李常青，曾敏，陈泽艺 | 大股东会支持上市公司吗？

点击蓝字关注我们

大股东会支持上市公司吗？

——基于大股东股权质押的视角

作者简介

李常青，安徽太湖人，厦门大学管理学院教授、博士生导师，管理学（会计学）博士，中国注册会计师，教育部新世纪优秀人才，厦门市拔尖人才，厦门大学EMBA教育中心主任，中国学术影响力50强会计学者，福建省管理教育研究会副会长，上海证券交易所博士后工作站指导导师。主要从事会计与公司理财领域的教学研究工作。在Applied Economics Letters（SSCI）、《经济研究》、《管理世界》、《金融研究》等刊物发表学术论文百余篇，公开出版著作（含合作）7部，主持过国家自然科学基金、教育部人文社科重点研究基地重大项目、中-加大学产业合作基金、上海证券交易所联合研究计划等十余项科研项目，曾荣获国家优秀教学成果奖、全国MBA教育管理突出贡献奖、全国首届百篇优秀案例奖、中国会计学会优秀论文奖、福建省社会科学优秀成果奖等奖励。

曾敏，厦门大学财务管理与会计研究院博士研究生。

陈泽艺，广东金融学院副教授，管理学博士。

摘要：既有研究发现大股东除扮演“监督”和“掏空”角色外，还会对公司进行积极的“支持”，但针对后者的实证研究可能面临度量误差问题。利用股权质押的特殊性质，采用大股东质押私人股权后借款给上市公司的子样本，可有效缓解上述内生性问题。研究发现：大股东有强烈的动机支持处于融资困境且与自身利益密切相关的公司。支持行为具有显著正向的市场反应，并有效提升了上市公司的价值。其作用机制系支持行为缓解了公司资金营运压力，减少了应付账款和降低了现金-现金流敏感性；对外传递了信号效应，降低了公司债务融资成本和扩大了公司债务融资规模。此外，支持行为对于公司价值的正向影响具有长期持续性。

关键词：股权质押；大股东；支持行为；公司价值

一、引言

控股股东的角色一直是财务学领域研究的热点问题。一方面，在股权分散结构下，缺乏监督的管理者有动机谋求自身利益最大化，大股东作为有效的治理机制，有动机和能力抑制管理者的自利行为，发挥“监督”效应，从而有效解决所有者和管理者之间的第一类代理问题。但与此同时，在股权集中情形下，大股东也可能利用控制权寻求私利，以牺牲中小股东利益为代价，对上市公司进行“掏空”，由此带来大股东与小股东之间的第二类代理问题。

就中国的实际情况而言，中国上市公司的股权结构高度集中，是典型的以大股东为主的所有权结构国家。围绕大股东角色，近十年来研究中国问题的学者们绝大部分站在小股东这边，对于大股东“掏空”企业的动机、方式和经济后果进行了大量研究。然而，另一个不可忽略的事实是，鉴于A股上市资格的稀缺性，上市公司是大股东的重要优质资源，他们有强烈的动机把上市公司经营好，从而获取源源不断的资本利得，而非简单地进行掏空。试想如果大股东对于企业价值而言真的毫无益处，理性的投资者怎么会心甘情愿为此买单？为什么除英美法系国家外，在世界范围内（包括中国），股权集中才是最典型的组织形式？存在即是合理的，大股东的设立对于企业是有积极意义的。2003年，Friedman等首次提出了大股东“支持”（Propping）的概念。他们认为，除了监督和掏空外，大股东还可能扮演支持的角色，在一定的条件下会使用他们的私人资金来支持上市公司。这解释了新兴市场国家虽然制度不够完善，但经济却增长迅速这一现象。类似的研究还有Allen等、Wong，他们均肯定了大股东在企业发展中的重要作用，认为大股东的关系和声誉作为法制金融发展环境弱的替代机制，解释了中国经济成长之谜。

