支晓强，周艳坤 | 媒体报道语调与公司超额现金持有

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媒体报道语调与公司超额现金持有

作者简介

支晓强，山西平遥人，中国人民大学商学院财务与金融系教授、博士生导师，中国人民大学财务处处长。现兼任全国会计专业学位研究生教育指导委员会委员兼副秘书长、中国会计学会财务成本分会副会长、中国会计学会内部控制专业委员会委员等，曾获国家级教学成果一等奖、二等奖，北京市教学名师，先后入选全国会计领军后备人才、会计领军人才培养工程特殊支持计划、会计名家工程。主持国家自然科学基金、教育部人文社科项目等，在《管理世界》《会计研究》《金融研究》等期刊上发表论文数十篇。

周艳坤，中国人民大学商学院博士研究生。

摘要：近年来上市公司的超额现金持有现象引起了学界的普遍关注。媒体作为企业重要的外部治理机制，其报道不仅会影响投资者对公司的认知，也会影响公司各项决策行为。媒体报道数量体现的是媒体对企业的关注程度，而媒体报道语调更能反映出媒体的主观情感。考察媒体报道语调对公司超额现金持有行为的影响是一个富有意义的研究话题。以2007—2019年中国A股上市公司为研究样本，可实证检验媒体报道语调对公司超额现金持有的影响。研究发现，媒体报道语调能够显著地正向影响公司超额现金持有水平，即媒体报道语调越积极，公司超额现金持有水平越高，这一现象在市场竞争程度较大的企业和管理层较为保守的企业中更为明显。此外，拓展性检验还发现，媒体报道语调越积极的公司会降低股利支付，减少并购投资，并且公司的超额现金持有行为不会损害其市场价值。

关键词：媒体报道语调；超额现金持有；市场竞争程度；保守企业

一、引言

20世纪90年代以来，上市公司的现金持有政策引起了国内外学者、实务界人士和新闻媒体的广泛关注，其中一个重要原因是手握大量现金成为世界各国上市公司的普遍现象。根据全球财经媒体CNBC的报道，在2015年美国标准普尔500指数中，非金融类公司现金余额高达1.35万亿美元，2017年第一季度苹果一家公司就持有现金246.9亿美元。根据数据统计，我国非金融类上市公司现金持有平均水平（货币资金占资产总额的比例）从2003年12.98%显著增加至2019年的17.10%，仅中国建筑（601668）一家公司在2018年就持有2988.10亿人民币现金，占比16.05%。为什么公司会大量持有现金？究竟是公司奉承“现金为王”的黄金法则，还是其他因素影响了公司的现金持有策略？这些问题引发了国内外学者的极大关注。

在早期经典研究中，Modigliani和Miller指出，在不存在任何市场摩擦的完美市场中，公司外部资金是内部资金的完美替代，公司现金持有政策与公司价值无关。然而，信息不对称、契约不完备、委托代理冲突等均意味着市场摩擦的真实存在。在放宽MM理论完美市场假说条件之后，经济学家提出了更加贴近现实的诸多理论，如权衡理论、代理理论、信息不对称理论以及融资优序理论等来解释公司的财务行为。依据这些理论，学者们从不同角度探讨了公司现金持有政策的影响因素，比如宏观层面，学者们分别从宏观政策不确定性或政治环境不确定性、市场化进程、通货膨胀、投资者保护以及营商环境等方面讨论其对公司现金持有行为的影响。微观层面则主要从公司的财务特征和公司治理两个方面展开，如控股股东杠杆增持、外资持股、混合所有制、股权质押以及高管股权激励等。

媒体作为企业重要的外部治理机制，其报道不仅会影响投资者对公司的认知，也会影响公司各项决策行为。已有文献针对媒体报道与公司现金持有行为展开研究，例如，罗进辉等通过百度新闻搜索引擎获取媒体报道数量，考察了其对公司超额现金持有的影响，研究发现媒体报道数量会降低公司超额现金持有水平。虽然近年来涌现了大量媒体报道语调的研究，但纵观已有研究，媒体报道语调对公司现金持有行为的影响尚未得到探讨。媒体报道数量体现的是媒体对企业的关注程度，而媒体报道语调更能反映出媒体的主观情感，因此，本文认为考察媒体报道语调对公司超额现金持有行为的影响是一个更有意义的研究话题。

