数据的规模不同，价格范围在几百美元至几千美元不等。
For Private 公司：
· 根据规模和需求的不同，服务费用的范围普遍是 2,500 美元至 20,000 美元/公司/年，如果需要添加更多的股东和定制服务，这个费用甚至上不封顶。同时通过和销售团队的沟通，有些客户的年度费用也会低至 1,000 美元。大部分客户反馈年度费用是 2,500 美元- 2,800 美元。
💡
客户最初可以使用免费版本，Carta Launch，包含最基础的股权结构表管理功能，但是仅支持最多 25 个股东和 100 万美元的融资额。但是通常情况下，对于一些刚成立的创业公司，这已经是足够的，因为公司并不涉及过多股东，也可能还没有开始融资。
Carta 免费版本的策略很明智，在私人公司发展的最初期，便把 Carta 最核心和基础的股权结构功能植入其中。而随着公司的发展，它们会自然而然地需要更多的服务。这一点也通过我们和 Carta 的沟通得到证实，他们极其欢迎公司先使用免费版本。
For 投资机构：
· 同样将根据基金结构、需求、和复杂程度来确定每年的服务费用。根据对 Carta 收入的分析，合理估计客单价在 100,000 美元左右，同样上不封顶。
· 基金设立 Fund Formation 收取 10,000 美元的一次性费用，如果客户后续使用 Carta 的 Fund Administration 来管理基金，这 10,000 美元可以抵扣基金管理的费用。也是以此促进客户的留存。
· SPV 的创建和管理也是收入来源之一，定价将根据 SPV 结构、需求和复杂性来确定。同样按年付费，估计与基金管理相仿。
· 资本信用贷款也会产生利息收入，同时客户需要支付额外的借贷订阅费用，为借贷总额的 0.3%，如果借款人是基金管理 Fund Administration 的用户，费率会降为借贷总额的 0.2%。
For Private Stock Market：
· CartaX 的收费模式是交易手续费，收取交易总额的 2%，向买卖双方各收取 1%。
06.
团队
Carta 并没有让人眼前一亮的创始团队，最初的业务由创始人也是现在的 CEO，Henry Ward 和联合创始人 Manu Kumar 发起。
Henry 在 1999 年获得了来自密歇根大学的数学和计算机学士学位，毕业之后的他在一些软件公司做销售和运营的工作。直到 2011 年，他开始自己的第一次创业，成立了 Secondsight，一个面向散户投资者的投资组合优化平台，但不到 2 年的时间便以失败告终。当时 Manu Kumar 是 K9 Ventures 的联合创始人，也是 Secondsight 的投资人。2012年，在 Manu 的启发下，Henry 成立了 Carta。
Carta 的最初期，Herny 仅雇佣了 10 名全栈工程师和设计师负责股权结构表管理功能的开发，他一个人负责所有的销售和运营工作。但是随着业务的发展，Herny 意识到他们对资本管理相关各种专业知识是匮乏的，所以随后便雇佣了一些会计师和律师。
尽管 Henry 的履历并非惊艳，但是 Carta 的前员工都对他赞赏有加，通过几位前管理层成员的访谈，可以总结 Henry 的优点：有远见且执行力很强，为了目标可以不断地学习，而且热爱学习。是一个特别喜欢把每件事都做好的人。对于缺点：早期缺乏作为一家大公司 CEO 的管理能力，有时过于专注业务而非产品。
随着 Carta 已经发展为一家估值几十亿美元的公司，目前核心团队的素质水平和背景还是不错的：
· 首席战略官 Ali Liaqat，毕业于哈佛大学和斯坦福大学，是 Salesforce 的早期成员，曾任职于麦肯锡、巴克莱、和雷曼兄弟。
· 首席技术官 Jerry Talton，毕业于斯坦福大学和伊利诺伊大学，是 Apropose 的创始人兼首席执行官，Apropose 是一家由 NEA 和 Andreessen Horowitz 支持的数据公司。Jerry 也曾任职于 Slack、英特尔、Adobe、和 Nvidia。
· 首席营销官 Jane Alexander，毕业于哈佛大学和斯坦福大学，是 RelateIQ（被 Salesforce 收购）的早期员工，后来担任 Salesforce 的高管。
· ...
07.
