投资中经济护城河的辨析——《巴菲特的护城河》读书笔记

1、企业的确定性在于是否具有经济护城河

在一个完全竞争的市场中，竞争激烈且残酷，资本如同嗜血的鲨鱼，敏捷、聪明又冷血，任何能获得超额利润的产品或服务一经进入市场，就会被其他企业模仿和跟进，导致企业难以长期地维持强劲的增长和超额的利润。这正是资本的本质——永无止境地寻找更高的回报。只要出现一个有利可图的机会，竞争者就会接踵而来。

但确实有一些公司能够长期地维持高资本回报率，是名副其实的财富创造机器，这样的公司有能力在较长的时期内抵挡住攻击。他们是凭借什么来阻止资金丰厚的竞争对手侵入自己领地的？答案就是经济护城河，经济护城河保卫着杰出公司的高资本回报率不受侵犯。

巴菲特说：“投资的关键在于确定一家指定公司的竞争优势，尤为重要的是，确定这种优势的持续期。被宽阔的、长流不息的护城河所保护的产品或服务，能为投资者带来丰厚的回报。”

所谓经济护城河，就是企业能常年保持竞争优势的结构性特征，是其竞争对手难以复制的品质。按照微观经济学的规律，同样的商品和服务，必将产生供给侧的竞争，导致利润率被拉低，降低企业的获利能力。那些拥有经济护城河的企业，可以在更长时间内为投资者创造更多经济利润。而没有经济护城河的公司，即使一段时间内的增长和盈利同样优秀，但持续的时间更短，资本回报率下降的速度更快。

企业的投资价值，是其生命周期内自由现金流的折现。这就意味着，一个能长期实现盈利增长的企业，要比那些只能实现短期盈利增长的企业更有投资价值。

生活中，理性的人不会仅仅因为便宜而购买有重要作用的商品，我们愿意为那些经久耐用的东西付出更高的价格，虽然短期看付出的价格高，但长期看费用却是更低的。就好像我们愿意花更多的钱去买一辆能开十年以上的车，如果它只能用几年就报废了，当然不值得我们花跟用十年以上的车一样的价钱。这是生活中的常识。

与之对应的，投资中的常识便是：经济护城河能很好地保护企业免受外开竞争的影响，帮助他们在更长的时间内创造财富，拥有护城河的企业，要比那些没有护城河的企业更具有投资价值。

投资者选择长期投资对象时，首先需要考虑的应该是企业是否拥有牢固的经济护城河，是否具有结构性竞争优势，是否能将竞争对手挡在外面，也就是说，企业是否能在较长时期内实现超额收益，并随着时间的推移，体现其超过一般企业的盈利能力。

2、真假护城河

虽然投资是门艺术，但从护城河的角度辨析，我们可以总结出很多理性的结论。例如，经过大量总结、统计，关于哪些看似重要的因素形成不了护城河是有定论的——优质产品，高市场份额，有效执行，卓越管理，这些看似重要的品质其实都是虚假的护城河，如果企业仅有这些优势，竞争对手迟早会撞开它的大门，抢走其利润。

（1）虚假的护城河之优质产品：过硬的品质是杰出企业的必要条件而非充分条件，也许在耐用消费品和工业品行业这是个重要的优势，但在无差别消费产品中，优质产品能给企业带来可喜的短期业绩，但很少会形成长期的护城河。

（2）虚假护城河之高市场份额：高市场份额只是市场现状，并不是带来“高市场份额”的原因。市场竞争激烈，领先的市场份额可能转瞬即逝。分析企业竞争优势时，应首先提出的问题，并不是企业是否拥有巨大的市场份额，而是它是如何赢得市场的。

（3）虚假的护城河之有效执行：在执行效率上超越对手是改进公司能力的好办法，但如果没有难以复制的专有流程，这个策略就不足以成为可持续的竞争优势。

（4）虚假的护城河之优秀管理：很多研究证明，管理对企业绩效的影响并没有我们想象的大，绝大部分情况下，个人给大型组织带来的实际影响都是有限的。那么什么才是真正的护城河呢？答案是，护城河来自四个方面，无形资产、转换成本、网络效应、成本优势。