本文通过利用网络财经媒体和报刊财经媒体的数据构建媒体报道语调，以2007—2019年中国A股上市公司为研究样本，实证检验媒体报道语调对公司超额现金持有行为的影响。研究发现，媒体报道语调能显著地正向影响公司超额现金持有水平，即媒体报道语调越积极，公司超额现金持有水平更高，该结果在进行了一系列稳健性检验后依然成立。进一步研究发现，这一现象在市场压力较大的企业和管理层较为保守的企业中更为明显。在拓展性检验中，本文还发现媒体报道越积极的公司越可能降低现金股利支付，减少并购投资，但公司超额现金持有行为并没有损害公司价值。

本文可能的研究贡献主要体现在：第一，本文对媒体报道展开了全面的剖析，原有研究主要从数量维度的角度进行研究，本文在此基础上考虑了语调维度，研究发现在解释公司超额现金持有行为方面，媒体报道语调也是一个重要的影响因素，这也意味着在探讨媒体作用时，不能忽视媒体语调可能带来的重要影响。第二，本文揭示了媒体报道语调影响公司现金持有行为的作用机制。本文认为媒体报道积极语调之所以会显著增加企业现金持有，一个重要的原因是：媒体报道语调越积极，越会给经理人带来较大的市场压力，经理人为了迎合媒体的预期，在投资时会更加谨慎和保守，容易放弃风险较大但对公司长远发展有利的项目，从而导致囤积超额的现金。通过引入市场竞争程度和管理层保守行为这两个调节变量，以及考察了公司的股利支付和并购重组，本文证实了上述解释，这也为投资者多角度理解企业的现金持有政策提供经验证据。

二、理论分析与研究假设

关于公司现金持有政策，近年来国内外学者已展开了大量讨论，积累了丰富的研究成果，如动因研究、宏观层面影响因素研究以及微观层面影响因素研究。这些研究对于我们深入了解公司现金持有背后的各种决定因素起到重要帮助。然而，遗憾的是，作为资本市场重要力量的媒体，其报道语调是否以及如何对公司现金持有政策产生影响？现有文献对此着墨较少，本文试图对这一问题展开探讨。

对于媒体报道语调与公司超额现金持有的关系，本文认为可能存在正反两方面的影响。一方面，媒体对公司报道语调越积极，越可能会减少公司超额现金持有水平，主要基于以下原因：第一，Myers和Majluf指出，随着信息不对称程度的加剧，公司外部融资的成本也随之提高，会迫使公司放弃一些NPV为正的投资机会。而关于媒体的许多研究表明，媒体在市场上扮演着重要的信息中介角色。媒体对企业的积极报道能够缓解投资者与公司之间的信息不对称问题，有助于降低公司外部融资成本，缓解企业的融资压力，从而可以减少公司为应对未来投资机会而预备现金的需求。因此，媒体报道语调会减少公司超额现金持有水平。第二，当媒体对公司赞誉之声较多时，说明公司本身的资质较好，公司面对风险的应对和处理能力也更强，公司出于预防性动机而储备资金的需求相对于资质较差的公司而言则更少。第三，当媒体大肆正面报道企业时，经理人自信心会随之膨胀，此时，经理人会更喜欢尝试冒险行为，投资过度的倾向也可能加剧，而大量的投资行为需要耗费公司现金储备，使得公司现金减少。

