神坛上的高瓴资本

深燃（shenrancaijing）原创

作者 | 黎明

编辑 | 魏佳

“高瓴是一个神话，没有人敢不给张磊面子。”

中国最有号召力的投资人张磊，正在通过他的影响力，将高瓴资本——一个管理超过600亿美元基金的资本王国，一步一步推上神坛。

张磊最近一次在投资圈和媒体圈刷屏，是两个月前推广他的新书《价值》。他提出了一个颇具哲学意味的名词——长期主义，并将它跟高瓴资本牢牢绑定在一起，这被一些人视为挑战巴菲特的价值投资。

今年以来，张磊高调得让人感到不适应。出书、连麦、演讲、专访，聚光灯下的他打破了私募大佬闷声赚大钱的印象，风头甚至超过了“VC一哥”沈南鹏。在二级市场，高瓴参与的项目受到机构和散户的疯狂追捧，大多都能在IPO首日股价大涨。

张磊的底气来自于：掌管着规模庞大的私募基金，并给LP（基金出资人、有限合伙人）赚到了足够多的钱。据彭博援引的德克萨斯大学捐赠基金信息显示，截至今年6月的10年里，扣除费用后高瓴的年化收益约为20%，这是一个让业内咋舌的回报率。

相比其他投资机构，高瓴是神秘、庞大、难以定义的，老板张磊维护着顶级大佬的精英人设。他对外输出金句名言，输出他的价值观，高尚得不像一个商人。但在故事的另一侧，在离钱最近的地方，他又体现出不一样的一面。

比如，在去年2月的一个论坛上，张磊称从来没有投资过房地产行业，因为房地产行业赚钱太容易，很难为投资人创造价值。他同时强调，“高瓴投资项目的第一个标准是不能太挣钱。”

但是在9个月后，高瓴参与了贝壳找房24亿美元的D+轮融资，后者是国内最大的互联网房产中介。这个消息在今年3月对外公布，次月张磊发表演讲，称中国的房地产行业存在巨大机会。再3个月后，贝壳提交IPO招股书，上市首日股价大涨近90%。

贝壳不挣钱，但高瓴通过贝壳挣到了钱。

另一大质疑来自张磊高举的“长期主义”。在京东2018年陷入丑闻、业绩遭遇瓶颈时，蔚来去年濒临破产、股价跌至2美元时，高瓴都选择了大笔减持和清仓，但是这两家公司后来都走出困境，股价翻了好几倍。同时，在贝壳找房、京东健康这些韭菜都能识别出来的好项目上，高瓴在IPO前夜入股。

毕竟，生意就是生意，即便是神坛上的高瓴，也未能免俗。

登上神坛

罗马不是一天建成的，神话也不是一天铸就的。

十年前，在沈南鹏和熊晓鸽已经成为投资大佬的时候，张磊还寂寂无闻。当时高瓴已经成立五年，唯一拿得出手的投资案例是腾讯，准确的说，是在二级市场买入腾讯的股票。

腾讯这笔投资给高瓴赚到了丰厚回报，但真正让高瓴拿到顶级投资圈的门票，则是2010年对京东的投资。广为人知的桥段是：当年刘强东只要7500万美元，张磊硬塞给他3亿美元，而且是要么全要，要么不投。日后京东的成功，验证了张磊的眼光和魄力，也给投资圈留下“眼光毒辣、肯下重注”的狠人形象。

京东定义了早期的高瓴。但事实上，跟红杉和IDG不同，二级市场的投资，才自始至终是高瓴的主业。高瓴最初只有一支美元主干基金，投资二级市场，2012年才募集一级市场基金。直到今年2月，高瓴才正式宣布成立高瓴创投，杀入VC行业。

所以高瓴的底色是PE，是二级市场炒股。

二级市场，又恰恰是一个造神的沃土。不论是各种五花八门的野生股神，还是当年徐翔之类的私募大佬，都告诉我们这里有广大的群众基础。

高瓴第二次被定义，是它2017年动用数百亿港元资金，控股收购百丽国际。

百丽本来是一家卖鞋子的传统企业，高瓴收购后一顿操作猛如虎，各种转型和资本运作，2019年被高瓴分拆出一块运动类资产滔搏单独上市，如今市值700多亿港元，远超百丽私有化时的估值。高瓴又是大赚一笔。

