潘爱玲，吴倩，徐悦淼 | 业绩补偿承诺影响借壳企业风险承担水平吗？

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业绩补偿承诺影响借壳企业风险承担水平吗？

作者简介

潘爱玲，山东大学管理学院二级教授、杰出人才特聘教授，博士生导师，新世纪“百千万人才工程”国家级人选，享受国务院政府特殊津贴专家，教育部新世纪优秀人才，泰山学者，山东省智库高端人才首席专家，教育部会计学分教指委委员，中国管理现代化研究会企业并购专业委员会副主任委员，山东大学（青岛）资本运营与创新管理研究院院长。主持国家社科重大项目和重点项目各2项，在《南开管理评论》《会计研究》,Pacific-Basin Finance Journal等期刊发表论文100余篇，专著入选国家哲学社会科学成果文库，多个科研成果获山东省社会科学优秀成果特等奖、一等奖和二等奖。

吴倩，山东财经大学工商管理学院讲师，管理学博士。

徐悦淼，山东高速置业发展有限公司财务部工作人员。

摘要：借壳上市过程中业绩补偿承诺协议是并购交易定价事后调整的一种契约安排，能够显著影响借壳企业的风险承担水平。使用手工搜集的借壳上市数据，结合倾向得分匹配法（PSM）可检验借壳企业签订业绩补偿承诺对风险承担水平的影响。研究发现，业绩补偿承诺能显著提高借壳企业的风险承担水平，这一结果在股份补偿方式下更为明显。机制分析表明，业绩补偿承诺通过提高借壳企业的业绩压力和降低企业融资约束来提高风险承担水平。进一步研究发现，业绩补偿承诺对风险承担水平的提升作用只在非国有企业以及承诺完成方式为每年完成的样本中显著。对风险承担的经济后果检验发现，借壳企业签订业绩承诺引发的风险承担水平变化最终有助于企业绩效的提升。

关键词：业绩补偿承诺；风险承担；借壳上市；倾向得分匹配法

一、引言

近年来，并购交易市场日渐活跃，并购形式也日趋多样化。业绩补偿承诺作为一种创新式的并购契约，其本质是一种对赌协议，可以看作交易方向上市公司出售的一种欧式看跌期权，在越来越多的并购中被采用。2014年《上市公司重大资产重组管理办法》的修订版中规定在并购重组时如果标的资产的实际盈利数和预期数差异较大，交易双方应该根据实际情况签订切实可行的业绩补偿协议。2016年，证监会又陆续发布了多项意见对业绩补偿承诺进行规范。从众多实践和政策法规中不难看出，企业和监管部门愈来愈重视业绩补偿承诺在并购重组交易中的应用，那么应用效果究竟如何呢？

一种观点认为业绩补偿承诺具有积极效应，可以降低双方信息不对称程度，提高并购双方的协同效应，提升企业的并购绩效。另一种观点认为业绩补偿承诺隐藏巨大风险，具有负面经济效应。资本市场中普遍存在业绩承诺额偏高的问题，高业绩承诺引发“高估值”“高溢价”，最终形成上市公司的“不良资产”，损害中小股东的利益，加剧股价崩盘风险。业绩承诺未达标或通过应计盈余管理和真实盈余管理活动“精准达标”都会损害企业长期利益。

梳理现有文献发现：第一，在业绩补偿承诺的经济后果方面，学者大多关注业绩补偿承诺对企业盈利能力或市场反应的影响，忽视了业绩补偿承诺对企业其他方面的作用。金融危机爆发后，企业逐渐将更多的注意力从实现业绩增长转向提升风险承担水平。风险承担对企业的自身发展乃至整个社会的经济增长都至关重要。因此，有必要研究业绩补偿承诺对企业风险承担水平的影响。第二，在业绩补偿承诺的研究视角方面，由于标的企业多为非上市企业，数据获取难度较大，所以多数研究选择探究业绩补偿承诺对被承诺方的影响，较少有文献从承诺方的角度研究业绩补偿承诺的经济后果。近年来，在中国IPO审核门槛较高的现实背景下，借壳方通过资产置换等方式获得上市公司控制权、取得上市公司地位，已成为众多企业走向资本市场的一条重要通道。不同于一般并购，借壳方在上市过程中作出业绩承诺，作为承诺方会公开披露企业各项数据和指标，为研究业绩承诺对承诺企业风险承担水平的影响提供了绝佳情境。

