茅台2023年半年度财报的小思考
2023年上半年疫情消退，但经济却难言乐观。根据国家统计局发布数据，2023年1-6月，全国规模以上工业企业利润同比下降16.8%，而茅台同期营业收入及归属于上市公司股东净利润同比增长均为20.76%。好公司总是惊喜不断。
翻开茅台2023年上半年财报，几个关注点如下：
Part1收入高速增长
截至2023年6月30日，A股总市值排名前三名分别是茅台、工商银行、中石油，茅台无疑是个大块头。俗话说“树长不到天上去”，但是茅台非但没有看到减速的迹象，还呈现出加速增长的态势。
2023年上半年茅台营业收入增长20.76%，5年来首次突破20%。
其中茅台酒收入同比增长18.64%，系列酒收入同比增长32.58%。
根据公式“收入＝单价＊销量”，收入的变化主要受销售单价和销售量影响。
1单价方面
2023年上半年茅台酒及系列酒出厂价没有变化，收入的增长与单价的直接提升无关。
自2018年1月1日茅台酒出厂价提至969元／瓶，零售指导价提至1499元／瓶以来，至今5年半价格没有变化。但是随着时间的拉长，茅台酒提价的概率越来越高，未来快速增长潜力也越来越大。
2销量方面
半年报没有披露具体销售数字，但是茅台酒和系列酒的可售商品酒数量，受以前年度基酒生产量影响，可销量可以大致估测。
茅台酒
茅台酒基酒储存5年后包装为商品酒出售，当年可供销售的茅台商品酒，大约是四五年前生产基酒的75%－85%。
根据上表，茅台酒2023年可售商品酒主要受2019年产量影响，2018-2019年实际产量变动不大，那么2023年可售商品酒数量变动应该也不会太大。即使管理层根据市场情况调节商品酒投放量，推测全年新增数量也只会在1500吨－2000吨之间，分摊到上半年就更少了。
系列酒
系列酒基酒储存2年后包装为商品酒出售。
根据上表，系列酒2023年可售商品酒数量受2021年基酒产量影响，由于2021年基酒产量较2020年增长13%，因此2023年系列酒的可售商品酒数量会有一个较为明显的增长。
3财报披露原因
财报中披露的营业收入变动原因主要是本期销量增加、销售渠道及产品结构变化。
分析推测如下：
1、销量增加。茅台酒销售数量的小幅增长，以及系列酒超过10%以上的销量增长。
2、销售渠道变化。主要是茅台酒大力发展直销渠道，推动i茅台等数字营销，间接提高销售单价。
3、产品结构变化。茅台酒通过推出生肖酒、"二十四节气"系列新产品 、100毫升小包装来间接提高售价；系列酒则通过大力推动茅台1935大单品产销占比来提升平均售价。
Part2直销渠道收入占比持续扩大
1直销渠道收入快速增长
茅台直销渠道收入自2020年开始，连年高速增长，自2019年中的16亿元增长到本年半年度314亿元，5年时间增长近20倍；相对于直销收入的突飞猛进，批发代理收入绝对值则保持稳定，5年的时间几乎没有变化。2019年6月直销收入占比为4.06%，2023年6月占比已提升为45.3%。
5年来，茅台酒产销量增加带来的增量，以及茅台酒经销商减少带来的茅台酒份额调整，主要补充进入了直销渠道。批发渠道收入能够保持稳定，部分得益于系列酒收入的增长。
茅台酒出厂价969元，零售指导价1499元，直销渠道收入的增加间接提高了产品销售单价。
2快速增长还会持续吗？
那么接下来，直销收入占比还会继续快速增长，直至完全碾压批发代理收入吗？我认为并不容易。
根据茅台半年报披露，直销渠道指自营渠道和"i 茅台"等数字营销平台渠道，批发代理渠道指社会经销商、商超、电商等渠道。
另据"茅台时空"数据，截至目前，全国茅台自营店共有42家，自营渠道应该是指这42家茅台自营店的零售业务及团购业务。
截至2023年6月，茅台直销渠道收入314亿元，扣除"i 茅台"收入93亿元，属于自营渠道的收入约为221亿元。这221亿元到底销售给了谁？
500ml53%vol飞天茅台酒自营渠道的销售价格，应该是按照市场零售指导价1499元执行。然而目前阶段，很少听到普通消费者在茅台自营店以1499元买到500ml53%vol飞天茅台酒，也未听到黄牛针对自营店的大规模倒买倒卖现象。
市场上经销商渠道的茅台酒零售价依然在2500-3000元区间，直销渠道销售收入的增加并未改变公开市场的零售价格。推测自营渠道更多应该是以团购的形式直接销售给企业客户。
如果茅台公司持续快速提高直销渠道收入占比，意味着自营渠道茅台酒的销售数量将持续增加，势必会打破目前茅台酒市场价格平衡，进而影响经销商利益，引起经销商反弹。
3茅台公司与经销商的合作与博弈
茅台的很多经销商是在困难时期同茅台共同难关，一起携手走过来的。这些经销商经营多年，手中握有客户资源、资金资源、地域资源等，从过去和未来看，都是茅台重要的销售渠道。
茅台酒虽然处于强势地位，但是系列酒的销售，还是需要经销商的大力配合，维持良好的厂商关系，有利于未来茅台公司的整体发展。
还有些经销商，关系盘根错节，要想撼动其利益并非易事。茅台公司2018-2021年共削减茅台酒经销商654个。到了2022-2023，茅台酒经销商已经趋于稳定，很难大规模削减了。