目前，有关中国上市公司大股东支持行为的研究还非常少。仅有的几篇文献大多是着眼于某一行为的两面性，分析交易行为本身是属于“掏空”还是“支持”，除连燕玲等的研究外，尚未有其他文献对大股东“支持”行为的动机、经济后果、作用机制做过全面综合的分析。基于该问题的重要性及普适性，本文将以中国上市公司大股东的支持行为为研究对象，分析如下问题：大股东出于什么动机支持上市公司？支持行为能提高上市公司价值吗？提高价值的作用机制是什么？

本文利用中国A股上市公司数据，从关联借贷的视角对上述问题进行分析。此前，Jian和Wong将异常关联销售作为支持的代理变量，但正如Peng等所指出的，所有的关联交易都有可能被用作掏空或者支持，如果简单地将某一类交易视作支持行为，就有可能面临度量误差。以关联借贷为例，如果大股东将资金高息出借给上市公司，这不仅不是一种支持行为，还可能成为一种掏空方式。然而，研究的难点在于外界无法得知关联借贷的具体细节，比如借款金额、利息、期限等，哪怕是手工查阅公告也未必有所得，公司往往会以借款期限不超过XX年，利率不超过XX或者利率按照母公司（大股东）获得资金的成本等来模糊表述。因此，本文将样本缩小为大股东将质押股权所获取到的资金出借给上市公司。如此考虑基于以下两点原因：一是质押股权对于出质人而言存在一定的风险，具体表现在当股票价格下跌，履约保障倍数不足时，出质人会被质权人要求追加保证金。若不能及时补上保证金，所质押股票很可能被强制平仓，欧浦智网（002711）、和佳股份（300273）、未名药业（002581）等均出现过股东质押股票被强制平仓的情况。控股股东所质押的股票一旦被强制平仓，那么他们将面临控制权转移的风险。二是股权质押贷款不属于低息贷款的范畴，质押本身就需要付出不低的资金成本，大股东不太可能由此获取资金再高息转贷给上市公司套取利差，这不符合正常的商业逻辑。因此，在控股股东自身并没有太多资金的情况下，愿意将私人股权进行质押，冒着控制权转移的风险，将所获资金出借给上市公司，这种行为在很大程度上可以排除掏空的可能性，被视为一种重要的支持手段。

本文研究结果显示，大股东更有动机支持处于融资困境且与自身密切相关的企业，具体表现在盈利能力弱、杠杆率高、所在地区金融发展环境弱、大股东持股比例高的公司更有可能获得大股东的股权质押支持。股权质押支持具有显著正向的市场反应，且实实在在提升了上市公司的绩效。具体的作用机制系支持行为缓解了公司资金营运压力，减少了应付账款和降低了现金-现金流敏感性；此外，支持行为还对外传递了信号效应，降低了公司的债务融资成本和扩大了公司的债务融资规模。进一步的研究表明，支持行为对于公司价值的正向影响在长期并没有出现反转，尤其是对于盈利能力差、杠杆率高、现金流低、性质为民营等处于融资困境的公司而言，支持行为对于公司价值的长期影响更为显著。

本文研究结果与Jian和Wong一样，都证明了大股东会在必要的时候对上市公司提供支持，为Friedman等的理论提供了经验证据，并具有以下边际贡献：首先，本研究利用股权质押的特殊性质，采用大股东质押私人股权后借款给上市公司的子样本，对大股东支持行为进行了准确的度量，解决了目前这一领域文献可能存在的度量误差的问题。其次，本文对大股东的支持行为进行了较为全面的研究，探究了大股东支持上市公司的动机、经济后果以及可能的作用机制。此外，本研究还探索了股权质押的积极一面。股权质押是当前资本市场非常普遍的现象，但人们对其认知还不够充分，绝大部分研究认为股权质押是负面事物。本文经文献梳理提出股权质押只有在股价暴跌至临近平仓线时才会对公司产生不利影响，而在日常经营中，股权质押作为一种融资手段也存在积极的一面，这与Singh，Li等的发现是一致的，但本文为后者提供了更为深入的作用机制解释。最后，本文在实践上可为进一步完善股权质押制度、推动发展中国家融资制度构建等提供重要的参考价值。