通俗理解，就是说：

①有法律或管制不让其他人提供同样的商品或服务；

②有专利、技术或工艺使别人无法提供同样的商品或服务；

③有品牌对用户心智的提前占领，导致用户优先信任本公司产品或服务，哪怕竞争对手的产品事实上是一样的；

④由于先发优势，用户转用其他公司的产品或服务，很麻烦或代价很高；

⑤同样的产品或服务，本公司有能力做到更低成本；

⑥本公司的产品或服务，每增加一个使用者，都会给新老客户同时增加更大价值，导致用户不愿离去；

⑦本公司占领了一个狭小的市场，该市场可以使现有参与者小日子美美的，但如果增加一个竞争者，所有新老参与者通通没饭吃，由此，潜在参与者没动力来抢食。

如果一家企业有这样一项或多项特点，并预计这些特点未来会持续存在，那么，这家企业就可能持续获取超额回报，这家企业的股权可能就是值得我们关注的投资对象。

3、优秀的管理形成不了护城河

这里有必要对“优秀的管理形成不了护城河”着重展开，因为很多人认为投资就是投人，将优秀管理列为虚假的护城河违背他们的“常识”。

之所以说优秀管理是虚假护城河，是因为在绝大多数情况下，企业是否拥有结构性竞争优势对行业竞争态势的影响，要远超过经营决策的影响。管理层对企业经营业绩的影响是很大，但归根到底，企业的投资价值取决于企业内在的结构性竞争优势。

拥有结构性竞争优势的公司更有可能保持竞争优势，它的管理者可能会给它带来意外之喜，也有可能做些蠢事，但不管怎么样，对有宽阔护城河的企业来说，它天生命好，即使领导层庸庸碌碌，它依然能保住高ROE。

相比之下，对没有结构性竞争优势的企业来说，在一个竞争激烈、环境恶劣的行业里，它想获得成功，需要克服更多的困难，成功的概率更低。很可能，优秀的管理层再怎么努力，也只是挣扎沉沦。超人CEO在竞争惨烈的行业面前束手无策，这样的情况可并不少见。

巴菲特说过：“当一个声名显赫的管理者，去应对一个内忧外患的企业时，剩下的只能是这个企业的坏名声。”

大众传播过程中，喜欢将管理者作为企业的命运决定者，这是因为所有人都是有偏见的。人性就是喜欢把所有原因归结于某个人，喜欢认为只有好人才能做好事，坏人只会干坏事，英雄就是能挽狂澜于既倒，生意越做越差都是蠢材。这虽然符合电影剧本的套路，是吃瓜群众喜闻乐见的剧情，但却不是商业运行的本质。

即使是在“投人”论调最盛行的天使投资领域，实操中也越来越多见“投赛道”，这说明从根本上讲，即便是投资初创企业，投资者依然应该投资于一种强大的业务，而不是一个强大的管理团队。

对投资来说，长期而言，结构性的竞争优势，比天才管理者的经营更为重要。因为投资机会并不是均衡的，在一个具有内在吸引力的行业里，即使是排名第四的公司，其护城河的宽度也很可能会超过激烈竞争行业中的老大。

优秀的管理者确实可以让一家原本不错的公司更优秀，但聪明的投资者应该投资一家有结构性竞争优势的公司，而不是一个只有优秀管理层的公司，管理者固然重要，但还不足以形成护城河。一定要把赌注放在赛马的马身上，而不是骑士身上。

4、真正的护城河——无形资产

无形资产是一种最强大的护城河。无形资产可以分为三种：品牌，专利权，法定许可权。

（1）品牌的核心是要有定价权。

高端的商务宴请，餐桌上没有茅台或五粮液是说不过去的，这就是品牌形成的护城河的体现。

但有茅台、五粮液这般影响力的品牌不多，很多所谓的知名品牌并没有给企业带来多大的竞争优势。一个品牌的产品如果不能收取高于同类产品的价格，那么这个品牌就是不具有护城河。只有能提高消费者购买意愿的品牌，或者能巩固消费者对商品的依赖性的品牌，才能形成护城河。

绝大多数品牌不具有定价权，他们品牌的吸引力来自于其产品的特点，他们品牌的价值不在于对客户有非他莫属的吸引力，而在于他的品牌能减少客户的搜索成本。例如风味鲜明的某种食品，沃尔沃的汽车主打安全，麦当劳的快速和不同门店的口味一致。

受欢迎的品牌未必是很赚钱的品牌，如果一个品牌不能吸引消费者多掏钱，那么它就不可能创造竞争优势。很多拥有知名品牌的公司，也不得不为实现盈利而苦苦挣扎。

品牌可以带来长久的竞争优势，但关键的不是品牌的受欢迎程度，而是它能否影响消费者的行为。如果消费者仅仅因为品牌就愿意购买或是支付更高的价格，那么这就是其经济护城河存在的最有力的证明。

