游家兴，伍翕婷，杨莎莉 | 从“公正”到“偏倚”的反思
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从“公正”到“偏倚”的反思
——有偏报道下媒体公司治理角色的逻辑重构
作者简介
游家兴，福建莆田人，厦门大学管理学院教授、博士生导师，厦门大学管理学院企业管理博士，北京大学光华管理学院会计系博士后，美国霍普金斯大学Carey商学院访问学者，国家“万人计划”青年拔尖人才，福建省新世纪优秀人才，福建省高层次人才，厦门大学南强青年拔尖人才，厦门大学管理学院群贤计划人才，入选福建省会计人才库。近年来已在Review of Financial Studies,Review of Finance,Auditing: A Journal of Practice and Theory,Journal of Corporate Finance,《经济研究》《经济学（季刊）》《管理科学学报》《金融研究》《统计研究》《数量经济技术经济研究》《中国工业经济》等重要学术刊物上发表论文50多篇。主要研究方向为公司财务、公司治理、资产定价。研究成果获2014 MIT Asia Conference （美国麻省理工学院亚洲年会）最佳论文奖，福建省第十届社会科学优秀成果一、二等奖，教育部高校科研优秀成果三等奖，全国统计优秀科研成果二等奖，福建省统计局科研成果二、三等奖，中国会计学会优秀论文三等奖等多项奖励。主持国家自然科学基金项目（青年与面上）、中国博士后科学基金项目（面上与特别资助）、教育部人文社科项目、福建省社会科学项目和自然科学项目、国家部委科研课题（国家税务总局与国家统计局）等多项课题。
伍翕婷，厦门大学管理学院博士研究生。
杨莎莉，国家税务总局厦门市税务局工作人员。
摘要：对于媒体公司治理角色的研究，传统文献主要基于如下假设：媒体会坚守客观立场如实报道事实。然而，在媒体高度商业化的今天，媒体并不外在于各种政治权力、现实利益和文化价值。利益纠葛对专业身份的冲击，迎合受众对理性判断的背离，道德风险与职业素养的冲突，报道失实与市场期许的落差，这些均使得媒体的公正性、客观性与真实性备受冲击。“公正”视角下媒体治理角色的传统观点值得反思，从“偏倚”视角对其公司治理作用的发挥进行重新审视，为全面认识媒体在金融市场上的角色定位和价值功效提供新的路径。而转型中的中国为深入研究媒体公司治理提供了一个理想的实验场所。未来的研究不仅需要结合中国制度背景对媒体公司治理展开进一步的分析，还需要从理论分析和实证检验两个方面关注“偏倚”视角下媒体公司治理的逻辑重构。
关键词：新闻媒体；有偏报道；公司治理
一、引言
所谓媒体有偏报道，是指媒体在报道新闻时对不同信息来源进行选择、对报道内容进行取舍、对报道方式进行权衡、对语气语调进行斟酌，从而导致报道呈现偏差和倾向性的行为。在传统的公共新闻学语境中，媒体的新闻报道理应不偏不倚，它传递信息、表述民意、体现舆情，是照射社会真实的一面镜子，扮演着社会公器的重要角色。目前，学者们对媒体在资本市场中的角色扮演已经做了大量的研究，积累了丰富的文献，在媒体的公司治理作用上达成了诸多共识：一方面，作为“第四权利”，媒体激浊扬清、正本清源，扮演着积极的舆论监督角色；另一方面，作为“传声筒”，媒体跨越藩篱、无远弗届，在强化市场信息传递机制、减少信息不对称上发挥着至关重要的作用。
需要指出的是，这些研究都潜在地认为媒体在新闻报道时会天然地秉持独立和公正的态度，为受众还原真实的事件场景。然而，在市场逻辑的浸染和商业利润的驱逐下，传统的新闻价值取向正逐渐被侵蚀，媒体在报道新闻时往往呈现偏差行为。德国多特蒙德大学政治学教授托马斯·梅耶在论及大众传媒生存法则时，一针见血地指出：“传媒不可能是中性的交流渠道，不可能只是单纯地传播信息而没有自己的任何加工。”一方面，媒体存在偏见，而这种偏见可能引致媒体对类似的新闻事件做出截然相反的裁剪和取舍，呈现出不同的态度倾向；另一方面，为了吸引受众的关注，媒体在报道时往往倾注感情色彩并过度渲染，通过故事演绎的方式使新闻由索然无味变得精彩纷呈、引人入胜。