二、文献回顾与研究假设

股权质押是资本市场非常普遍的一个现象。既有研究多数认为股权质押行为损害公司价值，这主要基于如下视角：一是出于维护股价而进行的盈余管理等行为，二是控制权和现金流量权分离导致的掏空。股价维护方面，金融机构在办理股权质押业务之后，为确保履约保障倍数，需要对股票价格进行实时监控。一旦股价跌破警戒线，即要求出质人增加保证金或者其他抵押物，如果跌破平仓线，更会对质押的股票进行强制平仓。因此，出质人为维护股价，有动机进行盈余管理，操纵信息披露，从而加剧股价崩盘风险，损害公司价值。但另一种可能的情况是，大股东为了获得更低的融资成本和反复质押的机会，在质押之后有动机努力经营、减少盈余管理和掏空。谢德仁等就得出与Dou等完全相反的结论，他们认为股权质押降低了股价崩盘风险。此外，Li等发现股权质押与股价崩盘风险无显著关系。这些研究结论看似大相径庭，仔细分析便能发现可能的原因在于，只有当股价暴跌至临近平仓线时，公司才会采取一些极端的措施以维护股价。而在正常情况下，股权质押也仅仅是一种融资手段，不会对公司价值产生不利影响，有研究甚至认为股权质押对公司价值存在积极影响。由此，股权质押对于股价崩盘风险和公司价值的影响不可一概而论。另一个是出于两权分离的考虑，学者们认为大股东在质押股票获取现金的同时，仍然保留这部分股票的投票权，因此一定程度上加剧了现金流量权与控制权的分离，进而有可能加大他们掏空的动机，从而损害公司价值。事实上，大股东的两权分离大概率上是暂时的，只要大股东如期还本付息，或者更极端一点的情况，只要大股东尚未破产，借来的资金终归是要归还的，如此“股权质押—加剧两权分离—加大掏空”这条逻辑线并不完全成立。至于实证研究上股权质押与加剧掏空之间的显著正相关结果，笔者认为有可能源于遗漏变量所带来的内生性问题。具体而言，股权质押是大股东财务困境的一个代理变量，是因为大股东缺钱，故而他们质押自己的股份获取资金，还是因为大股东缺钱，所以他们有掏空上市公司的动机。由此，本文推断，大股东股权质押与掏空之间遗漏了大股东面临财务困境这一变量，实证结果呈现的并非真正的因果关系。此外，部分国际期刊上的研究结论是基于台湾地区的数据而得出的，其研究对象为董事及经理人的股票质押，而本文着眼于控股股东的股权质押，这两者之间存在显著的区别：董事、经理人的股权质押更有可能是基于私人目的的个人贷款，而控股股东作为公司价值的最大受益者，对上市公司有可能提供公司贷款的帮助。综上所述，在排除了股权质押与公司价值直接的负相关关系后，结合引言中所分析的，在控股股东自身没有太多资金的情况下，冒着控制权转移的风险对私人股权进行质押，并将所获资金出借给上市公司，这种行为很大程度上可以视为一种重要的支持手段。

（一）大股东股权质押支持的动机

大股东的支持行为不会是一种常态。作为一个独立和理性的个体或机构，大股东不可能无条件地支持自己只占有一定比例股份的公司。对大股东而言，无论是掏空还是支持都是出于自身利益最大化的考虑，只是在不同的情境下，他们会权衡利弊，作出掏空或支持的不同选择。

