“GDR Pipeline” —— 互联互通下的“全球存托凭证”

小界2020 中界海外 2022-09-08

收录于合集 #金融投资 17个

什么是“GDR”？

已经有累计13家A股上市公司启动了GDR的发行流程，近期两家公司公告将于瑞士交易所正式上市交易，中国企业将首次赴瑞士发行全球存托凭证，对外开放再拓新版图。

当前我们关注到，存托凭证互联互通机制下的首批GDR从公司决议到实施发行，历时仅3~4个月，发行审批流程较为顺畅；同时GDR发行折价率保持在10%左右，部分项目引入基石投资者。

与此同时，我们观察到当前GDR项目储备快速增加，项目发行人行业属性也更加多元化，A股公司借助“东西向”机制海外上市有望形成规模效应。

往未来看，我们认为后续在“东西向”机制上，可能进一步值得期待的进展如中国企业在德国GDR的发行、“东西向”机制潜在拓展空间，等等。

说了这么多，可能有些朋友并不是很清楚，什么是GDR？接下来我们一起来看看：

01 - 什么是GDR?

02 - GDR发展历程

03 - GDR发行地

04 - GDR发行条款

05 - GDR有何优势？

06 - GDR发行 - 以华泰证券为例

什么是GDR?

什么是GDR呢？首先咱们先来理解一下DR。

什么是DR？

在全球，人民币资本项目是受到一定管制的，为了解决证券投资项下人民币输出和回流的问题，让人民币输出到伦敦离岸市场，让伦敦的人民币回流到上海，2018年12月上海证券交易所与伦敦证券交易所正式启动了沪伦通，建立在沪伦通下的互联互通机制是就是通过存托凭证（简称DR）实现的。

那么什么是存托凭证呢？是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。它的适用场景是这样的。

打个比方，小明想买伦敦证券交易所上市的XX股票，但是他却没有在伦交所开户，不能通过伦交所交易系统直接购买，刚好，这个XX公司也想让其股票在中国流通，就将一定数额的股票，委托银行在中国发行代表该股份的存托凭证，那么身为中国人的小明就可以在中国证券交易所或柜台市场交易购买这家公司的存托凭证了。

这种符合条件的伦交所上市公司在上交所上市的存托凭证，叫中国存托凭证（简称CDR）；符合条件的上交所上市公司在伦交所上市的存托凭证，叫全球存托凭证（简称GDR），CDR和GDR是沪伦通下的东、西两个业务方向。

那么接下来，我们再来了解一下GDR:

GDR（ Global Depository Receipts ）是存托凭证（Depository Receipt，简称“存托凭证”或“DR”）的一种，而存托凭证机制是指以一地证券作为基础证券在另一地资本市场中发行及交易存托凭证，每份存托凭证代表一定数量的基础证券，持有存托凭证的投资者可享有对应的基础证券权益。

GDR是由存托人签发、以上海证券交易所、深圳证券交易所A股上市公司的股票为基础证券，在英国、瑞士、德国等国家的资本市场发行并上市，代表该基础证券权益的证券。每股GDR的面值将根据所发行的GDR与基础证券A股股票转换率确定。

下图以A股上市公司以其新增发行A股股票为基础证券在境外发行GDR为例，展示GDR机制的相关结构：

资料来源：证监会、上交所、深交所

注1：除上市地本土投资者外，来自美国等地的其他合格国际投资者亦可投资GDR；

注2：目前境内上市公司可以选择在瑞士、德国、英国三地的证券市场发行GDR；

注3：目前境内交易所中上交所与深交所符合条件的的A股上市公司可发行GDR；

注4：募集资金为外币资金（一般为美元），可结汇调回境内，亦可留在境外使用。

如上图所示，A股上市公司新增发行A股股票作为发行GDR的基础证券，境外GDR存托人委托境内托管人保管该等A股股票。境外投资者向承销商认购GDR后，境外存托人以境内托管的A股股票为基础向境外投资者签发对应的GDR。通过该等GDR机制，A股上市公司无需在境外直接发行股票，而是通过在境外发行GDR进行融资，境外投资者也无需持有及交易A股股票，而是通过认购及交易GDR实现对境内A股上市公司的投资。