一个极端例证是2014年曝光的21世纪报系丑闻。《21世纪经济报道》《21世纪网》和《理财周报》这三家媒体利用它们在财经界的广泛影响力，与上海润言、深圳鑫麒麟等公关公司相互勾结，瞄准具有“上市”“拟上市”“重组”“转型”等题材的公司或其他知名企业，指使下属媒体记者通过各种途径主动挖掘和采编负面信息，以此要挟迫使200多家公司与其签订合作协议，收取少则二三十万、多则上百万的高额广告费或好处费。一旦达成协议，它们会在其媒体平台或通过夸大正面事实进行虚假宣传或刻意掩盖业已发现的负面问题，履行对客户的新闻保护，并在短短几年内获得了上千万的巨额利润。
如果在各种动机驱使下，媒体放弃中立立场而发布有偏报道，那么媒体原本所发挥的公司治理功效是否会受到影响？如果确有影响，其影响程度又是多大？在新闻传播学领域，媒体报道存在偏差已是学界的共识。但在财务学领域，上述两个问题则是诸多学者已有意识却尚未给出清晰回答的重要问题。已有文献指出媒体喜欢追逐新闻报道的轰动效应，也有文献证实媒体与公司合谋进行策略性新闻报道。不管怎样，媒体的这些自利行为无一例外地使得新闻报道偏离了客观与真实。虽然学者们对媒体公司治理作用展开了大量的研究，积累了一批优秀的文献，对我们认识媒体在资本市场上所扮演的角色有着非常大的帮助，但遗憾的是，对于媒体有偏报道行为如何影响其公司治理作用的发挥，现有研究在理论上没有展开系统性的阐述，在实证上也没有辅以大样本的计量检验，不利于我们对该问题来龙去脉的通盘认识和寻幽入微的全面考察。
在余下部分，本文将沿着媒体公司治理作用和媒体有偏报道这两条主线分别展开文献回顾与评述，梳理两者之间的学理逻辑和因果承接，旨在弥补已有文献的缺憾，夯实该问题研究的理论基础，以期丰富对媒体公司治理路径的认识，为重新审视媒体在金融市场上的角色定位和价值功效提供新的视角。
二、公正视角下媒体治理作用研究综述
在现代社会中，大众媒体日渐根植于人们日常生活世界中，不仅影响着我们头脑中的图像，而且是人的身体、精神的延伸，它改变了人的存在方式，重建了人的感觉方式和对待世界的态度。可以说，媒体在建构社会价值、形成规范、塑造共识上发挥着难以复加的重要影响，这就是媒体的力量。在公司财务领域，随着研究的不断进展，越来越多的学者开始关注媒体在公司治理中所起到的作用，指出作为“第四权利”和“传声筒”，媒体扮演着积极的舆论监督角色，主要表现在以下四个方面：（1）强化市场信息传递、减少信息不对称；（2）揭露公司会计舞弊和市场违规行为；（3）纠正公司或经理人的自利与不当行为；（4）完善公司内部或外部治理机制。
那么，为什么既没有投票权又无现金索取权的媒体会对公司治理行为产生影响？自从Dyck和Zingales正式开启该经典话题后，后续许多学者就此做了很多思考和有益探索。下面简要概述媒体在公司治理上的作用机制，以夯实该问题研究的理论基础。
（一）信息传播机制
媒体主要通过两种方式实现信息传播机制：首先，通过记者现场采访、深度访谈、追踪报道等多种方式，媒体为市场各方参与者提供第一手资料，成为资本市场重要的信息源；其次，通过对已有信息的汇总、加工、解读、传播及扩散，媒体扮演了信息中介的重要角色。可以说，媒体新闻报道加强了上市公司与投资者的信息纽带，提高了所报道公司的公众认知度，填补了投资者对信息的巨大需求，缓解了投资者与管理层之间的信息不对称。Besley和Andrea通过建立政治代理模型，认为媒体起着生产和传播信息的重要作用，而不仅仅是人们消费“新闻”娱乐价值的副产品。
同时，媒体在信息传播上的积极作用也推动了其公司治理作用的发挥。从公司治理的角度来看，信息获取渠道的阻滞和失衡不仅会引发委托代理冲突，而且信息透明程度的降低将进一步加剧公司内部人攫取私利的败德行为。美国大法官路易斯·布兰代斯在所著的《别人的钱》中有一句至理名言：“公开是救治现代化社会及工业弊病的良药，阳光是最好的防腐剂，灯光是最好的警察。”因此，媒体新闻报道通过降低资本市场信息不对称程度，能够帮助委托人准确观察并评价代理人的经济行为，遏制代理人诸如怠慢、壕沟防御、奢侈消费等自利行为，有助于公司治理机制的完善和公司治理水平的提高。