公司的稳定发展离不开资金的流通，而中国企业普遍面临不同程度的融资约束。由于中国的利率受到管制，银行无法通过收取更高利率来进行风险补偿，转而要求债务人提供更多的抵押物以管控风险，所以是否有抵押物成为公司能否获得银行贷款的主要障碍。正常经营的企业尚且如此，当公司遭遇困境时，信息环境更差，外部融资只会更加困难。具体而言，当企业的盈利能力不佳或者杠杆率偏高时，往往伴随着债务违约的高风险，银行由此不愿对他们发放贷款。大股东作为内部人和公司良性发展的最大受益者，此时会有强烈的动机支持公司，甚至愿意通过质押自己的股票以帮助公司恢复正常运营。至于银行为什么不愿意贷款给融资困难的公司，但却接受其股权作为质押物发放贷款给大股东，可能的原因在于：一是受限于利率管制，银行在发放贷款时在很大程度上是通过抵押物的要求来实现风险控制和风险补偿。受益于良好的流动性以及明确的估值，股票成为备受青睐的抵押物。此外，由于中国特殊的证券公开发行制度，对于已经成功上市的公司而言，哪怕是经营不善也具备潜在的“壳价值”，这道“防火墙”在很大程度上保障了股份的价值。二是在极端情况下，若上市公司破产，同时大股东也发生贷款违约，银行除了可以进行正常的债务追偿外，较之完全没有股权抵押物而言，在公司的债务重组、破产清算等过程中可以凭借接手该公司的股份享有更多的话语权，由此更有可能维护自身的权益。

在股权结构层面上，大股东在公司利润最大化上享有普遍利益。随着大股东持股比例的上升，基于单个公司的剩余价值索取权就越大，其利益就与上市公司越发一致，由此也越有动机支持上市公司。

外部环境方面，区域金融发展程度对信贷资源的可获得性有很大影响。在不发达的金融体系下，评估企业及管理者的难度高，信息不对称程度大，公司更难获取信贷资源，此时更需要大股东的额外支持。因此，本文提出：

假设H1a：其他条件一定的情况下，大股东更有动机支持盈利能力弱、杠杆率高的公司。

假设H1b：其他条件一定的情况下，大股东更有动机支持自身持股比例高的公司。

假设H1c：其他条件一定的情况下，大股东更有动机支持所在地区金融发展程度弱的公司。

（二）大股东股权质押支持与公司价值

大股东将私人股权质押获取的资金投入公司中，用于支持其发展，这对上市公司无疑是一个强有力的好消息。资金之于企业，正如血液之于人类，离开平稳的现金流，公司的正常高效运转便无从谈起。在现实世界中，一些有获利前景的企业由于现金流不足而突然宣布破产或被迫卖出的事件时有发生，如美国的零售巨头Neiman Marcus、租车公司Hertz、国内的东方园林（002310）、ofo共享单车、熊猫直播等。由此，保持最底线的现金持有，维持生存，继而再谈发展成为企业家们的共识。早在1936年，Keynes就指出融资约束会引发公司现金持有的交易性需求，即企业通常保持一定的现金以避免突发状况带来的不利影响。近年来学者们进一步提出，面临融资约束的公司由于难以从外部获取资金，从而显示出非常强烈的现金-现金流敏感性，即经营活动产生的现金流，很大程度上会被留存在公司当作现金储备以防不时之需。Riddick和Whited将这种行为描述为公司的“储蓄倾向”（Propensity to Save）。众所周知，资本的要义在于投入发展再生产，如此这般以现金形式留存，恐怕只是公司的无奈之举。所以，大股东的私人资金支持，对于融资困境企业的生产营运、发展壮大无疑是雪中送炭，绝渡逢舟。

更进一步地，支持资金不仅直接补充了公司的现金流，有助于维持公司的正常高效运转，还可能对内对外产生信号效应。对内而言，在公司遇到融资困境时，大股东给予公司实实在在的资金支持，这种身先士卒的行为，很可能提振员工士气，公司上下团结一致，共渡难关。对外而言，大股东借款给上市公司，显示了其对公司未来发展的信心，传递给外界一个积极的信号，有助于缓解公司与外界的信息不对称程度，进而帮助公司获取更多的外部融资。如此物质层面和精神层面双管齐下，大概率会带来上市公司的业绩提升。因此，本文提出：