GDR发展历程

存托凭证最早于1927年出现在美国，在我国也经历了数年的发展。谈及存托凭证，大部分人更熟悉的往往是ADR（即American Depository Receipt，美国存托凭证），过去众多中资企业通过发行ADR的方式赴美上市。此外，也有企业以其在香港特别行政区证券市场发行的H股为基础证券在欧洲发行GDR。本文所讨论的GDR特指A股上市公司以其上市公司股票为基础证券境外发行GDR的情形。

从2015年起，中英两国开始就证券市场的互联互通展开交流。

2018年10月12日，证监会发布《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》，正式建立上交所与伦敦证券交易所（简称“伦交所”）互联互通的机制（简称“沪伦通机制”）。沪伦通包括东、西两个业务方向，其中东向业务是指符合条件的伦交所上市公司在中国境内发行中国存托凭证（CDR）并在上交所上市交易，而西向业务即指符合条件的上交所上市公司在英国发行全球存托凭证（即GDR）并在伦交所上市交易。同时，通过存托凭证与基础证券之间的跨境转换机制安排，两地市场得以实现互联互通。

2019年6月，沪伦通下首单GDR在伦交所成功发行，首次实现以A股上市公司股票作为基础证券在境外发行GDR。

2022年2月11日，在沪伦通基础上，证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，将沪伦通机制扩容为“中欧通机制”，境内方面GDR发行主体从上交所上市公司拓展至深交所上市公司，境外方面GDR发行地从英国市场拓展至瑞士、德国市场，并相应调整了相关制度规则。2022年3月25日，上交所、深交所分别发布了中欧通机制相应配套细则。

以下请见GDR发展历史一览：

1927年，DR开始在美国出现，以便利美国投资外国公司的股票
1993年，上海石化成为首家通过ADR方式在美国上市的中国境内企业
2015年，中英经济财金对话上两国政府宣布启动沪伦通机制可行性研究
2018年，沪伦通相关规定出台，建立上交所与伦交所之间发行DR机制
2019年，沪伦通机制下首单由A股上市公司发行的GDR在伦交所上市
2020年，国内知名A股保险企业、电力企业等先后在伦交所发行GDR
2021年，证监会就中欧通机制新规征求意见，对沪伦通进行扩容和优化
2022年，证监会发布中欧通机制新规，沪深交易所亦发布相关配套规则
截至2022年6月，已有10家A股上市公司拟在境外发行GDR上市的相关计划

GDR发行地

沪伦通机制扩容为中欧通机制后，证监会认可的GDR境外发行市场包括瑞士市场、德国市场和英国市场，该等市场的主要证券交易所分别为伦交所、瑞士SIX证券交易所、法兰克福证券交易所。

目前沪伦通机制下已发行的4单GDR均在伦交所上市，此外中欧通机制下还有多家A股上市公司拟在瑞交所发行GDR ：

	伦交所	瑞交所	法兰克福交易所
所在地	伦敦	苏黎世	法兰克福
成立时间	1801年	1850年	可追溯至1585年
上市公司数量	约1,400家	约230家	约500家
总市值	约3.3万亿美元	约2.1万亿美元	约2.3万亿美元
上市公司平均市值	约24亿美元	约91亿美元	约46亿美元
上市公司主要集中分布行业	消费、金融、能源、工业、基础材料等领域	消费、金融、工业、生命科学等领域	消费、金融、汽车、工业、基础材料等领域

来源：上交所资本市场研究所、伦交所、瑞交所、法兰克福交易所等，数据截至2022年初

• 从上表可以看出，目前境内上市企业境外发行GDR可选的三地交易所的上市公司主要集中在消费、金融、工业等行业，但同时各地也有相关传统优势行业

• 目前三地交易所除本土上市公司外，均有相当比例的国际上市公司，且与上交所、深交所相比，三地交易所上市公司的平均市值相对较高。其中，瑞交所更是“小而精”的代表，虽然上市公司仅有两百余家，但上市公司平均市值达到近百亿美元，处于三地交易所中最高。欧洲上市公司中的众多头部企业在瑞交所上市，亦有许多国际化大型企业选择在瑞士上市