另一方面，媒体报道语调也可能会提高公司超额现金持有行为。主要原因有以下几点：第一，根据自由现金流假说，在股东与管理者的代理冲突下，管理者有动机通过公司控制权谋取私利，而持有超额现金是获取私利最便利的方式之一。管理者一方面通过将现金截留在公司，为在职消费、领取高额薪酬等利己行为创造条件；另一方面可以通过持有现金进行盈余管理、粉饰报表，从而达到粉饰业绩的目的。当媒体对公司的赞誉之声大于批评之声时，投资者对企业以及经理人的包容程度更高，经理人基于这样一种认知，可能会出于私利而超额持有现金。第二，媒体对公司的关注和积极的追踪报道体现的是媒体对企业的高预期，但资本市场瞬息万变，这种高预期是否具有持续性很难确定。相反，高预期背后往往蕴藏着巨大风险，一旦企业在高预期的情况下爆出丑闻或者利空消息，企业很容易遭受资金链断裂，尤其是在行业竞争激烈的市场中。而经理人通常具有“居安思危”意识，在资金上可能会未雨绸缪。因此，当媒体对公司的报道语调越积极时，现金持有可以发挥产品市场竞争效应，经理人越可能会储备更多的现金以应对未来不确定性。第三，媒体的赞誉之声所带来的高预期会给经理人带来较大的市场压力，加剧其短视行为和保守行为。经理人为了迎合媒体的预期，在投资时会更加谨慎和保守，从而容易放弃一些风险较大但对公司长远发展有利的项目。因此，当媒体报道越积极时经理人有可能囤积更多的现金。

综合上述分析，本文提出如下竞争性研究假说：

H1a：媒体对公司的报道语调越积极，公司超额现金持有水平越低。

H1b：媒体对公司的报道语调越积极，公司超额现金持有水平越高。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文选取2007—2019年中国A股上市公司为研究样本。所使用的数据包括公司基本财务数据和媒体报道语调数据。公司基本数据来自国泰安数据库（CSMAR），媒体报道语调数据来自中国研究数据服务平台（CNRDS）。我们对初始样本做了如下处理：（1）剔除金融保险类上市公司；（2）剔除ST类上市公司；（3）剔除数据缺失的样本。最终获得26 632个公司年度观测值，涵盖3467个公司。为了剔除异常值的影响，本文对所有连续变量进行了1%和99%分位点的缩尾处理。

（二）实证模型与变量定义

为了检验媒体报道语调对于公司超额现金持有的影响，本文构建了如下检验模型：

其中，下标i和t分别表示公司和年份，ε表示残差。

模型（1）中的被解释变量ExcashX，表示企业超额现金持有水平。本文借鉴罗进辉等的方法，把公司实际持有的现金水平与行业均值的差额定义为公司超额现金持有水平。本文参考已有文献采用两种方法衡量公司实际持有的现金水平：一是采用现金及现金等价物除以总资产，现金及现金等价物来自于现金流量表，包括库存现金、银行存款以及两者的等价物；二是采用货币资金除以总资产，货币资金除了包括现金及现金等价物之外，还包括一些限制使用的现金或特殊的货币等价物，例如定期存款、现金抵押或担保、银行及商业票据、冻结存款、专项存款等。Tone表示媒体报道语调，本文参考已有文献采用网络财经媒体和报刊财经媒体对该公司的年度正面报道数量减去负面报道数量除以总报道数量来衡量。参考已有文献，本文还控制了如下变量：媒体报道数量（Count）、公司规模（Size）、杠杆率（Lev）、企业成长性（Growth）、投资机会（TobinQ）、经营活动现金净额（CF）、管理费用率（Adfee）、公司上市年龄（Age）、资本支出（Capex）、总资产周转率（Tatr）、债务期限结构（Debtstr）、高管薪酬（Compensation）、利息费用率（Ier）、第一大股东持股比（Top1）、产权性质（SOE）、股利支付率（Dividend）。此外，我们还加入了行业和年份固定效应，以控制行业差异和时间趋势所带来的影响。主要变量的具体定义参见表1。

四、实证结果

（一）描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。其中，Excash1的均值为0.021，中位数为-0.005，Excash2的均值为0.018，中位数为-0.007，样本总体呈现右偏分布，说明至少超过一半的样本超额现金持有水平要低于行业的平均超额现金持有水平。Excash1的最小值为-0.182，最大值为0.449，Excash2的最小值为-0.194，最大值为0.452，说明公司之间的超额现金持有水平存在较大差异。Tone的均值为0.158，说明媒体对公司的正面报道比负面报道要高15.8%。Count的均值为4.355，说明媒体平均对公司的年度新闻报道篇数约为78篇（e^4.355≈78）。资产规模（Size）的均值为22.088，与以往研究保持一致。公司的杠杆率（Lev）为44.5%，杠杆程度较高。企业的营业收入增长率（Growth）为45.3%，TobinQ值平均为2.081，说明样本公司具有良好的成长性。第一大股东持股比例（Top1）为35%，说明我国企业股权相对比较集中。SOE均值为0.429，说明42.9%的样本为国有企业。股利支付率均值为0.001，说明样本中支付的股利占总资产的0.1%。企业的经营活动现金净额（CF）为4.5%，说明企业的资本流动性较强。其他控制变量的分布均与以往研究保持一致。