假设H2：大股东股权质押支持行为有助于提升公司价值。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2007—2016年间中国沪深两市A股上市公司作为初始研究样本，由于需要考察支持行为对公司未来三年长期价值的影响，故样本截至2016年。为确保样本的有效性，本文对数据进行了如下处理：（1）剔除金融保险业上市公司样本；（2）剔除变量数据缺失的公司样本；（3）为了控制极端值对回归结果的影响，对连续变量进行上下1%的缩尾处理。股权质押支持数据来自国泰安CSMAR数据库并手工整理后得到，其他财务数据亦来自国泰安CSMAR数据库。本文首先对样本进行了同一行业，规模±10%，杠杆率±10%范围内的配对，在剔除没有成功配对的样本后，最终得到440个大股东支持样本，2580个对照样本，累计3020个观测值（公司-年度）。

（二）模型构建与变量定义

（1）大股东股权质押支持的动机

本文采用多元Logit模型检验假设1a、假设1b、假设1c，回归方程如下：

其中，被解释变量为大股东股权质押支持Propping，如果大股东股权质押所获取的资金通过借款方式投入上市公司，则Propping取值为1，反之，如果大股东存在股权质押行为但资金并未用于上市公司，则取值为0。具体而言，大股东股权质押后三个月内，上市公司如果获得大股东提供的借款，则视作存在大股东股权质押支持行为。解释变量包括公司盈利能力、杠杆率、第一大股东持股比例、地区金融发展程度。为避免互为因果的内生性问题，本文对盈利能力和杠杆率进行了滞后一期的处理。同时，本文还加入公司规模、现金流水平、企业性质、上市年限、独董比例、两职合一、经行业调整的股票回报率、风险值BETA等控制变量，最后模型控制了年度和行业哑变量。

（2）股权质押支持与公司价值

继而，本文采用多元回归模型考察支持行为对于公司价值的影响，方程如下：

其中，被解释变量为企业的TobinQ，解释变量为大股东股权质押支持Propping，控制变量包括公司规模、杠杆率、盈利能力、现金流情况、第一大股东持股比例、企业性质、企业年龄、两权分离、独董比例、经行业调整的股票回报率、风险值BETA等。此外，模型还控制了年度和行业哑变量。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

各主要变量的描述性统计结果如表1所示。大股东支持（Propping）的均值为0.15，说明样本中15%的公司获得了大股东的支持，其他数据基本与主流文献相符，但杠杆率均值较高，而ROA均值偏低，可能的原因在于获得大股东股权质押支持的公司杠杆率普遍较高，而收益情况较差，所以使得整体样本均值与普通研究有一定差异，这点在表2中也可看出。表2按照大股东质押之后是否将获得的资金用于支持上市公司（Propping）进行分组差异检验，结果显示受到大股东支持公司的盈利能力（ROA）显著低于没有受到支持的公司，而杠杆率（Lev）则显著高于没有受到支持的公司。此外，受到支持的公司大股东持股比例（First）更高，所在区域金融发展环境（Env-Fin）更差，且上述差异大多在1%水平下显著。综合看来，获得大股东股权质押资金支持的上市公司较之未获得大股东质押资金支持的公司而言，盈利能力更差，杠杆率更高，大股东持股比例更高，所在地区金融发展程度更弱，以上结论初步支持了本文的假设1。

（二）大股东股权质押支持的动机

表2的单变量检验结果与本文的假设一致，本节将进一步检验这些结果是否在多元回归中依然成立。

表3列1—3显示，公司财务层面上，盈利能力弱的公司更有可能获得大股东的股权质押资金支持；股权结构上，第一大股东持股比例高的公司更有可能获得支持；外部环境上，所在地区金融发展程度弱的公司更有可能获得支持。列4结果显示，在加入控制变量后，盈利能力、第一大股东持股比例、外部金融发展环境等几个变量的系数方向仍然与预期相符，且保持1%水平下显著；但杠杆率变量系数并不显著，可能的解释是回归中的样本经过杠杆率±10%的匹配，故而观测值之间在这一维度上的差异并不大，导致结果显著性不高。在后续稳健性检验中，本文将采用未配对过的全样本进行重新验证。总体而言，表3的结果显示盈利能力更差、第一大股东持股比例更高、外部金融发展环境更弱的公司更有可能获得控股股东的支持。至此，本文的假设1a、1b、1c得到验证。