百丽的故事，完美诠释了张磊所谓“把蛋糕做大的游戏”的真实玩法。那些习惯了短线操作的投资人，惊讶地认识到：原来，资本游戏还可以这么玩。

一位私募基金投资人对深燃分析，无论是早期的京东，还是后来的百丽，高瓴的底层逻辑都是相同的，那就是“要玩就玩个大的，不赚利润也不赚差价，要赚估值提升的钱。”

大约也是在百丽之后，高瓴开始在中国的投资圈封神。

通过百度搜索指数，我们可以直观地看到，高瓴是如何一步步光环加身的。2017年底之前，高瓴的百度搜索指数只有一次超过了1000，但从2018年开始，这个数值一路上涨，最高达到5000，今年以来维持在2000左右。

高瓴资本过去五年百度搜索指数变化

过去多年，红杉资本在中国创投圈的关注度一直要高于高瓴，二者在百度搜索指数上相差一倍。但是变化发生在2020年。从今年初至今，高瓴和红杉的搜索指数基本打平，且高瓴多次超越红杉。

高瓴资本和红杉资本百度搜索指数对比

在如今的中国投资圈，高瓴所具备的呼风唤雨的能量，超过很多人的想象。

一位对冲基金投资经理如此对深燃形容他的投资策略：“跟着高瓴买，大佬买什么，你就买什么”。这个策略也被称为“抄作业”，背后的逻辑非常简单：高瓴的资金体量太大，大资金的买入和卖出，会造成市场波动，而高瓴的买入，本身就是一种看涨信号。

一些高瓴参与的A股连续涨停案例，让很多所谓的专业投资人瞠目结舌。

良品铺子今年2月上市，这样一家严重依赖线下的公司，在疫情冲击线下的背景下，居然收获15个涨停板。甘李药业6月上市，连续13个涨停板，散户最高一手净赚近两万。这两家公司唯一的共同点，是背后都有高瓴。

“过去我们都用PS、PE来给项目估值，但是这套方法对高瓴投资的项目无效。”一位长期投资港美股的投资人对深燃说。

对于那些准备上市的公司，“高瓴入股”，已经成为股价“维稳”利器。基石投资是一种品牌背书，基石阵容越强大，新股上市表现通常越好，而高瓴就是话语权最强的那个。

有一个反例能充分体现高瓴的行业地位。今年9月农夫山泉上市前，高瓴主动找过来要求做基石投资者，但被拒绝了。这个消息让投资圈哗然，按照一个专攻港股打新的基金投资人对深燃的说法，“今天的四大投行，没有谁不会卖高瓴面子。”被拒绝，反而成了一个行业新闻。

事实证明，不卖高瓴面子的，是中国首富，虽然他只当了半小时。

谁在收割谁？

高瓴被神话，是因为它总能赚到大钱，即便这个过程可能很残酷。

高瓴自有它霸道的一面。

最典型的是对A股上市公司凯莱英的投资。去年，凯莱英推出定增方案，计划募资23亿元。所谓定增，就是向有限数量的投资者增发股票，价格一般由参与增发的投资者竞价决定，通常会在市价基础上打个八折。

这本来是一个稀松平常的交易。有意思的是，今年2月，这家公司突然宣布取消定增方案，改为向高瓴单方面增发。也就是说，高瓴一家吃下了整个定增交易，把其他竞拍者全部赶出场了。

一些机构本来还打着小算盘，想要跟着高瓴吃肉，结果连汤都喝不上。

从定增的消息传出至今，凯莱英的股价已经翻了一倍多，如果按照高瓴的方案，不到一年时间，高瓴净赚超过20亿元。在等待定增方案落地的这段时间里，这家公司的业务，并没有像股价一样发生翻倍的变化。

高瓴的这种投资方式，并不像豪赌腾讯、投资京东那样有名，它被包装成一个时髦的说法——“战略投资”，同时也被一些人称为“定增套利”。这还只是高瓴众多资本大戏中的一个。相比回报期限动辄三五年，且风险极高的早期VC投资，二级市场赚钱真是太轻松了。

有人对高瓴提出了质疑，认为这种凭借机构影响力的“包圆式”投资，违背了市场公平交易的原则，锁价定增的“伪战投”方式助长了股票炒作的不良风气。蹊跷的是，凯莱英和高瓴彼此心照不宣的交易方案，在今年7月迎来变数，定增对象突然由高瓴一个调整为不特定的不超过35个。高瓴的计划泡汤了。