（二）外部监督机制
媒体外部监督作用主要表现在两个方面：首先是直接监督作用。媒体通过记者现场直击、事件调查、人物采访等多种途径，直接监督企业经营活动和管理者行为。例如，Miller考察了美国证券市场在1987—2002年期间发生的263起会计丑闻，发现将近29%的财务造假事件在曝光前，媒体就已向市场拉响警报，起到积极预警者的作用。无独有偶，Dyck等进一步证实在揭露公司丑闻上，包括媒体在内的其他行动者已经替代了审计师、监督机构、股东、债权人等传统市场参与者的监督角色。学者们基于中国背景的实证研究也发现，在曝光公司丑闻、监督公司不正行为上，媒体扮演着不可替代的重要作用。
其次是间接监督作用。不管是传统的纸质媒体，还是近来新兴的网络媒体，由于覆盖面广、影响力大、渗透力强，其新闻报道——特别是批评性报道都会引起投资者、分析师、审计师乃至监管机构的广泛关注。这些关注无形之中会提高管理层或大股东利己行为的声誉损失风险和法律诉讼风险。例如，李培功和沈艺峰研究发现，媒体曝光能够引起当地政府、国资委、证监会和交易所这些行政机构的关注和介入，并最终显著提高企业改正违规行为的概率。戴亦一等则强调当企业成为媒体的批评对象后，为了避免引发政府监管部门的介入，管理者会被迫减少那些可能严重损害投资者利益的财务重述行为。
（三）声誉约束机制
在其具有开拓性的经典文献中，Dyck和Zingales总结了媒体发挥公司治理作用的可能路径，特别强调了声誉约束机制的重要性：首先，政治家出于维护公众形象和政治生涯的目的，会对媒体报道做出积极回应，通过加强立法和执法来震慑或纠正企业的不规范行为；其次，经理人为了维护他们在股东和未来雇主心目中的声誉，避免长远的货币损失，会减少个人的机会主义行为，从而推动公司治理机制有效运行；第三，董事会成员出于职业生涯的考虑，为了避免媒体批评报道对个人声誉带来不良影响，在新闻曝光前，会有动机制止公司管理层的不当或不法行为；而在新闻曝光后，也会采取必要措施进行事后补救以回应媒体的质疑。郑志刚等也指出媒体报道之所以能实现公司治理目的，除了由于媒体报道导致行政机构介入进而促使企业改正之外，还在于媒体的负面报道将引起普通民众的关注从而对经理人产生声誉约束机制。李焰和王琳则以五粮液上市公司违规事件为案例，深入剖析了声誉机制对于媒体监督的重要性。
三、媒体报道从“公正”到“偏倚”的反思
成立于1922年并已成为美国报业风向标的美国报纸主编协会（American Society of Newspaper Editors）早在1998年就对传媒公信力展开调查，发现高达78%的大众认为媒体报道存在偏差。这些偏差不仅包括对客观事实的扭曲，对报道内容的有意裁剪，也包括对特定社会或政治团体的迎合。与此同时，学术界也开始对媒体报道偏差行为展开讨论，促成了关于媒体研究的另一股洪流。纵观已有文献，学者们主要从供给和需要两个角度探究媒体有偏报道产生的动因。下文就这两方面展开简要的文献回顾和评述。
（一）基于供给视角的媒体有偏报道研究
（1）记者职业顾虑与个人认知。首先，记者是个经济人，有着自身利益的考量，而这种考量会影响其在报道新闻时是否会秉持客观公正的态度。例如，Baron从新闻记者对职业发展的顾虑来考察媒体报道偏差产生的动因，认为媒体给予记者的自由裁量权在其中发挥了重要作用。有偏报道往往夺人眼球并且更容易发表，而更多的报道被刊载则有利于记者的职位晋升和职业发展。受此动机影响，记者会利用媒体所给予的自由裁量权对新闻进行刻意裁剪和渲染，以迎合大众的口味，导致报道内容偏离客观事实。其次，记者只是个有限的理性人，与一般大众一样，新闻记者的信息处理能力和注意力是有限的，使得他们在对事实的选择、组接、剪裁中，不可避免地出现先入为主的主观性。与此同时，记者也同样具有一般人的心理偏差，呈现出类似于过度自信、典型性、锚定、损失规避以及心理会计等偏差行为，导致新闻报道的情绪化与偏见性。游家兴等指出在晕轮效应的作用下，记者以点概面、以偏概全的认知偏误将使得媒体的新闻报道呈现出不自觉的偏向性。他们的研究发现，我国媒体在新闻报道时存在着显著的地域偏见。具体而言，如同“情人眼中出西施”，相比其他地域，对于地处经济发展水平较高、或制度建设较为完善、或社会信任程度较高的地域的上市公司，媒体会给予更多的正面报道。