（三）大股东股权质押支持与公司价值

本文继而考察股权质押支持对上市公司价值的影响。首先检验借款公告的累计异常收益情况，结果见表4。表4显示，在（0, 1）（0, 2）（-1, 1）时间窗口中，借款公告都获得了显著正向的市场反应，异常收益高达1%以上，且至少在5%水平下显著，这说明市场非常认可大股东的支持行为，给予了积极反应。（-2, 2）时间窗口累计异常收益率也为正，但没有显著性。可能的原因是，大股东支持的公司往往处于融资困境，在支持消息发布以前，公司股价通常处于相对下行的状态，由此抵消了公告发布后上涨的幅度，整体没有展示出正向的异常收益。总体而言，大股东的支持行为获得了积极的市场收益。

方程（2）的回归结果见表5。列（1）的OLS回归结果显示Propping的系数为正，且在1%水平下显著，表明大股东的支持行为对上市公司价值产生了正向的影响。较之大股东存在股权质押但并未把资金用来支持公司的对照样本，受到大股东支持的公司TobinQ值要高出31.4%。此外，为解决可能存在的不可观测且不随时间变化的遗漏变量问题，本文还使用个体效应模型对大股东支持与公司价值之间的关系进行检验。列（2）使用的是固定效应模型，其潜在的假设为不可观测的变量存在，并与可观测的变量相关。列（3）使用的是随机效应模型，其潜在的假设为不可观测的变量存在，但与可观测的变量不相关。列（2）和列（3）的结果显示，无论是固定效应模型还是随机效应模型，Propping的系数都为正，且至少在10%水平下显著，这表明大股东的支持行为有效提升了公司价值。由此，假设2得到验证。

进一步地，为使得结论更加稳健，更符合支持提升公司价值的底层逻辑，本文根据公司特征对大股东支持与公司价值之间的关系进行子样本检验。表6Panel A的结果显示，在盈利能力差、杠杆率高、现金流低以及民营企业中，股权质押支持的系数都为正，且大多在1%水平下显著。而Panel B的结果则显示，在盈利能力好、杠杆率低、现金流高以及国有企业中，股权质押支持的系数虽然也为正，但几乎没有显著性。这再次验证了大股东的支持对于处于融资困境公司的重要性，支持行为显著提升了这类企业的公司价值，对他们后续的生存发展起到了至关重要的作用。

（四）稳健性检验

（1）二阶段回归

为了避免以共同结果为条件的后门路径（backdoor path）样本选择性偏差问题，在研究股权质押支持行为的动机之前，首先应该考虑股权质押的影响因素。为此，本文引入Heckman两阶段方法以解决样本选择性偏差问题。参考Li等、谢德仁等的研究，本文加入无形资产、资本支出、第二大到第十大股东持有的股份比例、周股票收益的标准差等变量研究股权质押的影响因素。二阶段回归结果见表7。第二阶段的回归结果表明，在考虑了股权质押的影响因素之后，依旧是盈利能力差、第一大股东持股比例高、所在地区金融发展环境弱的企业更容易获得大股东的股权质押支持。值得一提的是，在表3中可能受制于样本匹配而不显著的杠杆率Lev系数，在全样本的二阶段回归中，呈现出1%水平下的显著性，由此假设1的结论得到再次验证。