基于此，本文以借壳上市事件为研究样本，从承诺方的角度探究签订业绩补偿承诺是否有助于提高企业的风险承担水平，并剖析其具体的影响机制。相比于以往研究，本文的增量贡献在于：第一，拓展了业绩补偿承诺相关研究的视角和思路。本文以借壳上市为研究样本，探究业绩补偿承诺与承诺方风险承担水平之间的关系并揭示其影响机制，证明了业绩补偿承诺的积极效应，提供了业绩补偿承诺研究的新思路。第二，丰富了风险承担影响因素的相关研究。已有文献从管理层特质、内部治理等角度探究了企业特征对风险承担水平的影响，鲜有学者关注企业并购特征对风险承担水平的影响，本文选择业绩补偿承诺这一特殊的并购特征，研究企业签订业绩承诺与风险承担水平的关系，是对现有研究的有益补充。第三，研究结论还具有重要的实践价值。本文验证了业绩补偿承诺的正向激励效应，有助于提示企业进一步优化业绩补偿承诺条款的设计，促进风险承担水平提升。

二、理论分析与研究假设

（一）业绩补偿承诺与企业风险承担

风险承担反映了企业在投资决策过程中对投资项目的选择，更高的风险承担水平意味着管理者更少放弃高风险但预期净现值大于零的投资项目。企业风险承担水平高低不仅受企业风险承担能力的影响，还受企业风险承担动力的影响。已有研究指出，借壳过程中普遍存在的内幕交易已成为控股股东利用信息优势来获取控制权私有收益的重要方式，并可能严重损害中小股东权益。在借壳交易中，业绩补偿承诺这一契约机制的引入实质上形成了对借壳方的约束。这种外生性的约束有助于增加借壳方提高业绩的压力，减少控股股东损害企业价值的行为，提高企业风险承担的动力和能力，提升风险承担水平。

首先，业绩补偿承诺有助于提高企业借壳上市后的风险承担动力。业绩补偿承诺机制约定借壳企业在规定年限内必须完成承诺业绩，若未达标，借壳企业不但需要支付巨额赔偿款，还可能面临监管机构更加严格的监管和法律诉讼风险。为了避免业绩不达标带来的负面影响，借壳企业有动机采取多种措施完成业绩承诺，例如变卖资产、盈余管理、风险投资等。虽然变卖资产能够增加借壳公司净利润，但这种方式不仅受到资产减值测试条款的限制，还会缩减企业未来业务规模，向资本市场传递出企业经营遭遇困境的信号，因此并不会成为借壳企业的首要选择。盈余管理虽然可以较为隐蔽地达成操纵业绩的目的，但不论是应计盈余管理还是真实盈余管理，都是以损害企业未来业绩为代价，无法做到真正提升企业价值，且随着时间推移，业绩反转现象不可避免，届时将诱发股价下跌、公司声誉受损等一系列消极市场反应以及监管机构的调查和法律制裁。相比变卖资产和盈余管理，借壳企业更有可能选择积极的风险项目投资来达成承诺业绩。风险投资不仅有利于企业规模扩张和竞争力提升，还有助于向资本市场传递企业正在积极进行价值投资的信号，提高投资者对企业达成承诺业绩的预期，提升企业股票价值和市场反应。综上，当借壳企业面临业绩补偿承诺压力时，有动力通过积极的风险项目投资达成承诺业绩，即业绩补偿承诺有利于增强借壳企业风险承担的动力，提升风险承担水平。