（二）主回归检验

本文根据模型（1）考察了媒体报道语调（Tone_t-1）对公司超额现金持有行为（Excash1/Excash2）的影响，回归结果如表3所示。第（1）（3）列的结果表明在不考虑控制变量的情况下，媒体报道语调（Tone_t-1）与企业超额现金持有（Excash1/Excash2）均在1%的水平上显著为正。第（2）（4）列的结果表明在加入控制变量的情况下，媒体报道语调（Tone_t-1）与企业超额现金持有（Excash1/Excash2）均在5%的水平上显著为正，说明媒体报道语调越积极，企业的超额现金持有水平越高，回归结果支持假设1b。

在控制变量方面，媒体报到数量（Count）与公司超额现金持有（Excash1/Excash2）之间呈显著的正相关关系，说明媒体对企业报道得越多，企业的超额现金持有水平越高。公司的投资机会（TobinQ）、管理费用率（Adfee）、总资产周转率（Tatr）、高管薪酬（Compensation）以及产权性质（SOE）的系数均显著为正，说明投资机会越多、管理费用越高、资产周转越快、高管薪酬越高以及国有产权性质的公司超额持有的现金也越多。上市年限（Age）、资本支出（Capex）以及利息费用率（Ier）的系数显著为负，说明上市年限越久、资本支出越多以及利息费用越高的公司超额持有的现金越少，可能是这类企业能较好地从外部获得融资。

（三）稳健性检验

1.更换被解释变量的衡量方法

为了使本文的结果更为稳健，我们借鉴以往研究，采用两种方法重新衡量企业现金持有：一是借鉴Harford的做法，采用货币资金加交易性金融资产除以总资产；二是借鉴杨兴全和尹兴强的做法，采用货币资金加交易性金融资产除以总资产与现金及现金等价物之差。然后，我们分别用上述方法计算出来的两个指标减去行业均值得到企业超额现金持有。回归结果如表4所示，第（1）列中Tone_t-1的系数在5%的水平上显著为正，第（2）列中Tone_t-1的系数在10%的水平上显著为正，一定程度上验证了前文的结论，即媒体报道语调越积极，公司超额现金持有水平越高。

2.更换解释变量的衡量方法

主回归的解释变量采用的是媒体对公司年度正面报道数减去负面报道数除以媒体对公司报道总数。为了增强本文结论的可靠性，本文采用不同的方法衡量媒体报道语调作为解释变量的替代变量进行稳健性检验。首先，我们用媒体对企业的正面报道除以总报道（Positive）和媒体对企业的负面报道除以总报道（Negative）分别作为媒体报道语调的代理变量。其次，由于本文所用的媒体报道数量既包括网络财经媒体报道也包括报刊财经媒体报道，存在的问题是，报刊财经媒体报道也可能会通过网络媒体传播，为了剔除网络媒体转载造成的影响，本文仅选取报刊财经媒体报道数量构建本文的解释变量，即用报刊财经媒体对公司年度正面报道数减去负面报道数除以报刊财经媒体对公司报道的总数（Papertone）进行衡量。所有的回归结果如表5所示。第（1）（2）列中Negative_t-1的系数分别在1%和5%的水平上显著为负，说明媒体对企业进行负面报道后企业会减少超额现金持有。在第（3）（4）列中Positive_t-1系数分别在1%和5%的水平下显著为正，说明媒体对企业进行正面报道后企业超额现金持有水平更高。在第（5）（6）列中Papertone_t-1系数分别在5%和10%的水平下显著为正，说明报刊财经媒体对企业进行正面报道后企业超额现金持有水平也更高，实证结果与本文的主回归结果保持一致。

