文|锌刻度 陈邓新
被誉为“互联网教育独角兽”的沪江教育，好不容易看到走出亏损泥潭的曙光，却再度陷于对赌协议的风暴中。2019年12月2日，有媒体报道沪江创始人兼CEO伏彩瑞卸任法定代表人和董事长，董事兼首席财务官宋相伟接任，这意味着前者出局。出局原因或与对赌协议有关：伏彩瑞无法在规定时间内带领沪江成功IPO，从而需要回购风投手中的股份。所谓对赌协议，是创业公司为了吸引风投资本，承诺会在若干年内实现特定水准的利润或上市，倘若到期完不成，就会以约定的溢价回购股权，或支付一定现金补偿等。据企查查显示，沪江第一大股东互捷投资已被上海市第一中级人民法院列为被执行人，执行标的为1.44亿元，而伏彩瑞持有67.9%的股权，且股权已被冻结。事实上，沪江的运营主体沪江教育科技（上海）股份有限公司也多次被上海市浦东区人民法院列为被执行人列为被执行人，执行标的累计超过18.02亿元。简而言之，与百度传课、淘宝教育、腾讯课堂、新东方等正面竞争的沪江，后院却着火了，为公司前景蒙上一层阴影。
为了降低投资风险，风投资本越来越喜欢用对赌协议来保障自身的权益，而为获得资本的支持、做大做强，创业者也愿意接受对赌协议的约束。因此，创业者和投资人相爱相杀，当对赌顺利时是坐同一条船的人，当对赌不顺时就是分外眼红的仇人。能量资本创始人王永刚认为：“创业本身就是一种‘赌’，对于急需资金的创业公司而言，很多创业者会签订对赌协议，赌赢是一种机会，赌输就认了”。小米与多轮股东有约定，如果公司在2019年12月23日前没有完成合格上市，则需要赎回，而“合格上市”的定义为限于在港交所、纽交所、纳斯达克。美团点评在进行Ｆ轮融资时，规定IPO市值达到200亿美元才算上市成功，若市值未达目标，则赔偿投资人相当于投资金额的120%。小米、美团点评赌赢了，对赌协议变成一种激励手段，而赌输了就变成一种惩戒手段。多家媒体报道，沪江在过往多轮尤其是D轮和E轮融资中，签署了多项对赌协议，其中与上市公司皖新传媒的对赌最为明晰。
皖新传媒曾发布公告，披露其于2015年10月与沪江签署了《投资合作协议》，以1亿元的价格认购26.67万股，占沪江增发后的总股比例的1.43%。如沪江未能按时在2018年底前完成上市，需进行回购，价格为投资金额加上按年息10%复利计算的利息之和。
然而，尽管头顶独角兽光环，但沪江IPO之路坎坷，并不讨资本市场喜欢，A股上市失败，改道港交所，也陷入停滞状态，之后更是爆料称沪江裁员95%，不过随后被沪江否认，称在正常优化。
到了今年7月2日，皖新传媒发布《关于使用自有资金投资理财产品部分逾期的公告》，表示沪江应于2019 年6月30日前向公司履行回购清偿义务。而更多的对赌协议截至日期为2019年12月31日，如今看沪江上市可能性微乎其微，考验着沪江的韧性与耐力。
沪江的结局尚不得而知，但对赌项目多数以失败告终，这是不争的事实。猎云网曾对国内较为熟知的对赌项目及其运作情况进行不完全统计分析，结果表明：对赌协议成功的比例仅为23%，失败和中止比例合计占63%，另有14%还处于运行之中。真格基金创始合伙人王强曾表示：“年轻的创业者应该警惕那些‘秃鹫’一样的投资者，对于创业者而言，这是最大的陷阱。在对赌协议中，创业者面对投资者就像是面对赌场中的庄家，赢的概率早就被算好了。”对创业者而言，对赌时常常处于劣势，一不小心就会被算计。全球最大的招聘网站Monster垂涎中国市场已久，却苦于一直无法打开局面，2005年时机来了，收购中华英才网40%股份曲线入市。彼时，中华英才网与前程无忧、智联招聘并列为国内三大招聘网站。不过，公司董事会仍然由今日资本创始人徐新主导、管理层由张杰贤的初创团队掌控，这为之后的对赌埋下了伏笔。
次年初，Monster与中华英才网签订对赌协议：中华英才网3年内上市，若上市失败，Monster将收购公司剩余股权。坊间传闻，Monster身处美国，公司相信有其协助上市应该十拿九稳，更不用说赴美IPO门槛相比中国内地、中国香港更低。然而意外还是发生了，三年之约将至，中华英才网未上市仍然遥遥无期。张杰贤事后回忆：“对于一家已经上市且有通畅融资渠道的Monster而言，并不一定希望旗下子公司也赴美上市。而且，从Monster全球并购先例来看，也未有上市的先例。”2008年10月，Monster如愿以偿收购中华英才网100%股权，董事会、管理层大换血，徐新、张杰贤不得不选择离开。