茅台大力发展直销渠道，主要的目的是掌握市场价格控制权，破除经销商的渠道"霸权"，防止市场价格过度炒作、囤货居奇，进而威胁到茅台的正常经营和价格稳定。要实现这个目的，必然涉及和经销商的合作与博弈。
4寻找最佳平衡点
若想彻底解决销售渠道分配问题，还是要让茅台酒目前的双轨制价格实现市场化，缩小茅台酒出厂价与市场零售价的差异，合理控制经销商利润。但是，近6年来，茅台酒想提高一下969元的出厂价都无法实现，要彻底实现茅台酒价格市场化谈何容易。
在2023年6月举办的2022年年度股东大会上，丁董事长表示："目前，贵州茅台有六大类渠道，分别是自营、团购、电商、商超、社会经销商以及i茅台。要从'生态'的角度来研究渠道问题，各个渠道之间应维持在一个最佳的平衡点，使得不同渠道的价值都得到充分发挥，让各渠道抵御风险和创造价值的能力都实现最大化。"
综上，在目前的价格体制下，直销渠道的收入占比并不能无限扩大，更现实的做法，还是丁董所说，找到各个渠道之间的平衡点，这也意味着直销渠道收入在达到一定比率后（比如50%），增速将会放缓。
Part3“i茅台”销售规模稳步增长
2023年上半年"i茅台"电商平台实现销售收入93.39亿元，在直销渠道收入中占比约30%，收入同比增长111.45%，环比增长25%，平台运营良好。
截至2023年6月末，"i茅台"累计注册用户突破4200万人。
在"i茅台"喜人数据的背后，也应该注意到一些隐忧。
12季度销售数据下降
"i茅台"APP去年2季度上线，如果把收入按照季度打开，会发现2023年2季度数据中规中矩，甚至比1季度数据还下降了约10%，这其中有茅台公司控制投放的原因，有季节的影响，同时也反映了市场的实际销售情况。
2与经销商的平衡
自从“i茅台”APP上线以来，核心产品500ml53%vol飞天茅台酒并未在平台上销售，原因应该还是考虑与经销商之间的平衡，防范黄牛炒作，维持价格稳定等。至于未来是否上线500ml53%vol飞天茅台酒，取决于公司的销售平衡战略设计。
3产品结构的增长空间
目前“i茅台”APP主要产品包括53度茅台酒（珍品茅台、年份茅台（兔年）、100ml53%vol飞天茅台酒）、低度茅台酒（500ml43%vol飞天茅台酒、43%vol喜宴）、茅台系列酒（茅台1935、金王子、紫迎宾）。
珍品茅台、年份茅台和茅台1935通过申购抽签方式购买，其余产品通过云购方式线上购买，其中100ml飞天是定量投放、限时抢购。
1、茅台1935。茅台1935作为系列酒的大单品，是茅台重点培育的产品，其在“i茅台”平台的投放量和销售额，要视其未来整体发展状况决定，还有待持续观察。
2、100ml53%vol飞天茅台酒。100ml飞天更多的使用功能是品鉴，无论是在宴请还是收藏功能上，都与500ml飞天无法比拟。2023年8月10日，i茅台对100ml飞天的投放规则进行了调整，根据不同城市的参与人数来决定城市投放量，这也说明部分地区对100ml飞天的需求量在下降。
3、其他产品。其他产品要么销售数量相对较少，要么和其他平台价格相差不大，对整体销售额影响较小。
由此推断，在未来2-3年内，i茅台更可能保持稳健增长状态，出现持续爆炸式快速增长的概率较小。
Part4茅台财务公司收入不及预期
茅台财务公司2023年上半年的利息收入14亿元，比上年同期18亿元下降了23%，且低于前期预估数。
本期财务公司利息收入减少的主要原因是生息类资产大幅减少所致。存放同业款项比年初减少304亿元，加上减少的可随时支取超额准备金19亿元，以及减少的22亿元贷款（其中对茅台集团减少35亿元），上半年上述生息类资产共减少约345亿元。按照平均约2.5%左右的利率，半年度共减少利息收入4.3亿元左右。
减少的现金及类现金资产等流向了哪里呢？母公司合并报表上半年净利润373亿元，向股东分红325亿元，新赚的钱基本都用于分红了。财务公司存放同业减少的钱，一部分做了内部重分配：买了55亿元的国债逆回购，买了2亿元的交易性金融资产，买了10亿元的财政部发行国债等；另一部分返还母公司后，139亿元转存进了银行存款，其余用作日常经营开支了。
用于购买国债逆回购等的重分配款项，收益和风险水平与存放同业相差不大，这么调剂可能是在经济下滑时，照顾不同方面的需要；139亿元转进母公司的银行存款，这个值得点赞，留在财务公司赚取的利息收入还有49%属于少数股东，转进母公司银行存款取得的利息收入则都属于上市公司股东。
鉴于以上情况，预计本年度财务公司利息收入会与上年度利息收入34.54亿元持平或者略有降低。
Part5合同负债大幅减少
合同负债减少的原因有两个，一是经销商提前打款意愿减弱，另一个就是茅台公司主动控制经销商提前打款。在目前53度飞天茅台酒出厂价969元／瓶，市场零售价2500-3000元／瓶的情况下，经销商不愿意主动打款的可能性很低。老唐认为有可能是茅台公司酝酿提价，因此主动控制经销商提前打款。
希望茅台公司管理层充分发挥智慧，排除万难，使茅台酒价格能够遵循市场供需规律，避免国有资产损失
《终》