其次，业绩补偿承诺有助于提高企业借壳上市后的风险承担能力。风险承担是一项资源消耗性活动，能否获得足够的资金支持是企业投资高风险项目成败的关键。刘志远等研究发现，融资约束较低的企业风险承担水平更高。业绩补偿承诺一定程度上提供了上市公司未来取得良好业绩的保证，为借壳企业获得更多债权和股权融资提供了机会，有助于其缓解融资约束、提高风险承担能力。一方面，业绩补偿承诺的签订能够提高银行等金融机构对公司在业绩承诺期间经营业绩和盈利水平的预期值。吕长江等研究发现，业绩承诺能够提高并购双方的协同效应，提升并购综合收益。金融机构基于未来稳定的企业业绩有可能为企业提供更多贷款或其他融资机会，同时降低企业的融资成本。另一方面，在业绩承诺期间，企业股价会被拉升。市场择时假说认为，企业股价被高估时，股权融资成本降低，此时企业可积极利用股权融资获取外部资金。企业基于业绩补偿承诺契约的背书可获得充足的外部资金支持，提升风险承担的能力。

基于以上分析，本文认为业绩补偿承诺给予承诺方完成业绩的压力有利于提升其风险承担动力，同时业绩承诺为企业极大可能完成业绩提供的背书有助于其获得外部资金支持，提高风险承担的能力，最终有助于提升企业整体的风险承担水平。据此提出假设1：

H1：业绩补偿承诺有助于提高企业借壳上市后的风险承担水平。

（二）业绩补偿方式与企业风险承担

业绩承诺条款通常规定企业未达到承诺业绩时进行现金补偿或股份补偿。现金补偿条款规定被并购方用现金补足未完成的业绩承诺，股份补偿条款则是被并购方需要以补偿的金额除以股份发行价来计算需要补偿的股份数。不同补偿方式决定着承诺方在未达成业绩承诺时面临差异巨大的利益损失，由此导致借壳企业承担不同的业绩压力，进而影响企业利用风险项目完成业绩的动力，影响企业风险承担水平。

本文认为股份补偿方式相比现金补偿方式更能提升企业借壳上市后的风险承担水平，原因如下：第一，从财务效应来看，现金补偿通常针对未实现预期目标的扣除非经常损益后的净利润进行差额补偿，在该补偿方式下，借壳方股东损失的仅是业绩承诺额和业绩完成额之间的差额收益，对业绩承诺期后的绩效不承担补充责任。在股份补偿方式下，由于并购交易时的发行价通常低于业绩补偿承诺时的市场价，股份补偿会带来应补偿股份变现价差的损失，同时由于承诺方减少了自己的股份，在未来业绩重新达标时收益也会相应降低，因而股份补偿方式对承诺方带来的损失比现金补偿方式更大，借壳企业面临更高的业绩补偿压力。第二，从市场效应来看，借壳上市使卖壳方从濒临退市的绩差企业转变为绩优企业，绝对的“利好消息”通常使借壳后公司的股价大幅攀升，导致股票未来价值高于现值。现金补偿的代价为现值，而股份补偿的代价为股票的未来价值，在未来价值大于现值的情况下，股份补偿的代价远大于现金补偿。股份补偿会损失应补偿股份所对应的未来收益权，甚至可能导致被并购方丧失上市企业的股东地位。因此，股份补偿方式对借壳企业的约束力更强，借壳企业面临更高的业绩补偿压力，更倾向于进行风险投资、提高风险承担水平来完成业绩补偿承诺。

综上，当实际业绩未达到承诺业绩时，股份补偿相比于现金补偿给借壳企业带来的损失更大，在强业绩压力下，借壳企业更有可能投资风险项目来保障业绩承诺的完成率，降低业绩补偿风险，从而导致更高的风险承担水平。基于以上分析，提出假设2：

H2：相比于现金补偿，股份补偿方式更有助于提高企业借壳上市后的风险承担水平。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选择2009—2016年借壳上市事件为初始样本，进一步筛选标准如下：（1）剔除较少涉及重大并购重组事件的创业板和中小板样本；（2）剔除金融行业样本；（3）剔除交易失败或未完成的样本；（4）剔除财务数据缺失的样本。最终保留了134个借壳样本。