GDR发行条款

发行数量	• 具体发行规模尚待确认，监管暂无上限要求，实际发行规模不超过证监会核准的发行规模即可 • 从过往案例看，GDR发行规模一般不超过A股总股本（发行前）的10%
募集资金用途	• 募集资金用途没有明确限制，可用于项目建设、支持公司境外并购、补充流动资金等
定价原则	• 原则上不低于定价基准日前20个交易日A股收盘价均价的90%，高于境内增发发行价格底价 • 定价基准日为境外存托凭证发行期首日
转换比例	• 发行的GDR与基础证券A股股票的转换率将综合考虑境内外监管要求、市场情况等因素确定 • 目前境内监管对于GDR转换比例暂无明确规定，由发行人自行设定合理的转换比例，已发行GDR项目中有3单为每份GDR对应10股基础股票，有1单为每份GDR对应5股基础股票
计价货币	• 以外汇计价，融资币种包括瑞士法郎、美元、欧元，通常为美元
发行对象	• 国际发行，拟面向合格国际投资者，及其他符合相关规定的投资者发行 • 境内投资者可通过QDII（Qualified Domestic Institutional Investor，合格境内机构投资者）、TRS（Total Return Swap，总收益互换）、外管局绿色通道等渠道资金出境进行认购 • GDR发行中允许引入基石投资者，相关基石投资者可提前锁定配售额度
基础证券来源	• 新发行的A股普通股
锁定期及转换限制	• 境内上市公司控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的境外存托凭证自上市之日起36个月内不得转让，其他无法定锁定期 • 非基石投资者：境外存托凭证自上市之日起120日内不得兑回A股，但上市首日即可在瑞士/德国/英国交易所进行交易，上市120天后可选择在瑞士/德国/英国交易所或在A股交易，与A股境内增发等相比锁定期较短 • 基石投资者：届时双方探讨自愿锁定期（通常超过120天） • 监管机构如有其他规定的，从其要求

GDR有何优势？

境内投资者

建仓成本低

• GDR[1]发行价格对于A股存在折扣，境内投资者得以按照折后价格买入和A股能够自由兑换的证券，成本低于在A股二级市场买入

自由转换

• 若A股上市公司在香港进行H股融资，A股和H股之间并不能自由兑换，而A股和GDR之间可以直接转换[2]，为投资者提供了更高便利

无需锁定

• 参与A股定增后需要锁定6个月，而GDR在定价后第二天即可以在市场上进行交易，保障了投资者更灵活的退出路径

无需外汇

• 可以通过QDII、TRS等出境渠道实现资金出境投资，投资者无需外汇，即可持有境外美元定价的货币资产

境外投资者

建仓成本低

• GDR发行价格对于A股存在折扣，对于境外投资者来说，QFII投资和投资GDR，后者的建仓成本更低

双方监管认可

• 国际投资者可以投资市场声誉优异、且符合中国证监会和瑞士监管机构双方上市标准的大型A股上市公司

自由转换

• 若A股上市公司在香港进行H股融资，A股和H股之间并不能自由兑换，而A股和GDR之间可以直接转换，为投资者提供了更高便利

更优交易时段

• 预计和伦交所类似，在瑞交所主板专门设立“上海板”，GDR在上海板进行交易

• 预计交易时间将为当地时间上午10:00-17:30，对于欧洲和美国机构来说，都是更为友好的交易时段

无交易限制

• 沪港通和深港通每日都有交易上限，GDR和A股的转化没有每日交易限制，为国际投资者预留了更高交易灵活性

GDR vs. A股定增

发行价格较高

• 境外发行GDR的发行价格原则上不低于定价基准日前20个交易日基础股票收盘价均价的90%。A股定增的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%。据此，与A股定增相比，境外发行GDR的发行价格较高

融资币种丰富

• 境外发行GDR的融资币种包括瑞士法郎、美元、欧元，且不强制兑回。A股定增的融资币种仅为人民币

发行对象范围更广

• GDR的发行对象是符合境内外相关监管规则的合格投资者，不限于35个投资者。A股定增的发行对象是以境内合格投资者为主，不超过35名。与A股定增相比，GDR的发行对象范围更广

审核周期短

• 发行GDR审核周期短，能快速募集资金。发行GDR的周期一般4至5个月，而A股定增的周期一般6至9个月

募投项目不受限制

• 发行GDR对募投项目没有特别要求。对A股定增而言，若采用配股、发行优先股或董事会确定发行对象以外的其他的非公开发行股票方式募集资金的，用于补流和偿债比例不超过募集资金30%

