金山办公：确定性+可能性=高估值（深度）| 国君计算机

 公司深度系列 

— 作者：李博伦 —

1. 确定性来自竞争格局

1.1. Windows生态下的暂败

WPS1.0填补DOS时代中文文档处理市场空白。1988年深圳蔡屋围的一间酒店里，求伯君开始独自开发WPS，次年WPS1.0便横空出世。此时我国计算机仍以DOS操作系统为主，不支持中文环境，需要采用“汉卡”方式才能中文操作。此时微软第一代Office虽已面世，但其针对英文环境设计，在DOS系统上，即使采用“汉卡”兼容性也较差。WPS的出现填补了中文处理空白，客户数量迅速扩张，根据科技部资料显示，在九十年代初WPS市占率达到90%，迎来了公司发展的第一个黄金时期。

图形用户界面操作系统出现，微软Office趁势反超。1995年微软推出Windows95，与传统DOS系统命令行界面操作不同，Windows95通过图形用户界面进行操作，成为革命性的产品，广受市场欢迎。微软于次年发布中文版，并从Windows97开始捆绑销售Office办公软件。而金山对即将到来的图形用户界面操作系统浪潮不够重视，于DOS时期积累的优势逐渐被消耗，WPS兼容Windows的版本推出过晚，丧失最佳时机。Office凭借与系统的高兼容性和与金山签订的版本兼容协议，乘着操作系统转变的机会快速抢占市场份额，根据艾CCW Research数据，2017年，微软Office软件在PC市场的渗透率高达97.31％，稳稳占据桌面端办公软件市场。

1.2.   移动化时代下的翻身仗

软件行业建立起的优势常常难以颠覆。对于WPS在DOS时代打下的江山而言，微软单纯用Office软件进行正面抗争是很难成功的。办公软件市场在PC端几乎完全产品化，对于高度产品化的软件，领先企业的优势将会一直保持。这是由于软件共同操作和交换信息能力决定的，用户习惯了Office的操作，在没有出现重大失误的情况下不会选择更换软件。同时软件产品常难以客观估量其价值，决策者往往会买那些最流行的产品。马太效应使得其他厂商难以开拓新客户，落后者的市场份额可能进一步下跌。因此软件企业一旦在某一领域建立优势，后来者往往难以超越。

大环境发生改变的时候，后来者往往都有超车的可能。微软在上世纪90年代超过WPS，靠的并不是比拼文字处理软件的实力，而是通过图形交互操作系统打开了新的市场。在大环境发生改变的时候，往往会给后来的软件公司超车的可能，在新的优势建立之后，又能形成新的壁垒。我们可以看到，微软在通过Windows打下PC端市场后，桌面端办公软件市场一直被Office牢牢占据。

移动端的崛起，是WPS的二次机会。随着iOS和安卓系统的出现，互联网就开启了由PC端向移动端转变的进程。但真正的转变发生在2011年，来自3G技术的普及和移动App的出现。此次金山迅速响应，于同年发布Android移动版WPS Office，并在次年发布iOS版本，领先微软两年时间，率先开创移动办公，迅速抢占市场地位，获取先发优势。

移动端弯道超车，市场份额居于首位。2016年到2018年，WPS Office用户占国内办公软件用户比例从27.81%上升到42.75%。全球WPS移动端用户超过3亿，WPS Office 移动版月度活跃用户数超过 2.48 亿。WPS Office 移动版凭借产品优势，在全球 Google Play、中国 App Store 的办公软件应用中持续名列前茅。

1.3.   国产化时代，反攻桌面端

软件国产化浪潮来袭，公司或将迎来历史性发展。信息安全成为国家安全的重要组成部分，中兴、华为事件使得我国认识到自主可控的重要性，随着国内信息安全意识的提升，软件安全化已经成为行业发展趋势。出于对网络、信息安全的考虑，我国已经着手进行操作系统国产化，与之生态配套的国产办公软件未来将在国家党政、军队和事业单位等重点行业和领域展开更加广泛的应用。国产化浪潮来袭，强迫软件行业的大环境发生巨变，作为国产办公软件的领军企业，公司产品将在桌面端迎来历史性机遇。

公司积极参与国产化，产品支持国产软硬件平台。公司针对国产基础软硬件平台的功能和特性，将 WPS Office 的内核引擎进行重构和优化，全面兼容国产CPU以及国产操作系统生态。与国产办公系统、党政机关政务平台、事业单位服务平台进行深度整合。目前公司积极参与多项国家“核高基”科技重大专项的课题，深度参与积极推广办公软件国产化进程，成为多地省市机关联合组织成立的信创联盟和政务协会成员。