（2）媒体的意识偏好与政府的干预。首先，媒体有着自己的意识偏好。其中，最为典型的是政治偏见，它是西方国家媒介传播的一个普遍现象。例如，Groseclose和Milyo的研究发现，美国主流媒体具有自由派偏见，在经济政策上推崇凯恩斯的国家干预理论，支持政府在经济生活中施加更多力量，反对市场发挥主导作用。因此，对关于自由市场经济的任何主张，不管它本质上是否有助于提高国民福祉或者增强经济活力，美国主流媒体都一概加以反对和抨击。Anderson和McLaren也指出出于政治动机或意识偏好，媒体会通过裁剪和加工新闻报道内容来影响大众观点，而报业集团之间的合并将产生“大而不倒”（too big to fail）效应，进一步助长了媒体有偏报道这种无视公众利益的利己行为。第二，政府对媒体的强加干预也会影响新闻报道的客观性。例如，Djankov等考察了全球97个国家的报社、电视和广播公司的所有权，发现在政府对媒体控制权越高的国家，出版自由和言论自由越有限，公众的政治权利越少，媒体越有可能通过对报道的歪曲和操控来影响公众认知，以满足政治集团的既得利益。Besley和Prat则指出，政府可以通过控制媒体的报道影响公众的信息获取和选举决策，不仅会影响一个国家的政治发展进程，也降低了媒体在公众心中的可信度。Piotroski等以中国为样本，发现在全国人大开会和省级领导换届这两个政治敏感时期，官员和政治关联公司为了避免负面信息在市场上的传播会阻止媒体发布质疑性或批评性报道。Jin等进一步研究发现，地方官员为了职位升迁，在其任期结束时有更强烈的动机压制媒体对当地公司的负面报道。
（二）基于需求视角的媒体有偏报道研究
（1）迎合广告客户的需求。在经济利益裹挟下，媒体在报道新闻时很可能偏离公正公允的立场。由于广告收入是媒体商业利润的主要来源，加上媒体数量众多，媒体间广告客户的争夺竞争激烈，这使得媒体会竞相取悦广告客户。当新闻报道涉及广告客户时，媒体明显存在着说好话的偏袒倾向，损害了新闻报道的客观性。例如，Reuter和Zitzewitz研究了1997—2002年期间美国五家权威财经媒体对共同基金的推荐意见，发现共同基金在媒体上获得的投资推荐与它们对这些媒体的广告支出显著正相关，即共同基金在媒体上投入的广告越多，它们获得的媒体投资建议越积极。Gurun和Butler发现，当地方报纸报道当地企业新闻时，报道中的负面字眼会少很多，呈现出明显的本土偏袒行为。他们进一步检验表明当地企业向地方报纸支付的广告费越多，媒体新闻报道的偏袒行为越严重，从而证明了本土偏袒行为是为了迎合当地广告客户。事实上，现实场景也契合了学术发现。众所周知，吸烟危害健康。然而，美国媒体几十年来却很少刊登这方面的报道。此现象背后一个很重要的原因就在于，作为美国商业媒体的主要广告商，烟草公司能够对媒体报道施加强大的压力。Warner等对99家杂志前后25年的文章进行统计，发现相比未刊登烟草广告的杂志，刊登了烟草广告的杂志发表的有关吸烟危害性后果的文章数量明显少许多。除此之外，美国烟草广告历史上甚至还出现过报复行为。1980年，美国《琼斯夫人》（Mother Jones）杂志刊登了一篇关于“吸烟与健康威胁”的文章，结果烟草公司纷纷终止了与其的广告合约。
再看国内，在前文提及的21世纪报丑闻中，21世纪报系利用广泛影响力，对于愿意合作的企业，他们在收取高额费用后，会通过夸大正面事实或刻意掩盖负面问题为企业宣传造势；对于不愿意合作的企业，他们则利用媒体平台发布负面报道进行恶意攻击。又比如，2003年，《鄂东晚报》以曝光当事方丑闻强拉广告的方式，自上而下形成了一条有领导、有部署的“媒体腐败食物链”，甚至有了“品牌效应”。在行动之前，《鄂东晚报》先刊登有关文章，制造舆论氛围，随后通知当事方过来看稿件，讨价还价，最终达到敲诈勒索的目的。