3.公司固定效应

为了控制可能遗漏的不随时间改变的公司固定因素对回归结果的影响，本文进行了公司固定效应检验，结果如表6所示。第（1）（2）列结果表明在控制了公司固定效应后，Tone_t-1的系数仍然在10%及以上的水平下显著为正，说明本文的结论依然稳健。

4.差分模型

已有研究认为差分模型在一定程度上可以缓解内生性问题。因此，本文对解释变量和被解释变量分别取差分进行检验。本文中差分模型刻画的是媒体报道语调的变化对公司超额现金持有变化的影响。表7中ΔTone的系数仍在10%的水平上显著为正，表明前文主回归结果是稳健的。

五、进一步研究

根据前文的实证结果可知，本文发现媒体报道语调对企业超额现金持有显著的正向影响，即媒体报道语调越积极，企业超额现金持有水平越高。其中主要的逻辑是媒体报道语调越积极，说明市场对企业有着越高的预期。这种高预期一方面在持续性上具有不确定性，一旦企业爆出丑闻或者利空消息，企业很容易遭受资金链断裂，尤其在行业竞争程度高的行业，因此经理人通常会“居安思危”，在资金上未雨绸缪。另一方面，这种高预期会给经理人带来较大的市场压力，经理人为了迎合媒体的预期，在投资时会更加谨慎，尤其对于保守的经理人更甚。如果上述逻辑成立，那么本文还需要证明两个问题：第一，是否在市场竞争程度较高的公司中，媒体报道语调对公司超额现金持有的正向影响更明显？第二，是否在管理层更保守的企业，媒体报道语调对公司超额现金持有的正向影响更显著？

对于第一个问题的回答，本文参考已有文献引入赫芬达尔指数哑变量（HHID）衡量市场竞争程度，以探讨其对媒体报道语调与公司超额现金持有之间关系的影响。具体做法是根据年度样本取HHID中位数，若样本HHI小于中位数则取值为1，否则为0，然后将媒体报道语调（Tone_t-1）与赫芬达尔指数哑变量（HHID）的交乘项（Tone_t-1×HHID）引入模型（1）进行回归。回归结果如表8第（1）（2）列所示，交乘项（Tone_t-1×HHID）的系数均在1%的水平上显著为正，说明在市场竞争程度较高的公司中，媒体报道语调对公司现金持有的正向影响更明显，结果符合本文需要证明的第一个问题。

对于第二个问题的回答，根据已有研究可知，在风险规避方面，心理学研究表明，比起男性，女性过度自信的可能性更小。Malmendier 和 Tate的研究也表明，随着女性董事的增加，女性天然的稳健或规避风险的风格，有利于抑制激进的投资行为。因此，对于管理层保守的衡量，本文采用女性高管占全部高管比重哑变量（Female）进行衡量。具体的做法是根据行业年度取女性高管占比中位数，若样本女性高管占比大于中位数则取值为1，否则为0，然后将媒体报道语调（Tone_t-1）与女性高管占比哑变量（Female）的交乘项（Tone_t-1×Female）引入模型（1）进行回归。回归结果如表8第（3）（4）列所示，交乘项（Tone_t-1×Female）的系数均在1%的水平上显著为正，说明在女性高管占比越高的公司中，媒体报道语调对公司现金持有的正向影响更明显，结果符合本文需要证明的第二个问题。

六、拓展性检验

（一）媒体报道语调与企业超额现金使用

本文在进一步研究中证明了在市场竞争程度较高的公司以及管理层更保守的公司，媒体报道语调对公司超额现金持有的正向影响更明显，一定程度上回应了媒体的赞誉之声带来的高预期会促使经理人基于谨慎性原则而持有更多的现金，但这些证据还不够充分，还应结合公司后续资金的使用情况予以证实。本文认为如果经理人为了迎合媒体的高预期，基于谨慎性原则而持有超额现金，那么企业在后续的经营过程中会放弃需要支出现金的活动以及风险较大的投资活动。因此，本文构建如下模型进一步考察企业超额现金的使用情况。