（2）双重差分回归

本文使用多期双重差分模型（Time-varying DID）对大股东支持与公司价值之间的关系进行进一步的检验。具体而言，企业i被大股东支持当年及第二年取值为1，此前一年取值为0；未被大股东支持的企业j取值为0，由此产生“处理组”“对照组”以及“处理前”“处理后”的双重差异。结果如表8列（1）所示，Propping的系数为0.138，且在5%水平下显著，证明大股东的支持对于公司价值有显著的正向影响。

（3）变化模型（Change model）

此外，我们还借鉴Li 等的研究，使用Change model检验大股东股权质押支持行为的变化与公司价值之间的关系。具体而言，在列（2），本文采用了t-1年没有受到大股东股权质押支持公司的小样本，并定义Start Propping为虚拟变量，如果t年上市公司受到大股东的股权质押支持，则取值为1，否则取值为0，用其取代Propping变量，对方程进行重新回归。结果与前文所有的检验一样，在列（2）中Start Propping与公司价值高度正相关，且在1%水平下显著。

相应地，在列（3）中，本文采用了t-1年受到大股东股权质押支持公司的小样本，并定义Stop Propping为虚拟变量，如果t年上市公司没有受到大股东的股权质押支持，则取值为1，否则取值为0，用其取代Propping变量，对方程进行重新回归。列（3）的结果显示，Stop Propping与公司价值没有显著关系。这在一定程度上反向印证了本文的假设，大股东支持会提升公司价值。

五、进一步研究

（一）大股东股权质押支持提升公司绩效的作用机制

进一步地，本文探究股权质押支持有可能通过什么样的路径影响公司价值。如上文所述，大股东在公司处于融资困境时有更强烈的动机对其进行支持，这一类企业经由大股东支持，公司价值提升也更显著。由此，本节从缓解公司资金营运压力和对外传递信号效应两方面，对作用机制进行检验。资金营运压力方面，本文考察股权质押支持行为对于现金-现金流敏感性的缓解作用以及对应付账款的降低作用。结果见表9，列（1）的交乘项系数在1%水平下显著为负，说明大股东的支持行为有效降低了公司的现金-现金流敏感性。公司的融资约束程度得到缓解，更多的经营性现金流不再以现金形式留存，为扩大再生产提供了可能。列（2）Propping的系数在10%水平下显著为负，说明大股东的支持行为有效降低了公司的应付账款，资金营运压力有所缓解。

对外传递信号方面，本文考察大股东的支持对公司债务融资的影响。由于信息不对称的存在，大股东比外部人更了解公司的真实情况，大股东借款给上市公司，显示了其对公司未来发展的信心，将传递给外界积极信号。这有助于缓解公司与外界的信息不对称程度。与债权人信息不对称程度越小，上市公司将有望获得越多的贷款，甚至是长期贷款。同理，信息不对称程度的降低亦有助于企业以更低的成本融得资金。本文由此检验大股东股权质押支持对债务规模以及债务成本的影响。结果如表10所示，列（1）中Propping的系数为正，且在1%水平下显著，表明大股东股权质押支持行为对扩大上市公司的债务规模起到了积极作用。列（2）中Propping的系数同样为正，且在10%水平下显著，表明大股东股权质押支持行为对扩大上市公司的长期债务规模起到了积极作用。列（1）和列（2）的结论与Singh的研究发现是一致的，股权质押资金用于支持公司之后，公司的信贷规模显著增加。列（3）中Propping的系数为负，且在5%水平下显著，表明大股东股权质押支持行为对降低上市公司的债务成本起到了积极作用。