最好的竞争格局，成就一流的软件公司。公司经历了Windows时代的暂败后，抓住了移动端市场崛起的机遇，牢牢抓住国内移动端市场，在移动端重新建立起了高壁垒。对于难以突破的桌面端，国产化的浪潮或将强行颠覆微软操作系统的一家独大，采用国产CPU、国产操作系统以及配套产品的专用计算机性能不断提高，其产业链生态的建设将得到不断完善，作为深度绑定国产操作系统生态的办公软件领军，公司有望顺势在桌面端打开新局面。近年来移动互联网、国产化两次产业浪潮，公司都提前卡位，创造在移动端、桌面端地位如同微软的竞争格局，未来将释放巨大潜力。

2. 高速成长中的稀缺的办公软件供应商

2.1. 公司是国内稀缺的国产办公软件供应商

还是多年前那个金山，一脉相传。公司的第一大股东是WPS香港，是金山软件的全资孙公司，雷军为公司实控人。公司元老级人物求伯君为控股股东的一致行动人，公司核心骨干葛珂、章庆元等通过奇文持股平台间接或直接持有公司股份。公司的主要控制权仍然掌握当年金山的老班底，且激励充分，核心骨干与公司利益深度绑定。

公司产品涵盖了办公软件的方方面面。公司通过订阅、授权、免费+广告等模式向大型、中小型以及个人用户提供各类产品和服务，并根据不同渠道方式制定不同收费模式。目前产品主要包括 WPS Office 办公软件和金山词霸等，服务主要包括基于公司产品及相关文档的增值服务以及互联网广告推广服务，并为客户提供一站式、多平台应用解决方案

授权、订阅、广告三大商业模式。公司的盈利模式主要分为办公软件产品使用授权、办公服务订阅和互联网广告推广三种。授权模式主要面向组织级客户，对中小型客户采用数量授权方式，大型客户采取场地授权方式。订阅模式同时面向机构和个人客户，对机构型客户，收费方式为合同式并在期间分摊。对个人用户主要通过提供会员服务，按月或按年收费。互联网广告推广模式通过启动封面、弹窗等方式向用户推广客户的服务与产品。

公司针对个人、机构用户推出差异化产品。公司的向客户提供WPS Office 办公软件和金山词霸在内的软件产品，可在 Windows、Linux、Mac OS、Android、 IOS 等众多主流操作平台上应用，同时针对个人用户及组织级客户的办公应用场景，结合用户的不同需求为个人以及企业办公提供不同的增值服务。

办公软件产品标准化程度高，种类差异较小。办公软件自上世纪80年代诞生，至今已历经三十余载发展，同时其客户和需求的特性决定了其标准化程度较高，各厂商推出的产品差异较小，能覆盖客户日常读写的各应用环境。如WPS Office， 包括“WPS文字”、“WPS表格”、“WPS演示”以及“轻办公”，分别对应微软Office的Word、Excel、PowerPoint及OneDrive。此外还提供金山PDF功能，满足了PDF文件的阅读编辑的需求。

公司产品服务更贴近国民习惯。与海外竞争对手相比，公司的WPS Office产品及服务借助与办公领域上下游的合作优势，结合用户场景分析、应用系统集成、竞品功能分析等方面进行深入研究，为国内用户提供更贴近国民办公习惯的资源及支持服务。公司稻壳儿官网是国内提供海量云模板的专业文档平台之一，它是公司近年来针对用户需求提供的办公模板及素材的服务平台。在稻壳儿网站上有众多内容丰富的用户模板，如报告总结、活动比赛、财务报表、简历求职等类别的经典范例，帮助用户快速、高效地制作专业、优质的办公文档。同时，公司为用户提供专属的定制设计服务，客户只需要向设计者提出需求，即可得到专属定制的个性化模板，为个性、场景化办公提供极大便利。

2.2. 三大模式助力公司在高速成长中越跑越快

营收增速可观，利润跨越拐点。近些年，营业收入增长速度一直稳定在40%左右，2019年公司实现营业收入15.79亿元，同比增长39.82%。公司归母净利润在跨越2015年拐点后同样高速成长，但因公司同时加大研发投入，因此利润增速不及收入增速。我们判断未来随着收入的持续高速增长，“收入-费用剪刀差”效应将持续显现，为公司释放出可观的利润。

营收结构发生变化，订阅收入成为公司重要增长极。前期公司在免费时期的主要收入来源为广告流量变现收入，后来逐渐转移为B端授权业务。如今从整体经营策略来看，公司已经完成从单一的办公应用工具向互联网办公云服务的转变，订阅模式成为主流。公司订阅模式收入增长持续超过整体营收增速，2019年公司实现订阅收入6.80亿元，同比增长73.06%，占营收比例也提升至43.02%，成为公司主要收入来源。