（2）专利权的核心是一整套专利权和持续的创新能力

专利权形成的护城河往往不那么长远，原因在于，首先专利权是有期限的。其次专利权有可能被绕开或被攻破。要当心那些把利润建立在某项专利产品基础上的企业，因为一旦它们的专利权受到挑战，就有可能给企业带来严重损失，而且这样的挑战很难预测。

专利权要形成可持续竞争优势，条件就是企业不仅要拥有历史悠久的创新传统，能够让投资者完全有理由相信它的创新能力，还要拥有一大批专利产品。只有拥有多种多样的专利权和创新传统的企业，才拥有护城河。

（3）法定许可形成的护城河

法定许可让竞争对手很难甚至不可能进入你的市场，但通常它也无法左右产品价格。如果能找到一家企业，他可以像垄断者那样进行定价却不受任何监管，那么他就是一个拥有宽广护城河的城堡。

（4）无形资产的总结

无形资产是最有价值的竞争优势来源。评价无形资产时，最关键的是看它们到底能给企业创造多少价值，以及它们能持续多久。

一个不能带来定价权或促进客户购买的知名品牌，不管人们对它有多熟悉，它都不具有竞争优势。不能创造高资产回报率的法定许可，并没有多大价值。

一个缺乏多样性、缺少后续创新能力的企业，不大可能为企业构筑起坚固的护城河。

如果你找到了一个能带来定价权的品牌，一个限制竞争的法定许可，或是拥有一整套多样化专利权和悠久创新历史的企业，那么，你就找到拥有经济护城河的企业了。

5、真正的护城河——转换成本

转换成本是一种非常又价值的竞争优势。

已有用户的巨大转换成本，就是杰出公司的护城河。如果企业能让客户不选择竞争对手的产品或服务，那么它就拥有自己的转换成本。

如果客户无法实现转换，企业不仅可以收取更高的价格，而且有利于维持高资本回报率。转换成本的体现形式是多种多样的，比如与客户业务的结合、财务成本和重新培训时间成本等。例如广泛使用的电脑操作系统、文档处理软件、财务操作系统、数据库等，一旦更换产品可能带来潜在的风险和绝大的学习成本。

识别转换成本并不容易，它要求我们深入理解客户的体验。如果你不是客户，就很难识别转换成本的来源。在深入理解后，我们就能识别出客户从a公司产品转向b公司产品省下来钱有多少，还有进行转换发生的花费又有多少，它们的差额越大，转换成本就越高，企业的护城河就越宽。

6、真正的护城河——网络效应。

网络效应最大的特点就是，随着用户人数的增加，它们的产品或服务的价值也在提高。

如果一种商品或服务，它的价值随使用者的增加而提高，那么这类商品或服务中最有价值的产品就能吸引到最多用户。它会创造一个有效的循环，在不断挤出小型网络的同时，扩大了自身的规模。随着规模逐渐膨胀，这个主导型网络的实力会越来越强大。这是一种威力无比的结构性竞争优势。

网络效应还有一个强大的特征：建立在网络效应基础上的企业，更易于形成自然垄断和寡头垄断。

在从事有形商品交易的行业中，很难找到有网络效应优势的企业，网络效应在信息类和知识转移型行业中更常见。例如，很多人都在使用微软的office和windows，使用腾讯的微信和QQ，原因就是其他人也在使用，这就是一种强大的网络效应护城河。

网络效应强大无比的原因还在于，一旦网络效应形成了自然垄断，竞争对手就绝无可能再复制出同样的网络。正如马化腾所言，打败微信的绝不是另一个微信。

网络效应会带来“边际收益递增”，理论上每新增一个节点都会带来收益的上升。网络的价值随用户数呈指数增长，网络效应带来的市场价值与网络节点数的平方成正比，这就是梅特卡夫效应。网络效应强大、有持久性，是最强大的经济护城河之一。

7、真正的护城河——成本优势

产品具有可替代性，采购决策几乎完全依赖于价格，就是成本优势起决定性作用的行业。成本优势的关键，是企业的这种优势是否能轻易复制。成本优势来自四个方面：低成本的流程优势，更优越的地理位置，与众不同的资源，相对较大的市场规模。

（1）流程优势带来的成本优势获得了流程优势的企业，其他企业受制于现有流程、惯性等原因无法迅速复制其生产流程，那么，建立在流程基础上的成本优势就可以形成暂时性的经济护城河。这种优势一定程度上依赖于潜在竞争对手的不作为或是不合理的经营战略。建立在竞争对手的懒惰和犯错误基础上的护城河，显然不够牢固。对基于流程优势的护城河需要谨慎看待，因为在竞争对手复制这种低成本流程或是发明新的低成本流程之后，这种成本优势往往会转瞬即逝。