太容易的赚钱方式，总还是会有点小瑕疵。

张磊曾说过一句业内流传甚广的话：“我把投资大致分为两类，一种是零和游戏，一种是蛋糕做大游戏。很多人的投资是前者，比如Pre-IPO这种，我个人是不相信零和游戏的。我喜欢把蛋糕做大的游戏。”

大部分人习惯把重点放在零和游戏和蛋糕游戏的路线之争上，殊不知，参与游戏的前提，是你得获得入场的门票。蛋糕是可以做大，但哪些人能够吃到，却是个大问题。

高瓴喜欢控局，必要时甚至自己亲自下场。

将百丽私有化之后，高瓴派了近百人的团队去百丽，从战略、运营、人事、法务全盘参与，从给钱的投资人角色，摇身一变成了干实业的企业家。一番运作后将滔博上市，又做了一个“大蛋糕”。在宠物赛道，高瓴端起机关枪四处扫射，投了数不清的宠物项目，后来干脆成立了一个管理平台和一家运营公司。高瓴还有一个零售药店管理平台高济医疗，以及今年9月刚成立的瓴路药业。这家投资机构的触角已经深入到了产业深处。

来源 / 百丽官网

高瓴的确把蛋糕做大了，做成了自己的生意。

通过这种强管控的方式，高瓴完美避过了让很多投资人头疼的“投钱之前是大爷，投完钱是孙子”的大坑。

抛开被市场热炒的价值投资和长期主义这些概念不表，在赚钱才是王道的资本市场，高瓴一向是个拔尖的优等生。尤其是在那些给优秀项目锦上添花、临门一脚这件事上，高瓴驾轻就熟。

今年3月开始，全球资本市场迎来一波小牛市，很多公司股价都创了新高。同时，一大批公司排队上市。今年的上市公司IPO数量、募资金额，全都创了过去多年的历史记录。

高瓴从这波行情里，分到了一大碗羹。

贝壳、名创优品、小鹏汽车、理想汽车、良品铺子，这些明星项目在上市首日都是股价暴涨，高瓴在IPO之前投资了它们，其中贝壳是在提交招股书前半年，那是已经在筹备上市的时间点，理想汽车则是IPO前的突击认购。除此之外，即将上市的京东健康、嘀嗒出行、蓝月亮，高瓴也是投资人。此外，由高瓴做基石的上市公司，更是一抓一大把。

就连张磊此前信誓旦旦不会投资的房地产行业，高瓴也跑步进场。它不仅投资了贝壳，还是建业新生活、明源云、合景悠活这三家房地产相关公司的IPO基石投资人。据路透社报道，高瓴正在寻求发展其房地产业务，并已经与前华平投资资深房地产人士开始接触。

当然，高瓴也有失手的时候。此前被议论较多的，是高瓴在京东今年股价起飞之前，硬生生把自己减持成了散户，在蔚来股价翻10倍以前、特斯拉股价400美元的低点，清仓了。尴尬的是，在特斯拉大概涨到500美元的时候，高瓴又买了回来，同时在小鹏汽车提交招股书前一个月，又加投了一笔钱。

造风运动

一位高瓴的LP徐达傲对深燃说，高瓴的成功，在于它的体量和号召力，在于它能够决定潮水的流向。对于高瓴这样的顶级投资机构而言，回报率反而不是最重要的考量。

他举了一个例子。他参加过几次国内TOP3的PE（私募股权基金）举办的募资见面会，除了代表机构出席的投资人，其他参会的高净值客户大多是中老年人，年轻人相对较少。“只有老头老太才有时间去现场听他们吹牛，那些花哨的IRR（内部收益率）数据其实没多少人真懂，我们更多时候是靠声望和名气投票。”

背后更深层次的原因，是因为基金真实回报率的计算过程复杂且多变。“这取决于你想呈现什么样的数据，一个VC会有很多子基金，每一个的数据都不一样，而且数值取决于你选择的时间区间。”他表示。这导致一个结果——机构在募资说明书里提供的回报率，都是一些“漂亮数字”。