3. 可能性之一：订阅费提升

3.1. WPS稻壳会员收入是订阅收入主要来源

公司订阅收入主要来源为WPS会员和稻壳会员。公司针对C端客户推出的WPS Office为免费版本，主要订阅收入来源为WPS、稻壳的会员增值服务。公司于2014年12月开展WPS会员订阅服务，2016年4月开始稻壳会员订阅服务。公司为会员提供除免费版外的多种权益，包括WPS里的文档修复、数据恢复、图片转文字等，也包括稻壳会员的模板等。

近年来订阅用户数大幅增长，驱动订阅收入大幅增长。视频网站的崛起培养了用户对会员订阅付费的习惯，公司的WPS会员和稻壳会员的付费人数也持续提升。2016年至2018年，WPS会员购买人数从99万人提升至575万人，稻壳会员购买人数从106万人提升至358万人。持续提升的付费用户数量使得公司订阅收入实现快速增长，2018年前几乎保持每年翻倍甚至翻两倍的增长。2019年公司实现订阅服务收入6.80亿元，同比增长73.06%。

3.2. 办公软件市场广阔，付费渗透率提升大有空间

公司C端业务成长逻辑拆解。公司订阅业务订单逻辑可理解为：办公软件使用人数*公司客户市占率*付费客户转化率*ARPPU（Average Revenue Per Paying User），下面我们针对上述公式中的每个参数逐个分析。

1、办公软件使用人数：办公软件百亿市场空间，办公软件人数超6亿。根据计世资讯统计，我国办公软件市场空间将在2020年突破百亿元大关，公司招股书援引计世资讯的数据显示，2018年我国办公软件使用人数达到6.55亿人，统计局数据显示2018年末我国劳动人口8.97亿人。我们认为，国内办公软件使用渗透率已渐渐接近顶峰水平，未来提升空间不大。但人均为办公软件付费仅15元/人/年，仍有较大提升空间。

2、公司客户市占率：MAU快速提升，未来仍有提升空间。近年来公司全产品线MAU快速提升，2019年公司主要产品MAU达4.11亿，其中WPS Office桌面端月活超过1.54亿，WPS Office移动版MAU超过2.48亿，其他产品月活接近0.10亿。我们认为，无论是桌面端还是移动端的月活，未来都仍有一定的提升空间。

3、付费客户转化率：转化率仍处低位，未来有较大的提升空间。公司付费用户数量近年来虽然有所提升，但仍处于低位。截止2019年3月，公司累计付费月度活跃用户数为569.90万人，累计月度活跃用户数3.29亿人，付费转化率仅1.7%，未来仍然有较大的提升空间。付费用户转化率的提升是订阅收入持续增长的最主要驱动因素。

4、ARPPU 近年来有所提升，但短期上升空间有限。公司的ARPPU=订单金额/付费人数。近年来公司总付费人数由2016 年的205 万人提升至2018 年的933 万人。交易金额从2016 年的5334 万提升至2018 年的4.47亿。WPS 会员单人订单金额从27.87 元提升至56.82 元，稻壳会员单人订单金额从24.28 元提升至33.18 元，公司ARPPU 仍然处于提升的过程中。然而WPS 和稻壳会员单次付费金额变动并不大，说明单个用户在一年之内的付费次数在提升。未来ARPPU 虽然仍有提升空间，但公司短期定价策略不会有太大的变动幅度，因此提升空间有限。

长期订阅收入空间超过50亿元/年。公司长期订阅年收入=办公软件使用人数*公司客户市占率*付费客户转化率*ARPPU。根据上述公式，我们假设公司MAU最终稳定在5.4亿左右，若付费用户转化率达到10%，ARPPU因超级会员数量增多上升至100元，则长期订阅收入空间高达54亿元/年。若月活有继续提升空间，则长期订阅收入空间还将持续向上。

4. 可能性之二：授权收入看信创发展

公司授权业务绑定国内核心客户。公司深耕国内市场，国内客户群覆盖广，多年服务党政机关、事业单位，在政府部门优势尤其明显，重点覆盖金融、航空、能源和建筑等多个重要领域。主要客户覆盖57%世界500强中国企业，85%央企，全部的国有商业银行和92%全国性股份制商业银行。上述重点领域对国家安全至关重要，将成为国产化的重点。

政策支持办公软件正版化，国产化。近年来一系列政策支持办公软件的国产化以及正版化。大环境上来讲，中兴和华为事件给我国敲响了警钟，软件的国产化迫在眉睫。政策上也从税收上给予软件高新技术企业优惠，财政部也下发文件强制政府、事业单位、高校等单位使用正版操作系统、办公软件以及杀毒软件，在资金端给予支持。