本文意在探究借壳企业是否签订业绩补偿承诺对风险承担水平的影响差异，鉴于借壳上市中未签订业绩补偿承诺的样本极少，占比不到9%，为提高研究结论的准确性，本文采用倾向得分匹配法（PSM）从上市公司未签订业绩承诺的并购样本中匹配控制组样本进行对比检验。具体的，以A股上市公司未签订业绩承诺的并购事件为样本，构建企业是否签订借壳业绩承诺的预测模型，以企业规模、资产负债率、经营性现金流水平、独立董事比例，CEO年龄、高管薪酬为估计变量，分年度分行业做Logit回归，计算每个公司在该年度的倾向得分，采用最近邻匹配法1∶1匹配出无业绩补偿承诺的控制组样本。最终获得225个观测样本，包括107个实验组样本和118个控制组样本。

需要说明的是，由于数据库中有关借壳上市这一重大重组事件披露的信息有限，本文主要采用手工收集方式，逐一查找借壳上市过程中企业签订业绩补偿承诺的相关信息，包括业绩承诺方式、承诺期限以及承诺完成情况等。其他财务数据来源于CSMAR数据库。此外，本文对连续变量均进行了上下1%的缩尾处理。

（二）变量设计

1.被解释变量

风险承担水平（RISKT）。目前风险承担水平的衡量方式主要有两种，一是用观测期间每个公司ROA的波动程度衡量，二是用股票收益的波动率衡量。鉴于中国资本市场尚不完善，股票波动不能准确反映企业情况，本文采用ROA的波动性衡量风险承担水平。考虑到经济周期变动和行业差异，本文计算波动性时先对企业每一年的ROA采用行业平均值进行调整，然后计算企业在每一观测时段内经行业调整的ROA的标准差。由于业绩承诺期限一般为3—5年，本文选择了3年作为滚动期，在稳健性检验中以4年和5年为滚动期进行替代检验。为了避免异常值对检验结果的影响，本文还对RISKT进行了上下1%的缩尾处理。风险承担水平的计算公式如（1）（2）所示：

2.解释变量

业绩承诺（VAM）。VAM为虚拟变量，当借壳上市中借壳方签订业绩承诺时取值为1，否则为0。

业绩承诺补偿方式（PAY）。本文将业绩承诺协议中约定补偿方式包含股份支付的样本取值为1，其余样本取值为0。

3.控制变量

参考余明桂等的研究，本文加入了三类控制变量。（1）刻画企业财务特征的指标：企业杠杆率、企业盈利能力、经营性现金流；（2）刻画企业治理结构的指标：董事长兼任总经理情况、董事会独立性、高管薪酬、CEO年龄、CEO学历；（3）刻画企业特征的指标：企业规模、企业年龄、企业性质。此外，本文还控制了年度和行业特征。具体变量定义见表1。

（三）模型设计

本文设定模型（3）检验假设1，设定模型（4）检验假设2：

（3）

（4）

其中，X为控制变量，具体变量定义见表1。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2为PSM匹配前样本的统计情况，在借壳样本中有业绩承诺的样本为122个，风险承担均值为0.073，无业绩承诺的样本为12个，风险承担均值为0.041，两组样本均值差异通过了5%的显著性检验，表明签订业绩承诺能显著提升企业的风险承担水平，初步支持了假设1。

表3为使用PSM方法匹配后的平衡性检验结果，与匹配前相比，匹配后的协变量在两组样本之间的标准化偏差都大幅减小，且都小于10，T检验显示无显著差别，表明从统计上两组企业是一致的，匹配过程有效。

表4为经PSM匹配后的样本的描述性统计结果。匹配后样本量变为225个。风险承担水平（RISKT）的均值为0.050，最大值为0.250，说明上市公司的风险承担水平波动程度较大。业绩承诺（VAM）的均值为0.480，表明匹配后的样本中有48%的企业签订了业绩补偿承诺。业绩承诺补偿方式（PAY）仅在签订业绩承诺的样本中存在，均值为0.850，表明85%的借壳业绩承诺选择使用包含股份支付的补偿方式。