那么问题来了，高瓴用什么来证明自己的实力？这位LP的回答是：募集到了最多的钱。

2018年，高瓴成功募集规模高达106亿美元的PE基金，今年3月，疫情最严重的时候，高瓴启动130亿美元新基金募集，打破了上次自己创造的亚洲纪录。今年，高瓴宣布成立高瓴创投，正式杀入VC领域，起步就是100亿元人民币的盘子。

一位人民币VC的投资合伙人对深燃说，他去年听到100亿元的消息时，感觉行业要变天了，就像是来了个野蛮人，对小玩家很不友好。

后来的行业发展验证了他的判断。他接触到一个A轮的项目，对方直接估值5亿人民币，因为高瓴进场了。高瓴投进去1个亿，而他的基金总规模才不到5个亿，他直接被排除出局，“高瓴的项目贵的离谱，而且你很难接盘。”

今年3月，就在高瓴启动130亿美元新基金的同时，高瓴领投了猿辅导新一轮10亿美元融资，将这家在线教育公司的估值推至75亿美元，这是迄今为止在线教育行业融资额最大的一笔交易。10月，猿辅导完成G1和G2轮22亿美元融资，估值达到155亿美元，高瓴3月的投资已经翻倍。

超过所有人的募资记录，本身就是一种最好的宣传。大而不倒的规模，给外界一种无法撼动的行业印象。

“不论是普通用户，还是LP，都喜欢听‘全亚洲最大的募资金额、全人类最快的纳斯达克上市纪录’之类的故事，这种故事更能吸引流量，更能让人信服。”徐达傲说。

行情好的时候，大部分投资人都会争先恐后地去寻找风口，去寻找跟瑞幸一样“闪电上市”的投融资故事，不管它里面有多少水分，然后当成向外界展示自己眼光和影响力的象征。

一位经历过2015年共享单车资本热潮的投资人回忆，当时之所以那么多VC掉坑里，是因为“看到红杉、高瓴、经纬、金沙江这些顶级机构全都进场了，于是也就来了”。当时投资圈的共识是：钱能改变一切，相信资金，相信规模，头部集中能导致所谓大的风口出现。共享单车就是当时被这些投资机构造出的风口。

西方投资圈有一个词——“造雨人”，造雨意指“没雨的时候能让天空下雨，在没有交易的地方能使交易发生”。在国外的投资圈里，高瓴有时候被称为中国的“造雨人”。

值得让人反思的是，这套游戏规则时至今日依然在运行。而在中国的二级市场，高瓴的这种造雨能量还在日益加强。

徐达傲认为，顶级VC和普通VC有一套完全不同的游戏规则，拼的是能调动多少资源和影响力。高瓴投资一个项目后引发其他机构跟进，新进机构继续推高项目价格，把项目甚至整个赛道推上风口，吸引更多的资源进入，最后把项目做成功，于是高瓴的眼光被验证为是正确的。这种持续往复的正循环，会不断强化一个机构的影响力。

那么，高瓴的眼光到底怎么样？

这是一个“到底是鸡生蛋，还是蛋生鸡”的命题。回到让高瓴一战成名的京东投资事件，很多人知道高瓴投资了京东，而且是早期阶段就投资了，不知道的是，在高瓴进场之前，京东已经走完了A轮和B轮融资，属于模式基本快跑通的好项目，另外更早进入的今日资本，已经给京东做了背书，所以张磊才要把投资额从7500万美元提高到3亿美元。没抓住最早的入场时机，就只能靠豪赌和规模取胜。

运作比眼光更值钱。

张磊的资本和主义

张磊是高瓴的创始人，高瓴内部独一无二的权威。多位投资人向深燃表达了“张磊即高瓴”的观点。

相比张磊的光芒四射，高瓴其他合伙人，却几乎是隐形的状态。在高瓴的官网上，“团队”一栏列出了包括张磊在内五位成员的信息，但其他四位极少出现在公开视野里。

高瓴历史上除张磊之外唯一一位被推到聚光灯下的合伙人，是曾负责一级市场投资的洪婧，但她去年从高瓴离职创办了高成资本。“红杉除了沈南鹏还有周逵，IDG除了熊晓鸽还有周全，但高瓴除了张磊还有谁，我确实想不出来。”一位国内头部VC的投资经理对深燃说。