公司近年来授权业务收入高速增长。受益于办公软件国产化和正版化的推进，近年来公司办公软件产品使用授权收入快速增长。2019年公司授权业务实现收入4.95亿元，同比增长39%。授权业务未来的主要增长点来自于信创的持续深化带来的国产操作系统替代，公司产品全面适配国产操作系统生态，将伴随操作系统的国产化反攻被微软占据的桌面端市场。

公司的产品已经全面适配各类国产CPU及操作系统。公司自主研发的WPS Office Linux版已经全面支持国产整机平台和国产操作系统，通过近几年持续地对产品进行功能完善和性能提升，并进行了深度适配和定制优化，目前产品已在国家多项重大示范工程项目中完成系统适配和应用推广，并在国家党政机关和事业单位中建立了示范效应。

信创浪潮引领公司反攻桌面端市场，未来B端授权空间巨大。我们认为，信创的发展将是三步走，第一步现在党政军领域实现应用，第二步将应用领域拓展至设计国计民生的行业，第三步实现商业化应用。我们对第一步、第二步的空间进行了测算，公司授权业务在信创核心领域的市场空间为146亿元，未来成长空间巨大。

5. 盈利预测与投资建议

5.1. 盈利预测

收入端核心假设：

1、订阅收入：个人客户方面，我们预计2020-2022年MAU分别为4.66、5.21、5.21亿人。付费用户占比从2019年的年均2.25%提升至3.48%、4.73%、6.53%。公司总付费人数和MAU中付费用户的占比大约保持在1.5倍左右，因此2020-2022年总付费人数/MAU分别为5.23%，6.63%，8.26%。假设公司平均ARPPU近几年稳定在60元左右，则订单金额分别为14.52、20.59、25.66亿元，按照70%、75%、80%的比例确认收入，则2020-2022年个人客户订阅收入分别为10.17、15.45、20.52亿元。机构客户方面，我们假设未来三年收入增速分别为60%、50%、50%。

2、授权业务：我们预计信创业务2020-2022年给公司带来的增量分别为150、250、500万台，结合公司自身业务拓展，2020-2022授权业务量分别为242、360、632万台。公司授权单价近年来保持在360元左右，我们假设价格不变，则公司2020-2022年按数量授权收入分别为8.67、12.92、22.68亿元。按场地面积授权方面，我们假设未来三年收入增速分别为40%、40%、40%。

3、广告业务：广告业务可以理解为公司在成熟商业模式建立前的过度阶段业务，在订阅、授权成为公司收入来源支柱之前为公司提供稳定的现金流。然而广告的数量与用户体验成反比，预计未来公司将战略收缩广告业务，我们假设广告业务未来3年的复合增长率在3%左右。

盈利预测：预计公司 2020-2022 年营业收入分别为26.72、37.91、55.08

亿元，归母净利润分别为8.71、12.85、20.65亿元，EPS 分别为1.89、2.79、4.48元。

5.2. 估值及投资

PE估值法：公司是国产办公软件领域的绝对龙头，A股同属SaaS公司或信创相关公司有广联达、诚迈科技、用友网络、东方通。2021年行业平均PE为79.46倍，我们预测公司2021年EPS为2.79元。综合考虑公司在办公领域近乎垄断的竞争地位及未来订阅、信创的高成长性，给予2021年120倍PE的溢价，合理估值为每股334.57元。

FCFF估值法：我们选取5年沪深300指数平均收益8.27%为Rm，五年期国债收益率2.53%为Rf，公司对应沪深300指数的Beta为1.43，计算出公司的WACC为10.23%。我们预计公司2021-2023年FCFF分别为12.17、19.36、29.04亿元，三年期半显性增速为40%，过渡期为三年，永续增长率为5%。得出公司合理估值为每股306.30元。

估值结论：我们认为，公司在办公领域竞争格局优势明显，未来付费率提升及信创持续深化驱动公司订阅及授权收入高速增长。综合考虑应享有一定估值溢价，比较PE、FCFF估值法，给予目标价306.85元，“增持”评级。

6. 风险提示

客户付费率提升不及预期。公司的付费率因缺少必要参照，因此付费率为强假设，公司付费率提升存在不及预期的风险。

信创推进节奏不及预期。疫情影响下地方政府财政压力在增大，信创的推进存在不及预期的风险。

合规声明：本文节选自国泰君安正式研究报告《三十年磨一剑，铸造民族办公软件之魂》，报告入库时间：2020年4月19日，如需报告原文PDF请后台留言。

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