（2）更优越的地理位置优势带来的成本优势：源于地理位置的成本优势更具有持久性。因为地理位置更加不容易复制，这种优势在大宗商品行业更为常见，通常这类产品具有较低的价值重量比，且消费市场接近于生产地。

（3）独特的资源优势带来的成本优势：这种优势见于资源行业，如企业拥有的矿藏类资源的采掘成本优于竞争对手，那么它就拥有了这种竞争优势。

（4）有效规模

有效规模优势的形成原因是固定成本和可变成本的不同。从总体上看，固定成本相对变动变动成本的比值越高，规模收益就越大。

在考虑规模带来的成本优势时，最关键的并不是企业的绝对规模，而是和竞争对手相比的相对规模。只要相对规模大于自己的竞争对手，即使是绝对规模很小的企业，也能够拥有一条坚固的护城河。

规模带来的成本优势可以划分为3个场景：配送、生产和利基市场。

大型配送网络、对利基市场的统治，可以为企业创造强大的成本优势。

大型配送网络极难复制，往往是超宽经济护城河的源泉。

对利基市场的统治带来的规模优势：即使一家公司在绝对规模上不够大，但只要在市场的某一局部超过其竞争对手，一样能形成强大的优势。

对于一个仅能维持一家公司盈利的市场，企业可以呈现近似于垄断的状态，因为其他企业为挤进这个市场而耗费资本，在经济上没有任何意义。如果企业拥有建立在利基市场基础上的护城河，即使产品平淡无奇，仍然可以获得难以置信的资本回报率。

规模效应不仅限于生产行业，对于服务性行业来说，也可以受益于规模经济。

宁愿做小池塘的大鱼，也不要做大池塘里更大的鱼。规模经济的重点在于公司的相对规模，而不是公司的绝对大小。

成本优势的总结：

成本优势对那些价格影响客户采购决策的行业最为关键。

仔细思考产品或服务是否易于找到替代品，可以帮助我们发现哪些行业的成本优势能带来护城河。

对基于流程优势的成本优势需要当心，这种优势即使能持续一段时间，也只是因为暂时性因素导致对手无法复制，一旦限制因素消失，这种护城河就会迅速变浅、变窄。

以地理位置和某些特殊性资产为基础的成本优势往往更具有持久性。拥有地理位置优势的企业往往可以形成局部垄断，一流的自然资源也是无法复制的。

成本优势的最大法宝是有效规模，有效规模优势创造的经济护城河是非常强大的护城河。

8、被侵蚀的护城河

经济护城河是企业竞争优势的提现，如果我们只要寻找到拥有护城河的企业并永久锁定他，那投资就太简单了。可现实世界不是一成不变的，在这个充满竞争的世界里，即使预测三年后的情况也是非常难的事情。一个优秀的投资者，需要跟踪所投企业的护城河的变化——是变宽了、变窄了还是消失了。

8.1激烈的竞争、技术的变革

世界上唯一不变的就是变化，变化可能带来机遇，但也可能严重侵蚀曾经无比强大的经济护城河。所以我们必须注意所投资企业的竞争态势，紧盯护城河遭到侵蚀的种种迹象。技术变革越快速的行业，变化越可能侵蚀原有的护城河。技术变革对技术创造型企业护城河的破坏性非常严重，销售技术的企业，高科技企业，比如生产软件、半导体和网络硬件的企业，随时都有在激烈竞争中丧失原有优势的风险。技术型企业的成功，几乎完全依赖于比对手更快递推出更好或更便宜的新产品。一旦新产品上市，企业便只能目睹自己的产品的竞争优势在几个月内消失殆尽。对比之下，技术变革越慢的行业，现有的护城河也就越稳固。

8.2行业变迁

行业结构的变迁会给企业的竞争优势带来永久性破坏。最常见的行业变迁，是新业态的形成，直接将之前的产品销售方式扔进了旧纸堆。跨国、跨区的贸易使各种生产要素自由流动，在某些情况下劳动力会发挥很大的影响，导致以前受益于地理位置型护城河的企业，只能眼看着自己的竞争优势被侵蚀，甚至被剥夺，因为人力成本的节约足以弥补高昂的运输成本。最后一种需要警惕的行业变化，是非理性竞争对手的进入，例如出于政治考虑的不计成本的投资，导致现有行业的领先公司面对巨大危机。