（二）基准回归结果

表5报告了基准回归结果。列（1）为样本匹配前借壳企业签订业绩承诺对风险承担水平的回归结果，业绩承诺的回归系数为正，通过了10%的显著性检验，表明借壳企业签订业绩承诺有助于提升企业的风险承担水平。列（2）（3）为匹配后的回归结果。列（2）显示，业绩承诺（VAM）的回归系数在1%水平上显著为正，说明借壳企业签订业绩补偿承诺能够显著提高其风险承担水平，支持了假设1。列（3）为业绩承诺补偿方式与企业风险承担水平的回归结果。业绩承诺补偿方式的回归系数在1%水平上显著为正，说明相比于现金补偿，股份补偿方式更能够提高企业借壳上市后的风险承担水平，支持了假设2。

（三）稳健性检验

1.排除盈余管理的影响

本文使用财务指标的波动值衡量企业的风险承担水平，而业绩波动与诸多因素相关联。谢海东和谭琦颖研究指出，借壳企业签订业绩承诺会诱发企业的盈余管理行为。盈余管理也是业绩波动的重要诱因，对企业长期业绩具有负面影响。因此，有必要排除盈余管理的影响。

本文使用修正的Jones模型计算可操纵性应计来衡量企业的盈余管理程度，将签订业绩承诺当期以及未来两期的盈余管理程度（EM0、EM1、EM2）与VAM一同带入回归方程中。检验结果如表6列（1）所示，当期的盈余管理（EM0）的回归系数与风险承担水平显著正相关，EM1、EM2的系数不显著，VAM的系数仍然显著为正，说明即使企业当期的盈余管理会对风险承担水平产生影响，但借壳企业签订业绩承诺的正向影响依然存在。

2.排除业绩不达标的影响

如果借壳企业没有达到承诺业绩也可能会导致业绩出现明显波动。本文使用当年业绩达成额除以当年业绩承诺额表示企业当年的业绩达成率，业绩达成率大于1则赋值为1，否则赋值为0，配对样本业绩达标率赋值为1，带入回归方程后结果如表6列（2）所示。VAM系数仍然显著为正，表明控制业绩达标程度影响后，借壳企业签订业绩承诺仍对风险承担产生正向影响。

3.排除其他可能因素的影响

考虑到可能存在遗漏变量对结果产生影响，本文进一步控制了是否四大审计师、董事会规模、管理费用率、第一大股东持股比例等变量。回归结果如表6列（3）所示，控制新增加的因素后，VAM的回归系数仍然显著为正，原结论成立。

4.替换风险承担水平的计量指标

本文借鉴李文贵和余明桂的做法，以企业营业收入（除以当年总资产）的波动性（INCOME）作为企业风险承担的替代变量，同时进一步以ROA连续三年的极差（RANGE）来衡量企业风险承担水平，回归结果如表7列（1）（2）所示，VAM的系数仍显著为正，原结论稳健。

5.替换风险承担水平计算的滚动期

由于业绩承诺期限一般为3—5年，前文选择了3年为滚动期，为保证结论的稳健性，本文进一步选择4年和5年作为企业风险承担水平的滚动期，设置变量RISKT4、RISKT5。结果见表7。其中，列（3）是以4年作为滚动期，列（4）是以5年作为滚动期，结论与前文一致。

（四）内生性检验

考虑到签订业绩补偿承诺的借壳企业原本风险承担水平可能就高，研究存在一定的内生性。为了解决潜在的样本自选择问题，本文采用Heckman两阶段法对可能的偏差进行修正。借鉴张海晴等的研究，选择同年度、同行业其他企业签订业绩承诺协议的比率（RATIO）作为签订借壳业绩补偿承诺的估计变量。回归结果见表8。在控制样本自选择问题后，本文结论依然成立。