锁定期更短

• 境内上市公司在境外公开发行的存托凭证自上市之日起120日内不得转换为境内基础股票。而A股定增的股票6个月内不得转让

注：

[1] 瑞士交易所关于GDR上市的具体指引还在起草中，以上为根据沪伦通要求作出的假设

[2] 假设与伦交所要求相同，存托凭证自上市之日起120日后可以转化

GDR发行

以华泰证券（HTSC.L）为例

GDR发行流程-以华泰证券（HTSC.L）为例

伦敦时间	北京时间	华泰证券
	2018/9/25	董事会审议通过《关于公司发行GDR并在伦敦证券交易所上市方案的议案》等本次发行上市相关议案
	2018/10/22	股东大会审议通过《关于公司发行GDR并在伦敦证券交易所上市方案的议案》等本次发行上市相关议案
	2018/12/1	取得中国证券监督管理委员会批准，刊登《关于发行GDR并在伦敦证券交易所上市获得中国证监会批复的公告》
2019/6/11	2019/6/12	招股说明书获得英国金融市场行为监管局批准并刊发
2019/6/11	2019/6/12	刊发《关于发行GDR并在伦敦证券交易所上市的提示性公告》，GDR价格区间初步确定为每份GDR 20.00美元至24.50美元
2019/6/11-2019/6/14		GDR发售期
2019/6/14		通过簿记建档确定GDR最终数量和价格
	2019/6/15	确定本次发行最终价格为每份GDR 20.50美元，发行数量75,013,636份
2019/6/17		GDR开始附条件交易（conditional trading）[1]
2019/6/20	2019/6/20	本次发行GDR对应的新增基础A股股票上市，GDR正式上市
2019/6/21		稳定价格操作人全部行使本次发行招股说明书中约定的超额配售权，稳定价格期[2]于同日结束
2019/6/27	2019/6/27	超额配售的GDR对应的境内新增基础A股股票上市，稳定价格操作人向已同意延迟交付所认购GDR的投资者交付本次超额配售的7,501,364份GDR
2019/10/17		120天兑回限制期结束

注：

[1] 在附条件交易期间，投资者交易的GDR将以本次发行的GDR正式上市为交割的前提条件

[2] 稳定价格期为最终价格确定之日（2019/6/14）起30日内

GDR投资机会 - 以华泰证券（HTSC.L）为例

• 套利方式a. 择机买入GDR，直至兑回限制期满后兑回A股（成本：套利期间汇率波动成本、汇兑成本）

• 套利方式b. 融券卖出A股，同时买入GDR，届时双边平仓（成本：融券成本、套利期间汇率波动成本、汇兑成本）

• 套利方式c. 在兑回限制期满前择机买入折价严重的H股，融券卖出A股（成本：融券成本、套利期间汇率波动成本、汇兑成本）

• 以华泰证券为例：融券利率约为10%~11%。据测算，自华泰证券GDR（HTSC.L）发行日至兑换限制期满之前的汇兑成本等套利成本合计约5%

GDR投资机会——以华泰证券（HTSC.L）为例

• 2019年6月20日，华泰证券GDR（HTSC.L）上市

• 2019年6月21日，华泰证券A股（601688.SH）收盘价23.3元/股，GDR（HTSC.L）收盘价24.35美元，但当日美元对人民币汇率中间价6.85折算，GDR较A股折价约30%

• 自华泰证券GDR（HTSC.L）上市至兑回限制期（2019年10月17日）满前，GDR （HTSC.L）上涨，A股（601688.SH）下跌，且因A股存在涨跌幅限制，无法在一个交易日内消除无风险套利机会，因此在120天兑回限制期内，华泰证券A股（601688.SH）表现弱于证券行业其他头部券商

• 2019年10月21日，华泰证券GDR开放兑回A股的首个交易日（10月18日因中英时差原因未能在A股进行无风险套路操作），华泰证券A股（601688.SH）下跌5.7%，随后两个交易日二者价差持续收窄，基本消化套利空间

• 值得注意的是，2019年10月21日华泰证券H股（6886.HK）单日上涨2.34%，与A股走势明显负相关。在市场普遍预期开放兑回后华泰证券A股（601688.SH）股价将大幅下跌，考虑到H股较A股折价严重，且部分投资者无购入GDR的渠道并需保有华泰的仓位，可增持华泰证券H股以对冲风险，并融券卖出华泰A股增加收益

GDR发行 - 市场表现

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