就算没有“陷阱”，投资人也会设置较为苛刻的条件，原国美总裁陈晓深有体会。陈晓于1996年创建永乐电器，出任董事长，与国美、苏宁争夺市场份额，后两者先后成功上市，在资本助力下跑马圈地，令孤军作战的陈晓压力倍增。2004年，陈晓获得摩根士丹利、鼎晖投资慷慨解囊，同时也签了对赌协议：2007年净利润要至少达到6.75亿元，否则就要出让股权。须知，永乐电器2004年的净利润才2.12亿元，唯有净利润增长率保持50%以上才能达到三年之后的目标。
然而，彼时家电连锁的打法是拼命扩大市场份额，盈利只能排在第二位，对赌协议与之格格不入。陈晓接受了对赌协议，之后左手全国铺设自营连锁店，右手收购河南通利、厦门灿坤等区域家电连锁品牌。规模快速膨胀的同时，永乐电器的毛利率、净利率等都在不断下降，2006年上半年净利润为1501.8万元，同比暴跌89.3%。最终，陈晓选择将公司卖于国美，从而间接保住了控制权，但数年之后黯然离开国美，终于还是输了。万达电影自2016年起就宣布要收购万达影视，就是那个从《流浪地球》撤资的万达影视，后者为了完成收购，进行了业绩对赌，设定每年的净利润，不达标万达集团进行现金弥补。王健林的梦想是打造一个影视全产业链上市公司，侧重院线的万达院线与侧重内容制作的万达影视合二为一，才能打通上下游，从而获取领导地位，掌握行业话语权。究其原因为诚意不足，眼看万达影视完不成第二次重组预案中对赌的8.88亿元业绩目标，就在第三次重组预案中下调了万达影视的业绩承诺：2018年的承诺净利润下调为7.63亿元，之后2019~2021这三年承诺净利润也每年下调了上亿元。如此资本也用脚投票，第三次重组预案公布后2018年11月5日万达电影复牌，一周之内市值蒸发了近300亿元。2019年11月15日，在投资者问答平台上，有投资者向董秘提问：“万达影视对赌业绩无法完成，大股东无足够现金弥补，公司相应股票注销，请问公司是否有重大退市风险？”据上交所统计，对赌业绩不达标率逐年迅速攀升，2013年前不达标率约为10.67%，2018该数值增至接近4倍。有的公司为了完成对赌业绩，为业绩注水，甚至进行业绩造假，涉嫌犯罪，譬如2018年，就有近50家上市公司的收购对象涉嫌业绩注水。不过，也有完成苛刻对赌协议的，从而实现双赢，蒙牛就是典型的案例。为了扩大企业规模，蒙牛2001年与摩根士丹利等金融机构接触，两年之后达成3523万美元的投资协议，附带一份对赌协：双方约定，从2003年到2006年，蒙牛乳业的复合年增长率若低于50%，则蒙牛赔偿摩根士丹利等金融机构一定股份，若业绩超过50%，机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月，蒙牛利润增幅高达94.3%。蒙牛管理层获得了相应的股份奖励，摩根士丹利等投资机构也因为蒙牛的股价上涨而大赚特赚。
失去控制权不是最可怕的，可怕的是因而背负巨额债务，成为失信人。贾跃亭的乐视体育与投资方签署了于2018年年底完成上市的对赌协议，且上市公司乐视网提供担保。随着贾跃亭的“下周回国”，该协议变成了废纸，乐视网成为被追讨的对象，乐视网2019年半年报显示，针对乐视体育的一系列仲裁结果导致乐视网亏损高达百亿元。王思聪的普思资本就是其中一个较大的受害者，曾斥资8亿元投资乐视体育，未曾想之后王思聪也因为对赌协议步了贾跃亭的后尘。投资方之一的钜大秀赢财股权投资基金的核心条款显示：“本基金确定转股后，PT公司（编者注：PT是特别转让的英文缩写）承诺本基金取得不低于A轮投资人获得的所有权利，并由实际控制人王校长承诺本基金有权要求其回购股权。”
熊猫TV在于虎牙、斗鱼的竞争中败下阵来无力还债，王思聪作为担保人自然责无旁贷，这也是其一夜之间由“国民老公”变成“国民老赖”的根源。不管是乐视体育，还是熊猫TV，都有一个共同的特征：为了满足对赌条件，短期内高速扩张、大手笔砸钱，从而忽视了细水长流、基业长青的问题。