医药港股18A路在何方？

多个Biotech IPO破发，股价及交易流动性持续走低，港股18A尽管仍然在不断迎接未盈利Biotech上市，但已经不复当年的火爆。

据Wind数据，截至2022年11月15日收盘，港交所48只未盈利生物科技股中40只相较发行价下跌，其中30只跌幅超过50%，跌幅最大达89.75%。

CIC灼识咨询创始合伙人侯绪超作为唯一的行业顾问公司代表在“药品医疗器械行业工作坊”发表演讲 图片来源：公司官微

CIC灼识咨询创始合伙人侯绪超是港股18A“从无到有”的见证者。2018年3月23日，香港交易所为18A推出后更好地进行上市审评，专门举办了“药品医疗器械行业工作坊”，除了邀请证监会和港交所各部门的100多位员工参与，还邀请了政府主管部门、行业协会、投资机构、创新公司、保荐人、已上市公司和行业顾问公司的代表们一同参与讨论，侯绪超作为唯一的行业顾问公司代表发表了关于市场概览和行业分类方面的主题演讲。

侯绪超受邀参与“药品医疗器械行业工作坊”并与时任香港交易所集团行政总裁李小加亲切交谈  图片来源：公司官微

18A正式推出后，侯绪超创立的CIC灼识咨询作为独立第三方上市行业顾问曾协助康希诺生物、康宁杰瑞、圣诺医药、兆科药业、创胜集团、嘉和生物、微泰医疗、润迈德医疗、心玮医疗等多家未盈利生物科技公司登陆港交所。

在他看来，18A未盈利生物科技公司由高峰跌落，当然受到整体宏观经济和资本环境影响，但内因是过去几年资本对未盈利生物科技公司的过度追逐导致一级市场估值过高，这种追逐令整个资本市场忽视了基本的风险，吹大了估值泡沫，并最终引发整个18A 生物科技板块冲高回落。

侯绪超对整个生物科技板块的发展并不悲观，尽管他也认为近段时间市场对于生物科技板块的看跌和打压存在反应过度，但在如今低迷的市场大环境中，他也看到了新的机会。

以下是医药魔方Invest与侯绪超的对话：

18A怎么了？

医药魔方Invest：港股18A从高峰跌到如今这个状态，是因为当初的制度设计出了问题吗？

侯绪超：并不是。18A的推出，应该说解决了生物制药行业一个痛点问题。过去未盈利公司在中国没有一个标准可以上市，只能去美国，但是因为时差和信息鸿沟，很多公司在美国上市后并不受认可，资本市场表现和国内经营严重脱节。

加上国内最早那批Biotech因为临床非常烧钱，时间跨度又长，又没有退出渠道，融资渠道极其有限，当时的港交所总裁李小加敏锐地发现了这些问题，并推出18A新政，极大地鼓励了生物制药行业发展。

18A当时设计上市门槛征询了行业的很多意见，最终得到一个比较通用的标准，就是通过Ⅰ期临床试验，同时可以开展II期临床试验，就可以去18A上市，募集到的资金可以用做后续推进临床试验的费用，当时没有设置更细致的规则去鉴别和区分公司，这么设计的目的是为了不把门槛定太高，敞开大门欢迎更多公司。

医药魔方Invest：所以现在看，当时应该设置更细致的规则去鉴别和区分不同类公司？

侯绪超：也不是。如果在一开始设计很复杂的规则，这又回到审核制的传统思路，对公司募资无益。

港交所一直重视的就是信息的披露，而非审核。18A的规则设计思路，是让Biotech自己判断是否符合标准，然后把应该披露的信息充分披露，IPO既有基石投资者，也有普通股民去认购，做到了市场化定价，买卖双方自愿，所以不是制度设计的问题。

医药魔方Invest：那问题究竟出在哪儿？

侯绪超：我认为最开始去到18A的那批生物科技公司，大部分质地不错，公司发展也比较稳，所以上去之后股价的涨势不错，而随着二级市场的行情上涨，一级市场也按捺不住了，在投资上变得越来越冒进，很多后来去到18A的公司是被推着直奔IPO去的。

这个逻辑也很好理解，同样两家质地差不多的生物科技公司，一家启动IPO早并且成功上市，在二级市场就能有近百亿市值，另外一家没有上市的在一级市场的估值可能才10亿元，这样巨大的价差，促使资本在一级市场疯狂抢时间、抢项目，一级市场项目的估值也就水涨船高了。