（二）大股东股权质押支持对于公司长期绩效的影响

前文我们验证了大股东的支持行为会对公司绩效产生积极影响，那么重要的问题是，这种积极作用是否可以长期持续？是否可能存在先支持、后掏空的情况？为此，我们进一步验证了大股东的支持行为对于公司长期绩效的影响，结果见表11。列（1）（2）（3）的因变量分别为支持行为发生后的第二年、第三年以及第四年TobinQ值。结果显示，Propping的系数在随后三年都为正，但显著性水平较之表5中的当年TobinQ回归系数有所下降，可能的原因在于影响公司价值的因素颇多，时间越长，噪音也就越大，继而系数失去显著性。我们进一步对于样本进行了分组检验，以TobinQ（t+3）为例，结果见表12。Panel A显示，在盈利能力差、杠杆率高、现金流低以及性质为民企的公司中，Propping系数均为正，且至少在10%水平下显著。Panel B显示，在盈利能力好、杠杆率低、现金流高以及国有企业中，Propping的系数没有显著性。综合看来，大股东的支持行为对于公司价值的影响，在随后年份中的效果不如当年那般理想，但针对那些处于融资困境中的企业，大股东的支持行对公司价值的积极影响具有长期性。退一步而言，就没有出现显著负向的结果这一角度来看，大股东的支持行为对于公司价值的影响至少可以排除短期支持、长期掏空的可能性。

六、结论和启示

本文以2007—2016年获得大股东股权质押资金支持的上市公司为样本，实证检验了大股东支持上市公司的动机、经济后果及其作用机制。研究发现，大股东有强烈的动机支持处于融资困境且与自身密切相关的企业，具体表现在大股东更倾向于支持盈利能力弱、杠杆率高、第一大股东持股比例高、所在地区金融发展环境弱的公司。这种支持具有显著正向的市场反应，且实实在在地提升了上市公司价值，其中的作用机制系支持行为缓解了公司资金营运压力，减少了应付账款和降低了现金-现金流敏感性。此外，支持行为还对外传递了信号效应，降低了公司的债务融资成本和扩大了公司的债务融资规模。进一步研究表明，支持行为对于公司价值的正向影响长期并没有出现反转，尤其是对于盈利能力差、杠杆率高、现金流低、性质为民营等处于融资困境的公司而言，支持行为对于公司价值的长期影响依然显著为正。本文还采用面板回归、二阶段回归、双重差分、change model等方法解决可能存在的遗漏变量、样本选择性偏差、互为因果等内生性问题，发现结果仍然稳健。

本文的研究具有重要的理论和现实意义。首先，本研究利用股权质押的特殊性质，采用大股东质押私人股权后借款给上市公司的子样本，解决了目前这一领域文献可能存在的度量误差的问题。其次，本文对大股东的支持行为进行了较为全面的研究，探究了大股东支持上市公司的动机、经济后果以及可能的作用机制，为大股东的支持行为提供了新的经验证据，并检验在特定情况下，大股东的存在弥补了市场的非效率，成为金融发展环境弱的替代机制。此外，本研究还探索了股权质押的积极一面，有助于投资者和监管部门更加全面、准确地看待股权质押这一资本市场的普遍现象。最后，本文为学者和政策制定者提出了一个有益的问题：在我国当前新兴加转轨的特殊经济背景下，面对公司的融资需求与金融市场发展不平衡不充分之间的矛盾，如何在有效管理风险的同时，充分调动正规金融之外的其他力量，使其成为推动经济发展的有效补充？以往人们对于大股东或多或少存在负面偏见，事实上，大股东并非天生与小股东对立，与“掏空”画上等号。作为一个理性人，他的所有行为都是多种内外因素交互作用之后的结果。同理，股权质押作为一个盘活存量资产的金融工具，也非天生的洪水猛兽。截至2016年底，有接近一半的A股上市公司大股东参与到股权质押中，在我国民营企业融资普遍困难的大背景下，可见市场对于融资渠道多样化的迫切需求。金融市场的发展任重而道远，如何在控制风险的同时，规范并引导市场快速有效发展，为实体经济提供源源不断的动力，是未来很长一段时间学者和监管部门需要共同努力的方向。

原文刊发于《厦门大学学报（哲学社会科学版）》2021年第4期《公司治理研究》，第71-84页。因篇幅问题，注释删略。

相关文章：

欢迎关注“厦大哲社版学报”微信公众号

投稿平台

https://xdxbs.xmu.edu.cn/