张磊毕业于美国耶鲁大学，他人生最重要的转折点也是发生在耶鲁。在去耶鲁之前，他只是中国五矿集团的一个普通员工，还做过一段时间的工头，从耶鲁回国时，他带着导师大卫·史文森——耶鲁大学捐赠基金负责人给他的2000万美元创办了高瓴资本。高瓴这个名字来自于耶鲁大学投资办公室附近的纽黑文市的一条街道。

耶鲁大学捐赠基金在全球投资界是神一样的存在，后来高瓴的大部分资本来源，都跟耶鲁有着或多或少的关联。张磊在耶鲁认识的同学、同事、朋友，后来分散到美国各大养老基金、校园捐赠基金、家族基金等“管钱”的超级机构任职，其中一些成为了高瓴的LP。一位高瓴的早期投资方说，他们将资金交给张磊全权处置。

张磊为他们带来了丰厚回报。根据彭博援引的德克萨斯大学捐赠基金数据，截至今年6月的10年里，扣除费用后高瓴的年化收益约为20%，大约是摩根士丹利资本国际全球指数的两倍。耶鲁大学捐赠基金方面称，高瓴为该校带来了24亿美元的收益。

来源 / 耶鲁大学官网

2010年，张磊对母校的第一笔捐款——888万美元，就是捐给了耶鲁大学。在那7年后，他才向本科母校——中国人民大学捐赠了3亿元。

在中国的投资人中，张磊属于极具国际视野，同时擅长关系的那一个。按照一位高瓴LP的说法，张磊代表的是old money（旧钱）的意志，这是其他机构绝对无法比拟的优势。

在高瓴成立的前10年，无论投资战绩多么优异，张磊都没有主动站到聚光灯下，他是低调而神秘的。但是从2017年底开始，张磊开始高调起来。尤其是近两年，他频繁接受媒体专访，出席一些高规格的论坛，跟美国PE一哥黑石苏世民对话，大力推广他的新书《价值》，他的一些观点成为投资圈的名人名言，甚至被做成表情包。

如今的张磊，跟五年前的他判若两人。

过去中国有很多投资人想成为“中国巴菲特”，但从来没有人成功过，现在张磊距离这个目标更近了一步。价值投资这四个字让巴菲特封神，张磊同样提出了四个字——长期主义。

主义是一个带有浓厚哲学色彩的词汇，它可以是一种主张，也可以是一种思想，当它被用在商业投资领域，便产生了一种难以言说的能量。显然，这是一个极其高明的做法。

多位翻阅了张磊《价值》一书的投资人对深燃说，书中反复强调的长期主义，以及背后的投资方法论，其实并不是什么新鲜事物。价值投资已经被巴菲特教育得非常充分了，国内没有人会站在价值投资的反面说自己是投机者。“长期主义的逻辑是非常高明的，因为它可以立于不败之地，没有人可以Challenge它。”

事实上，早在2007年，国内私募大佬但斌，就提出过一个类似的理论——时间的玫瑰。这个略带文艺色彩的词汇，重点强调了“投资可以看得久远”，直言要“找寻巴菲特的足迹”。可惜的是，这个词并没有流传开来。

张磊抛出了四个字，这四个字简单明了容易记。同时高瓴建立了一套立体的宣传体系，张磊被推到台前。“高瓴想要达到一种效果，以后每个人看到这四个字，就跟高瓴联系在一起，把这一套理论植入到你的思维体系里去了。”高瓴的LP徐达傲说。

成效很显著，张磊顺势站上了风口。

2020年，张磊在新闻资讯搜索指数中的数值飙涨之时，正是高瓴四处寻猎投资标的、开启史上最大规模募资的时候。有数据显示，今年前八个月，高瓴完成了54笔投资交易，涉及金额712亿元，同比增长690％，创历史新高。它在3月开始募集的130亿美元新基金，是亚洲最大美元计价的基金。

“我们实质上并不是在投资亚洲，而是在投资张磊这个人。”普林斯顿大学捐赠基金的首席投资官说出了实话。

现在，随着疫情复苏，张磊的影响力与日俱增，高瓴或许正迎来它最好的投资时代。过去，张磊总是把明朝开国皇帝朱元璋的“广积粮、高筑墙、缓称王”挂在嘴上，如今，他头顶光环，走上神坛。毕竟，时代确实是变了。

*题图来源于Hillhouse Capital官网。应受访者要求，徐达傲为化名。

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