五、机制检验

前文推断业绩补偿承诺通过给借壳方带来业绩压力以及缓解企业融资约束提高企业风险承担水平，本文将进一步对该机制进行验证。

（一）业绩压力

业绩补偿承诺为借壳企业带来业绩压力。由于企业面临的业绩压力存在差异，业绩补偿承诺对借壳企业风险承担水平的促进作用也显著不同。在业绩压力较大的借壳企业中，为了提高经营业绩，企业会选择投资风险项目改善盈利水平，业绩补偿承诺这一新增压力对提升借壳企业风险承担水平的空间相对有限，发挥的作用较小。而在业绩压力小的借壳企业中，企业缺少投资风险项目的动力，业绩补偿承诺这一外部压力机制能够显著提高借壳企业的业绩压力，使其更积极地投资风险项目，提升风险承担水平。本文以归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润（PROFIT）来衡量业绩压力，PROFIT越低，说明企业面临的业绩压力越大，并根据PROFIT中位数将样本分为业绩压力大与业绩压力小两组。

表9列（1）（2）报告了回归结果。结果显示，在业绩压力小的企业中，VAM的系数在1%水平上显著为正，而在业绩压力大的企业中，VAM的系数不显著，说明业绩承诺通过增加借壳企业业绩压力来提高其风险承担水平。

（二）融资约束

企业风险承担是一种资源消耗性活动，对资源获取具有极强的依赖性。上文假设中提出，业绩承诺期间，企业融资成本降低，融资约束得到缓解，借壳上市企业有能力进行高风险项目的投资。本文借鉴鞠晓生等的研究，选取SA指数来衡量融资约束程度，并根据中位数将样本分为融资约束程度高与融资约束程度低两组。本文预期，在融资约束较高组，由于获取资金能力的限制，企业原本可能被迫放弃一些NPV大于零的投资项目，表现出较低的风险承担水平，但业绩承诺的签订使企业融资约束缓解，进而风险承担水平得到显著提高，而在企业原本融资约束较低组，这种提升作用可能并不明显。

表9列（3）（4）报告了回归结果。结果显示，在融资约束程度高的企业中，VAM的系数在1%水平上显著为正，而在融资约束低的企业中，VAM的系数不显著，说明签订业绩承诺通过缓解借壳方的融资约束来提高其风险承担水平。

六、进一步检验

（一）业绩承诺完成方式的影响

业绩承诺协议通常会约定业绩完成方式，一般分为每年完成和累积完成两类。每年完成业绩承诺方式要求企业在业绩补偿承诺期内每年都要达到业绩承诺额，而业绩不达标要支付高额的业绩补偿金，面临较高的财务风险，同时资本市场会将这一结果反映到股价中，引起股价波动。相较于每年完成业绩承诺的方式，累积完成只需在业绩承诺到期时完成业绩指标，该方式允许企业业绩在承诺期间出现波动，企业经营具有较大弹性，约束程度相对较小。因此在每年完成的承诺方式下，业绩承诺的约束机制对企业的正向激励效应更强，企业面临完成业绩承诺的压力更大，借壳企业利用高风险项目投资提高业绩的动力更大，企业风险承担水平提升更为明显。

考虑到只有签订借壳业绩承诺的样本业绩完成方式才有每年完成和累积完成之分，因此,本文以业绩承诺额（PROMISE）替代是否签订业绩承诺（VAM）对风险承担被解释变量进行回归。表10列（1）（2）报告了回归结果。结果显示，业绩承诺对风险承担水平的回归系数只在完成方式约定为每年完成的企业中显著，在完成方式为累计完成的企业中不显著，说明业绩承诺对借壳企业风险承担水平只在每年完成这一完成方式下具有提高作用。