上述案例在学术研究上启发了两个重要问题：第一，在经济利益的裹挟下，媒体是否会放弃独立、公正的立场，在报道新闻时对广告客户呈现偏袒性？第二，如果经济利益关系确实导致媒体报道呈现偏差，那么这种偏差又会在资本市场上引起什么样的反应？
（2）迎合受众的偏好。Mullainathan和Shleifer通过数学建模证明了关于媒体报道行为的两个假设：第一，读者拥有自己的观点，而这些观点往往是有偏的，他们更愿意阅读与其观点一致的报道；第二，媒体在进行报道时能够通过对语言或细节的选择来迎合读者的偏好，即新闻内容或媒体观点会有所倾斜。简言之，新闻报道偏差是媒体迎合读者偏好的结果。Gentzkow和Shapiro在上述研究基础上做了进一步拓展，运用声誉博弈分析的方式建立媒体迎合行为模型。他们的理论建模分析发现，为了追求利益最大化、建立良好的声誉，媒体在报道时会放弃公正客观立场以迎合读者的先验信念，使得新闻内容有失偏颇。可以说，媒体报道羊群行为是媒体迎合受众所导致的一个典型表现。所谓媒体报道羊群行为，是指媒体在追逐事件最新进展的同时，为了保持新闻事件的热度，大量的媒体在短时间内聚集报道力量，聚焦于此事件或者此类事件，形成高密度和全方位的报道态势。例如，2012年11月19日，21世纪网曝光中国驰名商标酒鬼酒公司生产的酒中塑化剂含量超标，会对人体健康造成危害，即所谓的“塑化剂含量超标事件”。在这则新闻带动下，各家媒体闻风而动，竞相报道，短短几天相关新闻数以百计。媒体这种跟风式报道不仅使得酒鬼酒股价出现断崖式下跌，而且其所在的白酒行业也全部沦陷，市值大量蒸发。
这个案例在学术研究上也启发了两个重要问题：一是媒体报道羊群行为的成因是什么？二是这种行为会对市场信息传递和价格行为产生什么样的影响？
四、有偏报道下媒体治理角色的再思考：弱化与异化
在媒体身上，反映真实、承担责任与迎合受众、笼络市场交叉纵横，共生共长。一旦新闻报道偏离了事实本源，媒体公信力和影响力的根基将受到侵蚀，其舆论监督功能将受到极大削弱，媒体在公司治理中理应发挥的积极作用不仅会受到弱化，而且甚至会走向异化，从而遏制公司治理水平的提高。
（一）媒体公司治理作用的弱化
当新闻报道不再是公正和客观时，媒体在公司治理上的三种作用机制将不可避免地受到冲击，从而弱化其公司治理角色的积极扮演。首先是信息传播机制。如果媒体所报道的新闻与事实相差甚远，不但不能帮助市场参与人准确观察并评价代理人的经济行为，反而会以讹传讹，混淆视听，对资本市场产生较大的误导，加剧信息不对称程度。其次是外部监督机制。一旦新闻报道内容有失偏颇，将损害媒体的公信力和影响力，不仅会弱化其在监督和遏制管理层与大股东失范行为上的重要作用，并且由媒体所推动的、自上而下的行政介入也会随之减少。最后是声誉约束机制。媒体声誉约束机制有赖于媒体的公信力和影响力。当媒体公正性、客观性与真实性因报道偏差而蒙尘时，公众对媒体的信任度会随之下降，舆论压力对管理层、大股东、公司董事的声誉约束机制也会大打折扣。
例如，Core等指出，媒体为了追求新闻的轰动效应，喜欢追逐那些容易引起公众兴趣的高管，如薪酬高、规模大或业绩差的公司高管。他们研究发现，即便被媒体曝光，高管高额薪酬也几乎不受影响，并且媒体的负面报道与高管薪酬的下降以及高管离职之间没有显著的联系。Miller、醋卫华和李培功都证明了媒体在监督上市公司不当或不法行为上的积极功效，但他们同时也指出基于成本与收益的权衡考虑，媒体会选择性质严重和涉案金额大的公司治理问题进行负面报道。换言之，对于不容易吸引眼球的小公司或小事件，媒体将漠然置之。显然，这种私利驱使下的选择性或策略性报道会弱化媒体公司治理作用的发挥。
此外，对于媒体能否有效发挥公司治理作用，已有研究也提供了截然不同的经验证据。一方面，媒体在市场上扮演着重要的信息中介角色，又兼具监督职责，理应对公司投资行为起到积极的引导和规范作用。Liu和McConnell实证研究发现，媒体监督会积极发挥声誉约束机制，促使经理人放弃有损公司价值的并购计划，从而增进了公司资本的配置效率。另一方面，媒体报道失衡和偏差有可能对公司投资行为起到消极影响。Malmendier和Tate以美国1975—2002年期间被十大知名媒体评选出的超级明星CEO所在上市公司为样本，发现明星CEO在获奖后获得的薪酬会比同行高出许多，而且他们会把更多的时间花在与公司经营无关的社交活动或私人活动上。而明星CEO所在公司获奖后3年的业绩表现往往不如预期，并且正向盈余管理行为有了明显增加。换言之，媒体对公司或CEO过高的赞誉反而弱化了公司治理机制所能发挥的制衡和约束作用，导致CEO行为偏离理性轨道，即产生所谓的捧杀效应。
