本文其实可以看做一个“小集合”，很多观点和逻辑推导在之前诸篇文章都有比较详细的论述。在总体逻辑上做一个串联。我在对“城投信仰”的一种解释和城投信用的逻辑与框架：城投与非城投信用本源一致性的思考对这一部分的观点有非常详细的推论。
最近两位赵教授，各自的文章都挺火的。赵燕菁：债务是经济重启的关键和赵建：重启经济的关键并非债务，而是信用。
借着两位的文章，可以引出一个相对的概念，债务与信用的关系，并由此探讨一个问题：城投信用研究的内涵。
就我的理解，信用研究就是研究三个过程：第一个过程是：一个经济主体通过债务融资获得资本后，将其转化为何种资产；
第二个过程，通过债务形成的资产，如何为该主体创造利润与现金流；
第三个过程就是资产所创造的利润（率）、现金流与债务利息（率）和本金偿付之间的匹配性。
信用本身源于债务，终于债务。其实质就是运用债务创造价值的过程，是同一经济主体实现“债务—资产—利润—债务+利息”闭环。而这个过程中，城投债务的特殊之处，便是在于其“资产—利润”的不闭环。
更简单的看，信用研究的就是债务本身的期限、成本与资产投资回收期、收益率之间的匹配关系。
这个“不闭环”是由城投债务创造资产的特殊性所决定，最重要的就是所创造利润具有巨大的正外部性。详见对“城投信仰”的一种解释
简单的看，就是城投债务创造的资产以无收费权基础设施为代表，这部分资产最终创造的利润可以概括为：企业无偿使用的基础设施所获得的利润（增殖）与本地资产增值两部分。前者则以税收的形式，进一步将利润反馈给城投所在的当地财政、非城投所在的异地财政以及中央财政；后者则以主要以卖地收入留于本地。
因此，以信用创造价值的闭环逻辑来看，地方政府对于土地财政或者叫土地金融的痴迷，是合情合理的。因为只有这一部分的收益，相对于债务偿还，才是完全自主可控，且相互匹配。
基于上述简单的逻辑，对于城投债务可以有一个推论：城投债务承担主体与资产创造收益获得主体的不匹配，导致城投债务利息率与自身资产收益率之间的严重错配。但是如果从全口径去测算城投债务所创造资产的实际收益水平与城投债务利率之间的相对关系，那么这就是一个宏观问题了。宏观层面，一个国家的宏观利率水平取决于该国全社会资本回报率水平。如果利率水平显著高于资本回报率，则意味着债务庞氏化或未来发生恶性通胀（可能表现为资产价格泡沫化而非高CPI）的概率加大。那么，在城投层面的逻辑是同样如此。在考虑外部性的基础上，如果一个地区的融资成本始终高于地区宏观经济产出（GDP）的增速，那么必然就是一个庞氏，因为地方政府没有办法决定资产价格。第一个结论就是城投资产收益率显著低于债务成本，那么推论就是城投债务就是庞氏化的债务。庞氏债务没有任何研究的价值。但至少目前公开数据是不支持其庞氏论断的。考虑到疫情对经济影响，我们用5年、8年和10年的数据来比较，即：各省经济平均增速与同期该省加权城投债券融资成本比较，只有东三省的经济增速是低于其债券成本（银行融资成本肯定是低于债券融资成本的）。第二个结论就是：即城投债务在宏观经济的计量中，在总体上能够创造价值。而如果认同这部分债务仍然可以创造价值，那么债务本身就至少应该被维系，而维系债务的关键问题就是流动性。（如果债务不能创造价值，那么流动性本身就是一个伪命题）。
二、遵义的借新还旧为什么滚不下去了？
这个问题其实用两组数据就可以解释。
第一组数据就是债务总量与结构。
年前常被自媒体提及的数字：“66”万亿的城投债务，这个数值准确吗？66万亿的出处，应该是企业预警通（白嫖三年的免费广告）的[2022年城投平台大全.xlsx],里面披露的所有发债企业的2021年末有息债务总计是66.6257万亿，但实际上，还有大量未发债城投的债务没有被统计。在这66万亿的债务中，城投债余额约为16.5万亿，约占整个发债城投债务中的1/4；银行信贷44.5万亿，才是真正的大头。如果再加上只有信贷融资的非发债企业，银行对于城投的信贷远不止这个数字。所以，在这个债务结构下，城投借新还旧的能力取决于所在区域内新增信贷的投放能力，而非通过资本市场实现跨区域资金融通的融资能力。那么，用第二组数据就能解释为什么遵义所在的贵州，会被作为“债务展期”的示范区。其核心原因是：