竞争
可以说 Carta 在一众竞争对手中具有绝对的领先地位。依托上述的生态网络能力，后续的竞争者很难在短时间内威胁到 Carta 的地位，且 Carta 可以实现一定的马太效应。
根据 Carta 的业务范围，竞争者同样来自 3 个方向：
· 创业公司服务：
这一类竞争对手同样专注并依赖于公司的股权结构表管理，提供的服务和功能几乎完全相同，除了股权结构表外，基本是 409A 估值，融资情景模拟，会计和合规服务以及各类报告的输出等。
Shareworks 是被 Carta 的客户提到最多，也是行业内发展多年且最明显的竞争对手。前身是成立于 1999 年的 Solium, 于 2019 年被摩根士丹利以 9 亿美元的价格收购。Shareworks 的问题在于产品设计复杂，客户反应使用时感觉像数据库管理员，并且没有和投资人联动的功能，无法做到很多自动化。并且客户服务十分糟糕。
还有一些年轻公司，比较热门的包括成立于 2015 年的 LTSE Equity，2017 年的 ledgy 和 2019 年的 Pulley，它们的客户基本是员工少于 50 人的早期创业公司。因为大家产品能力都大致相同，像 LTSE 和 Pulley 只能通过更低的价格，吸引新进入市场还没有使用过任何数字化股权管理工具的早期创业公司。但随着其规模的增长和融资活动的进行，必然需要更多方面的专业化服务，并且如果投资机构在使用 Carta 进行基金管理，也可能导致这些公司转向 Carta。
· 投资机构服务：
这一类竞争对手只专注于服务投资机构，包括成立于 2013 年的 fundwave 和 2014年的 Juniper Square。尽管它们可以为 GP 和 LP 提供很好的服务，但是问题在于它们主动获得被投项目相关信息的能力为零。它们并不掌握股权这一基础单位。也可以说这些产品的客户，对于和被投项目的联动并不是刚需，所以像 Juniper Square，它的客户很大一部分来自于房地产投资。
· 私人股票交易平台：
这个领域一直都没有特别出色的竞争对手，比较典型的是成立于 2013 年的 Nasdaq Private Market 纳斯达克私人股票市场。但是成立 9 年，累计交易金额仅有 430 亿美元，其中 2021 年的交易额为 46 亿美元，为 CartaX 的 62%。
Nasdaq 的前董事总经理也曾表示，过去的私人股票交易市场没有明显的赢家。但 Nasdaq 的优势在于它和众多银行建立了良好的合作关系，比如高盛、花旗、以及摩根。银行又是提供交易量和流动性的主要来源之一。
除了 Nasdaq Private Market，也有 2022 年 3 月通过 SPAC 上市的 Forge Global，它成立于2014年，同样专注于私人股权交易服务，建立了 Forge Market。2021年，Forge 完成了总计 32 亿美元的交易额，全年累计收入达到 1.2 亿美元。
对于想要通过二次交易来获得公司股权的投资人来说，也可以选择像 AngelList 或者 Equityzen 这些创新形式的另类投资服务。
但所有这些方案所具有的问题或者不同点是，它们也不掌握股权这一基本单位。它们对交易公司的了解是欠缺的，必须从头开始收集信息和尽调。从授权交易到交易完成的周期很长，来参与的投资人也就无法快速且深入地获得各种信息并作出投资决策。再加上平台本身不连接任何公司和投资机构，在交易的自动化程度上也大打折扣。而 CartaX 仅仅依托自己池子内相互链接的项目和机构，就能形成一定的流动性闭环。
Forge 的前全球发展副总裁就表示：”如果能解决标准化的问题，将极大地激发业务增长。因为每家私人公司往往都有一套不同的股票交易限制。很多人都由不同的律师事务所代表，不同类别的股票有不同的权利。“
总体而言，Carta 就像是全能体操冠军，而它的竞争对手们，甚至在每个单项上都不是领先者。
08.
结论
重建资本市场的唯一途径是从底层开始，假如要释放 Private Market 的活力和流动性，就需要用一个工具串联起这个不透明市场内所有的参与者。Carta 花费多年时间建立了必要的基础设施，成为私人市场中第一个获得美国 SEC 许可的电子转让代理人，而行业内其他的竞争者是滞后的。
Carta 是资产所有权的登记中心，是数据中心，还以此提供信用贷款，而且最重要的是，它们积累了比任何竞争对手多几个数量级股权单位。Carta 可以完成二级交易所需的大部分内容，并很好的控制了交易难度。最重要的是，Carta 可以向所有参与者提供足够高的透明度，使他们加入任何交易。
Tribe Capital 对 Carta 股权业务的 TAM 测算为 10 亿美元。根据 Pitchbook 的公司数据，以 2,800 美元的单价进行计算，并加上 1,000 美元的 Onboarding Fee，我们对私人公司业务的 TAM 测算为 9 亿美元。根据 Pitchbook 的投资机构数据，以 100,000 美元的单价进行计算，我们对投资机构业务的 TAM 测算为 75 亿美元。所以 2022 年，软件类服务的 TAM 合计为 85 亿美元。
对于 Private Stock Market 的业务，根据 CBInsights 和 Pitchbook 的数据，2022 年全球范围内，5 亿美元估值以上的私人公司的市值总计为 44 万亿美金。假设周转率为 3.0%，相当于 1,310 亿美元的交易额。若 take rate 为 2%，那么 2022 年，Private Stock Market 的 TAM 测算为 26 亿美元。
据接近 Carta 的消息人士透露，Carta 的 ARR 在 2021 年 2 月达到了 1.5 亿美元。配合当时 69 亿美元的估值，如果以一家 SaaS 公司来评估其价值，EV/ARR Multiple 高达 46x。
对目前的收入进行估算，首先随着客户数量的增长， ARR 可能已经达到 2.5 亿美元。对于 CartaX 的收入，截至 2022 年 9 月，CartaX 完成的交易数量和 2021 年同期基本一致，但累计交易额却少 17 亿美元。