（二）媒体公司治理作用的异化
首先，根据McCombs和Shaw的“议程设置”理论，大众传播具有一种为公众设置“议事日程”的功能，它通过赋予各种“议题”不同程度显著性的方式，影响着人们对周围世界的“大事”及其重要性的判断。换言之，媒体报道能够形成一种“盯住效应”，使得这些被报道的公司或高管成为社会舆论关注的焦点。当媒体报道成为评价公司业绩好坏或高管能力高低的重要阈值时，达到或超过媒体期望则会成为企业文化教条，这将给管理层带来强大的舆论压力。所谓过犹不及，不管是媒体过度吹捧还是刻意打压，都有可能产生“捧杀”或“棒打”效应，助长公司管理层的短视行为，这将对其决策行为乃至公司治理机制安排产生不利的影响。
（1）媒体过度吹捧下的“捧杀”效应
首先，在媒体正面报道的光环下，经理人为了满足自己的虚荣心、维护公司良好形象会更加推崇好大喜功的发展战略，加剧了粉饰报表、盲目扩张等不良倾向。其次，媒体对公司或高管正面宣传越多，越有可能导致经理人信心过度膨胀，进而实施一些有损公司发展的投资或融资决策。例如，Malmendier和Tate发现CEO的过度自信会扭曲公司投资决策：当公司内部现金流充裕时，他们会过度投资；当公司内部现金流不足而需要依赖外部融资时，他们则投资不足。他们还进一步研究发现过度自信的CEO会高估其能力，热衷并购行为，不仅会为目标公司支付较高的收购价格，而且会从事那些损害公司价值的并购行为。Dai等则发现媒体关注所带来的聚光灯效应（spotlight-burning effect）会给管理层带来巨大的市场压力，导致他们为了追求短期收益而放弃对公司长远发展有益的项目，抑制了公司在创新活动上的投入。杨道广等基于中国的实证研究也表明，媒体负面报道数量与企业创新水平显著负相关，支持了“市场压力假说”。
（2）媒体刻意打压下的“棒打”效应
第一，如果媒体的负面报道不是基于客观事实，而是为了追求轰动效应而进行失实报道，那么将会严重损害所报道公司的价值和声誉，提高公司外部融资成本并加剧融资约束程度，最终导致公司不得不放弃NPV为正的投资项目。例如，Bushman等发现媒体负面报道会导致银行贷款条款更加苛刻，恶化了公司外部融资环境。赖黎等基于中国的研究也发现，负面报道越多的企业获取的信贷资源越少，而非负面报道越多的企业获取的信贷资源则越多。并且，在媒体强大的批评声中，公司经理人为了急于摆脱舆论压力有可能放弃有利于公司长远发展的稳健性项目，而采取积极急功近利的冒险行为，从而对公司投资效率造成不利影响。另外，为了防止媒体质疑之声继续蔓延，经理人会采取一些行动向市场传递好消息，其中最有效的方式之一是向外界披露公司良好的经营业绩。然而，公司业绩的改善不是朝夕之间就能实现，这时候经理人有可能通过盈余管理甚至财务造假的方式来粉饰公司业绩。例如，于忠泊等发现大量的媒体关注会给管理者带来巨大的市场压力，迫使其为了满足市场预期而进行基于应计项目的盈余管理。
第二，根据Noelle-Neumann的“沉默的螺旋”理论，作为意见领袖，媒体情绪很容易大范围地扩散，不断地得到重复、强调、放大。再加上公众对新闻传播的认知预设心理，对媒体报道真实性、客观性、权威性的不断自我暗示，使得媒体情绪在投资者之间不断传染，逐渐累积，由此产生了一个强大的“意见环境”。在这样的意见环境中，公司管理层也会深陷其中，随波逐流，这不仅无助于媒体积极扮演公司治理角色，而且是背道而驰，遏制了公司治理水平的提高。游家兴和吴静实证研究发现，当新闻报道所传递出的媒体情绪越高涨或越低落时，投资者越容易受此意见环境的影响而扭曲其正常的投资决策，从而使得股票价格越有可能偏离基本价值水平。进一步研究发现，财务分析师在形成自身预期时也会受到媒体报道显著影响，当媒体观点越积极时，分析师预测行为会越乐观，反之亦然。因此，一旦媒体放弃中性立场，采用吸引受众眼球的有偏报道策略，一方面，新闻报道所传递的媒体情绪干扰了市场参与者对公司行为和股票价值的合理判断，媒体发挥公司治理作用所倚重的信息传播机制也就不复存在了；另一方面，媒体情绪对市场信息的干扰有可能成为管理者自利的工具。例如，易志高等研究发现在高管及家属减持期间，公司会利用媒体炒作来拉升股价以配合高管实现财富转移。