医药魔方Invest：最热闹的时候是怎样的？

侯绪超：因为当时大家都在拼上市速度，整个一级市场很热，所以项目操作非常之迅速，可能连尽调都来不及做，最极端的情况从看项目到签TS就只给你三天时间。

有些只是攒起来了一堆管线，募了资的公司，本身不具备优秀的研发平台和临床管理能力，随着管线产品在临床上接连搁置或遭遇失败，这类公司的研发能力被证伪，内部问题暴露，资本因此逃离，导致市值大幅下跌。

真创新能脱颖而出吗？

医药魔方Invest：那为什么产品成功上市、有平台研发能力的公司也遭遇了大幅下跌？

侯绪超：这是因为医保谈判落地之后，创新药的定价变了，估值逻辑也彻底变了。以PD-1为例，国产PD-1在医保谈判之后大打折扣，原本的估值里面是按照原来的价格和收入计算的，医保谈判大幅降价后虽然销量有可能上升，但是整体预期收入还是减少的，按照未来现金流折现，参数变小，估值也变小了。

医药魔方Invest：控费也好，集采也好，遵循得也是一种市场化规则，有些跟随式产品在它所处的国内国际竞争格局中根本就不值那么多钱，为什么在你们看来它还是很大程度影响到了企业？

侯绪超：站在国际标准上，你的创新产品在国际上已经是模仿或重复，不应该值那么高的价格。

对于后来的模仿者，这个逻辑当然适用，因为他们“抄”的成本比较低，但是对于最初花了真金白银去开拓研发的公司，他们也会因为有了模仿者就很快地被一起集采，独占优质市场的时间并不长，他们可能就感觉不公平了。如果市场的激励不足，久而久之，也就没有公司愿意去当领头做研发创新的开拓者，也就没有创新了。

医药魔方Invest：这是一种逻辑，但我还听到另一种说法，以集采为例，集采会使得成熟产品的市场空间大幅度萎缩，进而可以倒逼企业加速研发新产品，您如何看待这种说法？

侯绪超：这种“倒逼创新”当然存在，但要注意这种创新很多时候不是根本上的创新，而是应对政策变化的创新。

真正的创新，应该是应用新的技术去解决未被满足的临床需求，但很多“倒逼创新”的结果是厂家仅仅是换一个技术路径重新拿个证，去规避集采政策，这种是“取巧型创新”，是所谓的“上有政策，下有对策”，这不是国家想要看到的创新，当然集采政策也在优化，避免出现这样的情况。

医药魔方Invest：但是至少制度设计是明确对创新药械予以支持和倾斜的，从这个角度说，创新是肯定有机会的。

侯绪超：这个当然，如果你做的产品足够创新，市场上凑不齐三家，你就不用面临集采压力。

但是中国企业的模仿能力是很强的，凑不齐三家的情况不容易保持很长时间，抢跑者理论上能享受1-3年的红利期，但是在有限的时间内，新的产品要杀进旧产品市场并改变医生习惯是很难的，这需要你的产品是革命性的或者你拥有一个非常成熟且具有强大推广能力的商业化团队，但是这对于很多初创公司而言是很大的挑战。

总得来说，行业正在低潮中理解并适应各种宏观变化。

低潮未必是坏事

医药魔方Invest：您对现在的市场似乎有些悲观？

侯绪超：我不是悲观，我只是在描述现状和问题。我其实对生物制药行业一直是比较乐观的，但现状是资本对18A未盈利生物科技公司有些反应过度，资本从板块逃离，赚钱效应正在减弱。

其实投资的角度来说，很多股票的市值已经跌破了账面现金，如果公司本身质地不错，这个时点去投资反而是说得通的。

而且因为二级市场变化，一级市场温度降下来也变得更加理智了，大家更脚踏实地去做事，而不是整天琢磨下一轮融资多少估值，真正把心思沉淀在科研和临床进展上，这未必不是好事。

医药魔方Invest：您认为二级市场对于创新药商业化近乎苛刻的要求和一级市场寻求创新之间，是不是存在价值取向上的分歧？

侯绪超：确实存在。因为市场一开始以为科学家只要把药研发出来就能卖得好，但实际上，把药研发出来和把药卖出去是两个技能，一些科学家很会研发，少数甚至同时很会做临床，最终把药做上市了，但不代表他能把药卖得好。

很多企业之所以被二级市场看低，就是因为他们在商业化上做得不够好。现在很多Biotech选择和大药企做商业化合作，甚至把商业化权益卖回，也在说明，原来资本预想的让Biotech既研发出药又成功商业化的模式可能走不通了。