（二）产权性质的影响

中国的制度环境决定了国有企业与非国有企业在业绩压力和融资方面存在较大差异，对业绩承诺协议签订的反应也不同。首先，国有企业的经营目标具有较强的政治特征，如维护经济稳定、提供就业岗位等，对经营业绩的要求相对较低。因此，签订业绩承诺产生的业绩压力对国有企业风险承担水平的影响可能较小。其次，国有企业由于有政府背书更容易获得银行信贷，在融资方面有着天然的优势，较少受到融资约束。非国有企业缺乏政府的隐性背书，仅依靠较低的信息披露质量难以获得银行等金融机构的信赖，往往面临较高的贷款利率和较小的信贷额度，融资约束程度较高。因此，与国有企业相比，业绩承诺可以为非国有企业完成预定业绩提供一定的保证，从而大大降低非国有企业的融资约束，使其能够获得更多资金来投资高风险项目，进而提高风险承担水平。综上，本文认为借壳方签订业绩承诺更有助于提高非国有企业的风险承担水平。

表10列（3）（4）报告了回归结果。结果显示，业绩承诺对风险承担水平的促进作用只在非国有企业中显著，在国有企业中不显著，说明签订业绩承诺更能提高非国有企业的风险承担水平。

（三）经济后果分析

吕长江和韩慧博研究指出，上市公司签订业绩补偿承诺有助于提升并购协同效应，提高收购股东收益。余明桂等指出，较高的风险承担水平与企业更高的资源配置效率相关。为进一步考察借壳企业签订业绩承诺引发的风险承担水平变化对企业价值的影响，本文以ROA为企业业绩的代理变量，设置风险承担水平和借壳业绩承诺的交互项（RISKT*VAM）对企业业绩进行回归。结果如表10列（5）所示，交互项系数显著为正，表明借壳企业签订业绩承诺引发的风险承担水平变化最终对绩效有正向影响。

七、研究结论与建议

本文实证检验了借壳企业签订业绩补偿承诺对企业风险承担水平的影响，并探讨了二者关系在不同补偿支付方式下的差异。研究结果发现，业绩承诺显著提高了借壳企业的风险承担水平，并且这一结果在补偿方式涉及股份方式的样本中显著。本文还考察了业绩承诺影响借壳企业风险承担水平的内在机制，研究结果表明，业绩承诺通过提高企业业绩压力和降低企业融资约束来提高风险承担水平。进一步研究发现，相较于累积完成的承诺方式，每年完成这一约束机制更能提高借壳企业的风险承担水平；业绩承诺对企业风险承担水平的影响只在非国有企业中显著，在国有企业中不显著。对风险承担的经济后果检验发现，借壳企业签订业绩承诺引发的风险承担水平变化最终有助于企业绩效提升。

本文的研究提供了业绩承诺在借壳上市中具有积极效应的证据，对优化并购契约设计以及完善并购市场也具有一定的启示意义。

第一，大力推进业绩承诺在并购中的应用，发挥业绩承诺在并购中的积极效应。本文研究显示业绩承诺有利于降低借壳方的融资约束，提升其风险承担水平。监管部门应积极出台相关政策规范，鼓励企业签订业绩补偿协议，提高业绩承诺在并购交易中的使用率。企业也应积极利用业绩承诺的隐性背书功能获取相应发展资金。非国有企业应灵活运用业绩补偿承诺协议缓解外部融资约束，把握投资机会，提升企业价值。

第二，丰富业绩承诺形式，优化业绩承诺契约设计。本文研究表明，业绩完成方式和支付方式的选择对借壳企业风险承担水平具有显著影响，每年完成方式和股份支付方式更有助于提高企业风险承担水平。因此，在并购重组交易中，并购双方应灵活设计并购契约，优先选择每年完成方式以及包含股份的支付方式，以更好地根据自身的财务状况进行后续的资源整合，提高风险承担水平。政府应当进一步引导企业使用多种形式的业绩承诺契约设计，同时设计惩罚机制提升企业业绩压力，合理诱导企业走出舒适圈，制定更具市场竞争力的发展目标，提升企业竞争力。

原文刊发于《厦门大学学报（哲学社会科学版）》2021年第6期《公司金融研究》专栏，第120—132页。因篇幅问题，注释删略。

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