8.3多元恶化

某些增长可能会侵蚀企业的护城河。当一个企业在没有护城河的领域寻求增长时，往往是在给自己的竞争优势自掘坟墓。企业多行业发展，证明原行业机会难找。企业管理层也是人，很多人在一个领域成功后，容易自信心爆棚，以为在其他领域也同样能成功。这是“多元化”往往演变为“多元恶化”的重要原因。当一个企业过度投资于缺乏竞争优势的业务时，也许就是在亲手填平自己辛辛苦苦挖出来的护城河。

8.4客户说“不”的时候

如果一个可以经常提价的企业开始在客户面前示弱，这就是一个强烈的信号，表示公司的竞争优势出现弱化。可能预示着这家企业失去了护城河，这也就意味着他失去了护身符。总结：技术变革可以破坏企业的竞争优势，靠技术谋生的企业比销售技术的企业更担心，因为技术变革的影响是不可预见的。如果一家公司面对的市场越来越成为买方市场，或者某个非理性竞争对手已经不再把赚钱当作唯一目标，这就表示企业的护城河危在旦夕。扩张并不总是好事，企业不应投入自己心里没底的不具备护城河的业务。

9、建立以护城河为基础的投资体系

经过以上分析，我们可以得出结论：建立在以经济护城河为核心要素的投资体系，是能够保护投资安全的投资体系。

这要求我们只投资有经济护城河的公司，因为这样我们就不会投资没有经济护城河的公司，没有经济护城河可能会有短暂的暴利，但很可能最终化为乌有。

有经济护城河的公司很少会遭遇灭顶之灾。有了护城河，企业就很有可能随着时间推移，安全稳健地增加投资收益。而没有护城河的公司，一旦竞争力遭受挫折，它的内在价值就可能呈直线下降。而且，有经济护城河的公司不怕试错，一个能有结构性竞争优势的企业，更有可能尽快摆脱暂时的困境。

10、寻找护城河

（1）ROE是寻找护城河的路标

ROE是判断企业盈利能力的最佳指标。当我们看见一家公司财务报表里用很少的净资产就创造了很高的利润（即Roe很高），它的含义并不是这家公司的资产有什么神奇之处，而是代表它家一定有些什么能带来收入的东西，没有被记录在财务报表上。

（2）识别护城河的步骤

识别护城河的步骤：1、从历史上看，公司是否拥有可观的ROE；2、如果是，那么公司是否拥有一种或多种竞争优势？3、如果有某种优势，公司的竞争优势有多强大？这种竞争优势是能长久维持，还是难以为继？

步骤1，投资对象要拥有可观的ROE

企业的竞争优势要体现在数字上，一个始终无法展现超强经济回报能力的企业，不应是投资者的投资对象。虽然有些低资本回报率的企业有可能有朝一日翻身，但这样的企业时例外，而不是规律。

步骤2，投资对象要拥有竞争优势

寻找一家企业为什么能长久地将竞争对手阻挡在护城河之外，创造超乎寻常的资本回报率。即使一家企业拥有可观的资本回报率，但只要我们无法验证这种回报率能长久维持，那么它的护城河的就不一定存在。如果我们不考虑企业的高回报率能否持续，无异于是盯着后视镜开车，迟早出事。

步骤3，确定这种优势是否具有持续性。从护城河的角度，所有公司可以划分为3大类：宽护城河的公司，窄护城河的公司，没有护城河的公司。除非企业拥有某些形式的经济护城河，否则无论过往业绩多么辉煌，预测企业未来的盈利都是有风险的。认识数据仅仅是开端而已，认真分析企业的竞争优势有多大，是否能继续保持这种优势，才是至关重要的下一步。

总结：

投资者在确定长期投资目标时，首先需要考虑的就是企业是否拥有牢固的经济护城河，即企业是否能在较长时期内实现超额收益，并随着时间的推移，通过股价体现其超过市场大盘的盈利能力。

要了解一家公司是否拥有护城河，首先要检查以往的资本回报率。超群的ROE意味着企业有可能拥有护城河，而糟糕的ROE意味着竞争优势的匮乏。要

深入了解所投企业，了解越多，投资者就越容易作出比较，发现强化或是削弱企业竞争优势的市场动向。

我们也要提醒自己，寻找一尺的栏杆，而非七尺的栏杆。投资机会并不是均衡的，在一个具有内在吸引力的行业里，即使是排名第四的公司，其护城河的宽度也很可能会超过激烈竞争行业中的老大。