五、对媒体有偏报道与公司治理行为研究的展望
媒体治理是最近十几年迅速发展的一个研究课题。自Dyck和Zingales的研究后，新的理论观点、新的检验方法、新的研究视角不断涌现，这些研究不仅丰富了公司治理领域的理论分析与实证检验，而且极大拓展了传统研究对媒体报道与资本市场之间关系的理解与认识。然而，媒体公司治理功效的顺利发挥是建立在一系列条件之上的。Dyck等对此深刻地指出，媒体实现公司治理作用需要三个基础前提：合理的政治体制、清晰的产权安排以及发达的职业经理人市场。在转型经济国家中，特别是中国，这三个前提在一定程度上都还不满足，这为我们深入分析媒体公司治理作用提供了一个理想的、独一无二的实验场所。更为重要的是，本文认为，除了这三个前提之外，还有一个不可或缺的关键问题是：媒体传递的是真实而客观的信息。一旦媒体放弃客观立场而发布有偏报道，它不再是信息的把关者和噪音的过滤器，而是有偏的放大机制。在这样的场景中，媒体能否以及如何扮演公司治理角色？这是一个值得全面剖析、正反论证的重要问题。因此，未来的研究不仅需要结合中国制度背景对媒体的公司治理展开深入的分析，还需要关注媒体偏见下的公司治理作用的逻辑重构。对此，我们具体阐述如下：
（一）结合中国制度背景剖析媒体的公司治理作用
首先，中国作为兼具新兴与转轨双重特征的发展中国家，其不完善的法律环境和薄弱的制度建设使得投资者权益无法得到充分的保障，移植于发达国家的公司治理模型往往流于形式，现实与理论还存在着一定的距离。这使得包括媒体在内的非正式的公司治理机制更有可能发挥重要作用。因此，从这个意义上说，透过中国这样独特的样本，我们可以观察到媒体在转型经济国家中与众不同的作用。
其次，保持国有经济的主导地位是中国的基本国策，政府与公司特别是国有公司之间存在着非常紧密的利益脐带关系，从而诱导了政府对公司强干预的动机。特别是在我国现行体制下，政府往往以“强干预、弱治理”的角色出现，对经济的控制极为显著。这将使得媒体力量在政府的干预下可能会受到削弱。因此，通过以中国为样本，可以进一步回答Dyck等所留下的重要问题，即政府干预是否会影响到媒体治理作用的发挥。
最后，中国制度建设经历了一个从无到有、从薄弱到逐渐加强的历史实践过程。然而，由于资源禀赋、地理位置以及国家政策的不同，制度建设进程在行政区域上表现出很大的不平衡，投资者法律保护水平在不同地区的表现也不尽相同。因此，通过对中国样本的研究，我们可以检验作为公司治理机制正式与非正式的两端——法律与媒体，二者之间存在的是替代还是补充的关系。
（二）关注媒体偏见下的公司治理作用的逻辑重构
媒体治理是跨学科、跨领域交叉研究的一个典型，涵盖公司财务学经久不衰的公司治理理论与新闻学中不断推陈出新的传播效果理论。虽然新闻学领域的学者早已对媒体偏见达成共识，然而在财务学和金融学领域，媒体偏见是学者们意识到却一直没有回答的重要问题。对于该问题的回答，我们认为未来的研究还需要在理论分析和实证检验这两个方面加以补充、延伸和拓展。
首先，在理论分析方面。不可否认，一方面，媒体在信息传播机制上扮演了重要的中介角色，所报道的新闻成为公司信息的有益补充，减少了投资者信息收集、整理和解读成本。另一方面，通过对公司经营活动和经理人行为的新闻跟踪，提高了内部人不当或不法行为的声誉损失风险和法律诉讼风险。因此，媒体起到了积极的外部监督作用，促进了公司治理水平的提高。然而，媒体对公司的关注也会走向另一个极端。随着媒体在市场上的影响力愈加强大，新闻报道所营造出的市场预期会成为评价公司业绩好坏的重要阈值。公司业绩一旦没达到媒体预期，不仅股票价格会大幅下跌，管理层的职业声誉和薪酬水平也会受到很大影响。因此，在媒体关注的强大压力下，为了避免公司短期业绩未达到市场预期而遭到市场惩罚，公司经理人的投资行为有可能趋向保守谨慎，对于高风险的项目避而远之，倾向于投资收益稳健、低风险的项目。