CartaX 在 2021 全年完成 74 亿美元的交易，若今年与去年 Q4 交易额保持一致，那么 2022 年交易额大致为57 亿美元，按照 2% 的交易手续费，这部分收入大致为 1.1 亿美元。其他收入因规模较小且样本不足，暂时不纳入计算。
这样整体来看，2022 年全年，Carta 的收入会达到 3.6 亿美元。结合今年最新的 85 亿美元估值，EV/Revenue Multiple 为 23x。
· Downside：
Carta 一部分风险来自于二次交易。2022 年已经有所提示，Private Market 和 Publice Market 高度联动，尤其私人公司对估值更为敏感，一二级估值发生倒挂，私人股权的所有者在下行市场会更加谨慎。有交易价值的股权可能没有预计的那么多。以往私人股票交易市场的不活跃，可能并非是没有好的平台和市场，而是投资者和股权所有人本身就没有很多的需求。
而随着其他竞争者也以股权为基础，开发出另一套生态网络，Carta 的基础服务可能会陷入激烈的价格战，并影响增长速度。同时投资机构的差异化更加明显，许多大型机构也会开发自己的资管系统，所以渗透率天花板有限。
假设 ARR 以 20% 的 CAGR 保持增长，到 2025 年，Carta 的 ARR 将达到 4.3 亿美元，拿到 5% 的 Market Share。
CartaX 在2021年翻倍地增长，但 2022 年累计交易额反而有所下降，假如 2025 年 CartaX 的收入保守估计为 4 亿美元，那么 2025 的年收入可以达到 8.3 亿美元。如果对应 20x 的 EV/Revenue Multiple，那么 Carta 在三年内还可以提供接近 2 倍的回报。若目标为 3 倍回报，进入点的估值为 55 亿美元。
· Upside：
在生态网络效应的发挥下，Carta 将成为每一家创业公司和投资机构的首选，真正成为无法缺失的基础设施。从 Private 到 Public，Carta 的产品线将覆盖公司的整个生命周期。
同时随着 CartaX 提供体验越来越好，流程越来越轻松和简便的二次交易市场，也许私人公司都不需要公开上市，便可轻松实现融资和退出，投资人也可以在 IPO 前实现更好的收益。这将对资本金融市场产生革命性的影响，届时就不是几倍收益这么简单了。
既然 Carta 的目标是成为 Private Market 的纳斯达克，结合纳斯达克的表现，截至 2022 年 11 月，纳斯达克市值 329.89 亿美元，2021 全年收入为 58.9 亿美元，净利润为 11.9 亿美元，P/S为 5x。单纯以交易市场的估值来看，Carta 偏高，但考虑庞大的软件和服务业务，目前的价格也算合理。
如果 ARR 以 40% 的 CAGR 保持增长，2025 年的软件收入将为 6.8 亿美元，拿到 8% 的 Market Share。
假如 Private Stock Market TAM 按照 20% 的 CAGR 增长，那么 2025 年将达到 45 亿美元。目前纳斯达克稳定贡献整个美股 50% 的交易额，若 Carta 可以贡献 Private Market 30% 的交易额，那么 2025年，CartaX 的收入可以达到 13.5 亿美元。这样累计收入为 20.3 亿美元。对应 20x 的 EV/Revenue Multiple，Carta 在三年内可以提供 4.8 倍的回报。
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· https://tribecap.co/faq-on-carta-n-of-1-and-atomic-units/
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· https://a16z.com/2021/02/04/cartax/
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liquidity-service-cartax-conducts-first-transactions-on-
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· https://www.g2.com/products/carta-carta/reviews?
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survey-response-2126587
· https://techcrunch.com/2019/05/06/carta-was-just-
valued-at-1-7-billion-by-andreessen-horowitz-in-a-deal
-some-see-as-rich/
· https://www.axios.com/pro/fintech-deals/2022/11/03/
cap-table-startup-carta-valued-at-85-billion
· https://app.tegus.co/app/company/8989/carta/
document/interview/12204
· https://alejandrocremades.com/henry-ward-300-investor-rejections-and-1-failed-startup-led-to-build-a-1-billion-business/
· https://www.hamiltonlane.com/en-us/insight/staying-private-longer
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