区域新增信贷的能力受到了能力限制。（同时，我觉得这组很贱的数据，是一个比较有用的信用风险观察指标。就当做兔年礼物。）
2022年末，一共有八个省的贷款余额高于存款余额，也就意味着这八个地方的存贷比是超过1的（为了在绝对体量上，更好的与债务规模匹配，我没有用存贷比，而是用存贷差）。存贷比已经不再作为银行监管的指标。但是存贷比很大程度上还是可以反映地区金融资源与地区金融风险，地区过高的存贷比意味着地区信贷资金不足，信贷投放自主权弱，大概率需要总行进行资金调拨。更重要的是，这也意味着地方政府协调本地银行滚续城投债务问题的能力，大幅度下降。所以，单纯依靠地方金融资源和政府协调，已经很难维系原有的借新还旧，必须更高级别的资源协调。如果仔细看看这八个省，除福建外（数据诡异，我也没想明白，可能与闽系地产的信贷有关），都是曾经或现在的城投网红。而在这其中，贵州只不过是最离谱的那个而已。贵州存贷差首次转负是2019年9月，之后一发不可收拾。广西、云南的转负首次出现于20年9月和21年2月，天津则更早在2017年就已转负。这几个时间点和区域利差之间的关系，可以研究一下。那么，其余几个出现贷差的地区，会不会步贵州后尘，陆续开始展期呢？其实，在逻辑上讲，有一个因果推断的基础逻辑经常被倒置。贵州展期并不是因为有了2号文，而恰恰是因为出了问题才会有2号文，才会展期。展期只是解决问题的一种办法。三、利率是解决债务问题的核心。展期与借新还旧的差异，在于降息。
从信用创造价值的过程，其实就可以推导债务问题无外乎两种形态：
1、资产负债期限错配的流动性问题；
2、资产利润率和负债利息率倒挂造成的偿付能力问题。
不论展期还是借新还旧，实际能解决仅仅流动性错配的问题。
如果展期+降息之后，债务成本依然高于ROA，那么债务问题实质上依然无法被解决。所以贵州这一次的展期背后的核心逻辑在于：
借新还旧是无法实现的降息，而展期必然伴随降息。
两种看似形式相似，但结果之所以会造成降息的不同结果，实际上可以理解为资金方承受的风险大小与交易成本。
借新还旧的实质就是寻找新的资金承接原有债务并承担原始债务的信用风险，因此新资金必然会要求更高的风险补偿（如果是同一机构资金借新还旧其实质就展期近似）；而债务展期实质是原有资金方降低本金损失的可能性，所以可以理解为利息的降低是对本金回收率的一种提升。而借新与展旧这种变化过程中，利率的不同变化方向可以理解为一种风险转移机制下的交易成本。
城投债券作为整个债务的一个组成部分，他的特殊性和刚兑“信仰”到底意味着什么，我们需要用宏大的叙事体系和简单的逻辑推导来完成。在宏大的体系中，我们可以简单的得出一个结论，国内面临的最大的金融与经济问题就是：
日益下降的资产回报率与居高不下的债务融资成本的矛盾。前者是在宏观层面是不可逆的，但是在结构层面或者说资源分配层面，是可以调整的。而对于城投，一个不可否认的事实就是：城投债务对应的资产，其收益率与日俱减。所以，单就城投而言，其核心矛盾在于与日俱下的价值创造能力和居高不下的融资成本。而为了改变高企的融资成本，近几年中国各类利率市场的割裂，正在被加速消除。过去五年非标的刚兑被完全打破，所有标准化产品也都基本完成净值化改造。而在这些所有影响利率下行的要素中，唯一还没有被消除的，就只有“城投债高票息的刚兑”这一个了。在这里，如果我们认同城投债务还在创造价值，那么它就不应该消灭；如果不认同，那么庞氏本质上是没有研究价值的。如果认同其价值，当前最重要的就不是城投债刚兑与否，而是其高成本是否可以降低。因此，如何在不破刚兑的情况下，降低债券利率，才是最重要的。信贷展期会不会是一个其中的办法，这恐怕取决于贵州后续实际成本的变化。如果信贷作为债券劣后这一属性坐实，债券利率会不会被重新定价，是值得观察的。监管不管不论是从严审核内债，还是外债审核收紧，其实质不是要消除城投债市场，而是让城投债回归到一个合理的利率水平。基于此，未来城投债市场的一个重要路径就是：一级市场的高票息债券越来越低，二级市场的价格会向一级价格回归。而诸如通过JGH、一二级价差这些其他补足收益的方式，其本质就是维系庞氏的短期方法。