从现有文献来看，媒体发挥公司治理作用所依赖的信息传播机制、外部监督机制和声誉约束机制都是以媒体报道恪守公正客观职责为前提的。但是，现实中经济诱因对媒体独立性的冲击，认知和行为偏差对报道客观性的冲击，媒体在金融市场上的角色定位显得扑朔迷离，对于媒体公司治理的角色判断也难以盖棺定论，需要我们重新梳理、仔细辨析，为后续研究的开展搭建更为扎实的理论框架。具体而言，一旦媒体报道有失公允时，媒体是否以及会在多大程度上扮演公司治理角色？相对于其他治理机制或治理力量，媒体是起到替代还是补充作用？当把新闻报道偏差考虑进来时，已有的理论预期是否同样适用？进一步地，在我国外部制度环境不尽完善、内部治理模式流于形式的特殊情境下，媒体治理是会激浊扬清还是推波助澜？这些问题均需要我们多视角地开展研究，以期对媒体在中国证券市场上的角色扮演有着更为清晰、崭新的描述和认识。
其次，在实证检验方面。在实证上，新闻报道是否有偏？答案似乎毫无疑问，取证却颇具难度。公正不倚是耳熟能详的新闻准绳，却难以名状。我们无从得知一则无偏报道的景象应该是怎样的，再加上媒体偏见往往是以一种微妙委婉的方式隐藏于笔端，因此如何准确捕捉媒体新闻报道的有偏行为并给予精确化的量化，也是未来研究需要解决的难点和重点。
媒体有偏报道不仅表现在对新闻素材的过度裁剪，而且表现在语气语调的过度渲染。这两种方式体现在媒体对上市公司的报道上，前者表现为公司受到媒体的关注是不公平的，后者表现为公司受到媒体的报道是不公正的。但现实中，我们很难知道一家公司受到媒体多大程度的关注才算公平，也很难得知媒体在对一家公司报道时采取什么样的语气语调才算公正。Lin等将这些困难归纳为以下两点：（1）研究者量化报道偏差时容易受到自身对媒体和记者某些固有观念的束缚，同时在解读报道偏差过程中也存在较强的主观性；（2）只有找到“公允”或“客观”的基准才能判断媒体报道是否存在偏差以及偏差的程度，而这样一个基准却很难找到。因此，如何对媒体报道有偏程度给予精确化的衡量，这是未来研究在实证开展中需要解决的关键问题。
幸运的是，学术界对此做了一些有益的尝试。例如，Core发现，媒体为了迎合受众的娱乐心态会竞相追逐报道高管高薪事件，不管是媒体所有报道数量还是批评性报道数量都明显向高管高薪事件倾斜。为了捕捉高管薪酬对媒体报道行为的影响，他们分别建立媒体报道数量与报道基调的理论预期模型。Dai沿用上述思路，建立关于媒体报道数量的预期回归模型，以此来推断内部交易这一特定事件的发生是否会对媒体报道数量产生系统性影响。基于这两篇文献，未来研究可以分别建立媒体报道数量和报道基调的理论预期模型，引入公司一系列特征变量，通过普通最小二乘回归估计获得残差的绝对值。残差的绝对值越大，说明对该公司的报道数量或报道基调越异常，媒体报道有偏程度越大。并且，不考虑绝对值情况下的残差也具有特别含义：残差为正且越大，说明媒体对该公司的异常关注越大或异常语调越高；残差为负且越小，说明媒体对该公司的异常关注越小或异常语调越低。上述量化方法的逻辑在于，对于基本面相近的公司，由于其立场、视角、价值观念的不尽相同，众多媒体会有着各自的解读，可能异口同声，也可能大相径庭。但是，在大样本抽样平均下，偶然性差异会相互抵消，总体上会呈现出松紧有度、正反相当的舆论格局，而不会有明显的、一边倒的系统性偏差，即在控制公司一系列特征不变的条件下，媒体对于某些上市公司的关注程度或报道基调不应显著不同于其他公司。否则，从统计检验思想上看，媒体新闻报道确实存在偏差。
原文刊发于《厦门大学学报（哲学社会科学版）》2021年第5期《公司媒体治理研究》专栏，第106-117页。因篇幅问题，注释删略。
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