医药魔方Invest：但我翻看14年、15年的报道，那时候也是说科学家不适合创业，科学家不擅长商业化等等，这并不是一个新问题。

侯绪超：应该说，是因为这一代创业的科学家太耀眼了。这一代科学家大多数都有全球顶尖大学的教育/研究背景和全球顶级药企的工作经验，他们出来创立生物科技公司去融资的时候，他们的在研管线还在临床I期或临床Ⅱ期，离获批商业化还非常遥远，只需要说明有商业化的计划和安排就行，也不可能建一个很强的商业化团队养着，资本也只需要考虑到成药性那一步就够了

按照常理，后面还会有多轮投资者持续加持公司，资源（包括销售能力等）会慢慢聚集建立起来，大家也普遍觉得到时候花钱招商业化人才再建团队就够了。结果到真正要做商业化的时候，才发现商业化人才非常稀缺，在中国做商业化又非常复杂，往往陷入被动。

医药魔方Invest：您经历的行业周期比较多，每个周期低谷的时候，大家是怎么度过的？

侯绪超：应该会倒下一批企业，资源会被更有战斗力的企业攫取，最终熬过低潮，当然这个过程中肯定会有错杀的情况发生。

能够活下去的企业，需要想尽一切办法找钱或者让自己的企业失血少一点，License-out是一种方式，砍掉一些不符合自己发展方向的管线过冬也是一种方式，目前对于小企业来说，开源节流以保持现金流在一定水平线上并能够撑下去是最重要的，对于现金流充裕的大企业，现在是低价收购潜力品种的大好时机。

医药魔方Invest：这种合作交易多吗？量级是怎样的？

侯绪超：License-out案例数量比过去多了很多，其中不乏明星公司的明星产品。过去都是几家去海外竞标抢品种，比着出价，拿回来后翻几倍估值。现在则是把自家比较好的品种拿出去合作。所以今年的交易应该质量都比较高，因为交易双方都经过深思熟虑才肯出手，也不存在做个局交易的情况，可以说整体交易更加有价值。

医药魔方Invest：您参与不同行业的调研咨询，同时又深耕医药，跟其他行业相比，医药的特殊性在哪儿？

侯绪超：首先，医疗需求是一个刚需，只要人活着，需求就一直在那儿，并且未满足的需求很多，很少有其他行业像医药这样未满足的需求大于已经满足的需求，这意味着有源源不断的需求亟待解决。

第二点，医药行业是能够通过科学和技术的进步不断带来能力和效率的提升，而且只要在某一个点提升或突破都能解决一个大问题，不需要像半导体或者汽车产业之类需要整个产业链系统全部提升，医药行业，你只要有一点突破和进步，市场都愿意为此买单。

第三点，人才是第一生产力，医药行业人才比较集中，高门槛决定了他们不会轻易弃医药而去，无论高潮低谷，这些人会持续地在行业内深耕，这保证了持续创新和效率提升的坚实生产力基础。

医药魔方Invest：在目前的形势下，您现在有没有看好的细分方向？

侯绪超：首先，生命科学领域比较火，这是创新药、医疗器械、医疗服务等数万亿级别大市场的科学基础，从医药小分子、大分子的研发工具，到细胞基因治疗的培养设备，到诊疗流程中的微创化、精准化、智能化等方向上的技术基础，生命科学的产业链上、中、下游的参与者，在中国这个大市场的驱动和支持下，都将迎来重大的发展机遇。

第二点，国产医药供应链上游会起来，以生物工艺解决方案为例，国产产品替代外资产品是迟早的事情。中国在这方面的产品质量其实已经与外资公司不相上下，而且成本优势明显，原来欧美国家不买中国的，不是供需关系的问题，而是信心问题，得益于疫情带来的全球医药供应链紧张，欧美国家不得不买中国的供应链原料，发现物美价廉。中国在制造上，只要用心去提高质量和降低成本，别的国家是比不了的，加上贸易摩擦带来的医药供应链安全问题，所以我非常看好这块未来的发展机会。

最后，我认为未来医学发展正朝着适应症人群细分，精准靶向、个性化治疗的方向前进。更多跨学科领域的突破和创新技术的引入使得治疗手段更加多样，前瞻的技术方向百花齐放，譬如细胞基因治疗、再生医学、蛋白降解技术、干细胞技术、医疗人工智能、消费级医疗需求的严肃医学满足、疾病早诊及复发监控等领域都显现出不俗的发展潜力。这些细分赛道也将在资本和科技的双重助力下蓬勃发展。

声明：本文仅供参考，不构成任何投资建议。信息如有疏漏，欢迎补充。

 推荐阅读