其中，下标i和t分别表示公司和年份，ε表示残差。

在模型（2）中，△Cashspend表示企业下一年现金使用情况的变化，本文参考已有文献，采用公司并购重组（M&A）和现金股利支付（Dividend）的变化来替代△Cashspend。Tone和ExcashX与前文的定义相同，Controls与模型（1）的控制变量保持一致，实证结果如表9所示。表9第（1）（2）列所示，交乘项（Excash1×Tone）和（Excash2×Tone）的系数均在5%的水平上显著为负，说明媒体报道语调积极的公司在持有超额现金的情况依然会减少并购重组活动。表9第（3）列交乘项（Excash1×Tone）的系数不显著但为负，第（4）列交乘项（Excash2×Tone）的系数在5%的水平上显著为负，说明媒体报道语调积极的公司在持有超额现金的情况依然会减少现金股利的支付。这一结果进一步证明了经理人为了迎合媒体的高预期，在企业后续的经营过程中会放弃需要支付现金的活动以及风险较大的投资活动。

（三）媒体报道语调与超额现金持有价值

本文发现媒体报道语调与公司的超额现金持有水平之间存在显著的正相关关系，那么，媒体报道语调导致经理人基于谨慎性原则而持有超额现金是否会损害公司的价值呢？这是本文需要进一步分析检验的重要问题。因此，本文构建如下模型进行检验.

其中，下标i和t分别表示公司和年份，ε表示残差。

在模型（3）中，Firm value表示企业的价值，本文参考已有文献，采用期末股票市值与总负债之和与总资产的比值进行衡量。Tone和ExcashX与前文的定义相同，Controls与模型（1）的控制变量保持一致，实证结果如表10 所示。由表10第（1）（4）列可知，Excash1和Excash2的系数均不显著，说明公司超额现金持有并不会损害公司价值。第（2）（5）列中的Tone_t-1系数均在10%的水平下显著为正，说明媒体积极的报道语调有利于提升企业价值。第（3）（6）列中交乘项（Excash1×Tone_t-1）和（Excash2×Tone_t-1）的系数均不显著，说明对于媒体报道语调积极的公司，公司持有超额现金不会损害公司的价值。这一结论说明，投资者能够正确识别出媒体报道语调积极的公司在持有超额现金的情况下的市场价值。

七、结论

本文以2007—2019年中国A股上市公司为样本，实证检验了媒体报道语调对公司超额现金持有的影响。研究发现，媒体报道语调能显著地正向影响公司超额现金持有，即媒体报道语调越积极，公司持有的现金越多。这一结果在进行了一系列稳健性检验后结论依然成立。进一步研究发现，这一现象在市场竞争程度较大的企业和管理层较为保守的企业中更为明显。此外，本文的拓展性检验还发现，媒体报道语调越积极的公司更可能降低股利支付，减少并购投资以及公司超额现金持有行为并不会损害公司的市场价值。本文的研究拓展了公司现金持有和媒体报道等领域的相关文献，也为投资者正确认识公司的现金持有政策提供了重要启示。

首先，在信息化高度发展的时代背景下，对于企业管理层而言，媒体报道对企业现金持有的影响并不停留于表面，管理层们对信息的解读具有过滤性。因此，本文发现管理层能够通过辨别媒体报道语调来做出企业现金持有决策，一定程度上也反映了管理层具备经济人理性特征。

其次，传统理论对于解释公司财务决策有时存在失灵，本文的结论并不符合代理理论和信息不对称理论的解释，但一定程度上可以从外部环境压力和管理层个人特征加以解释。因此，投资者在理解公司财务决策时不仅需要考虑传统理论，还需要关注外部因素和管理层个人特征。

最后，新闻媒体已经成为影响企业财务决策的重要力量，一方面，监管部门要鼓励媒体发挥积极的信息中介和舆论监督作用，推动媒体产业更好的发展。另一方面，监管部门也要加强对媒体报道规范性的引导，以免失偏的媒体报道干扰企业财务决策，扰乱资本市场。

原文刊发于《厦门大学学报（哲学社会科学版）》2021年第5期《公司媒体治理研究》专栏，第118-131页。因篇幅问题，注释删略。

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