乐观来看，中概股的退市风险已经基本解除

8 月 26 日，中国证监会和财政部与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签署审计监管合作协议，悬在在美中概股头上已久的达摩克利斯之剑终于有望移走了。

在此之前，美方一直要求查阅为中国在美上市公司服务的会计师事务所的审计底稿，中方出于主权和数据安全的角度与美方反复谈判，26日的协议是双方妥协的结果。

按照中方的表述，协议依据两国法律法规，尊重国际通行做法，按照对等互利原则，就双方对相关会计师事务所合作开展监管检查和调查活动作出了明确约定，形成了符合双方法规和监管要求的合作框架。

但美方表述有些不同，表示他们可以“在不与中国有关部门协商的情况下，自行选择所核查和调查的事务所及审计业务”。

看来双方还会有摩擦，在落实协议时势必会再起波澜，中概股的摘牌危机是否能真正解除，关键还在于合作协议落地阶段是否顺利。其实早在2013 年，中美双方就已签署执法合作备忘录，涉及到审查底稿的要求，但那次中美审计合作协议的落实并不顺利，所以大家也别高兴太早。

虽然中概股监管不确定性尚未完全消除，但中美审计协议达成已是历史性突破，是中美双方迈出的关键一步，双方共同努力、齐心向好的大方向已经确定，如何合作的大框架已经建成，在美方有明确时间表倒逼的前提下，相信剩下的细节问题都可以谈。

乐观点说，按我的个人理解，随着近日五家央企的在美退市，除平台型互联网公司之外的其他在美上市中概股的退市风险已经基本解除。

这对于我们旗下的非控股公司腾讯来说，无疑是利好。

笼罩在腾讯头上有很多利空消息，但主要是三点：一是监管部门对互联网平台公司的打压、二是疫情叠加宏观经济下行、三是中概股的退市危机。

从最近不断出台的政策来看，对腾讯打压基本结束了，监管部门不断表示，要全力支持企业发展，“助力企业轻装上阵，推动企业和行业持续健康发展”。之前对反垄断操作的已初步得到矫正，可以认为不会继续打压腾讯等互联网平台公司了。

疫情叠加宏观经济下行令很多人担忧，但我却并不担忧。我不信疫情还能这样搞三年，而经济周期是国家经济发展中必然面临的波动：一个经济周期包括经济扩张期，这一过程通常在诸多经济部门中同时发生，随后是各部门的同时衰退或收缩，然后是经济活动的复苏期并进入下一个经济周期的扩张期。在1802～2012年的210年时间里，美国经历了47次经济衰退，这些衰退平均历时近19个月，而扩张期平均为34个月。这意味着，在这210年中，经济在1/3以上的时间里一直处于下行期中。然而，作为一个经济体，通常来说每个周期都会比前一个周期更强大。不仅宏观这东西本身是无法预测，股市与经济的步调通常也不一致，只要我们相信人民对美好生活的向往，相信经济有内生的动力，相信纸币时代必然的通货膨胀，理解股票是长期看收益最高的大类资产，也就够了。建议你跟我一样，把宏观预测当做废纸吧。

中概股的退市危机影响不到腾讯的主业，但对目前持有的近万亿投资资产的价值有影响，也对腾讯以后的投资业务有影响。此次达成协议相当于维持了现有近万亿投资资产内在价值和市价，也减少了对以后腾讯的投资业务隐忧。

此时腾讯市值2.7万亿，减去投资资产市值近万亿，剩余约1.8万亿，在这么困难的环境下，腾讯2022年全年的主营业务（去掉投资部分）预计1100±100亿归母净利，市盈率约16倍，对比国内外同类企业，对比历史估值，结合目前的无风险利率，怎么看都属于显而易见的低估。考虑到微信、QQ的无远弗届的网络效应，互联网行业伯克希尔的优秀的过往投资成绩，戴维斯双击也不足以形容此刻腾讯的投资。

企业内在价值不是一道现在就能看到底计算清楚的计算题，而是一幅不断动态展开的画卷。在目前能看到腾讯的可见画卷里，我看到的是巨大的机会，所以我的策略是在不突破40%仓位上限的前提下，有钱就买。

市场上绝大部分自认聪明的投资者，都秉持着一种马后炮思维，事后诸葛亮，后见之明。他们不是根据决策过程的合理性来评估一个决策的好坏，而是以结果的好坏作为判断标准。归根到底是只看结果，不讲逻辑，这种思维很危险，因为结果总是在事情确实发生后才能“看见”，而成功的投资需要的是事前的“预见”。投资上肯定会遇到运气不好、时机不对，但只要决策的逻辑是正确的，多试错几次，成功是大概率事件。投资的过程中，前提正确、事实正确、逻辑正确，比马后炮的得意重要得多。

底部不是一个点位，而是区间，现在腾讯的股票从长期来看跟捡钱有什么区别。从来没有什么点石成金的财神，创造财富全靠我们自己。巴菲特说“等到知更鸟到来时，你将错过整个春天”。悲观者正确，乐观者前行，三年后我们验证结果吧。

今天的重点不是讨论腾讯，我是想捋一捋中概股的前因后果，推演下中概股博弈接下来的可能进程，进入正题吧。

1什么是中概股？

中国概念股，是指在境外上市的中国注册的公司股票；或虽在国外注册，但主营业务在中国市场，相应的营业收入和利润也主要来自中国市场。

目前有超两成中国企业选择境外上市，截至 2022 年上半年，我国共有 6439 家上市公司，总市值 135万亿元，境外中概股共有 1594家，总市值接近 50 万亿元人民币。

其中，在美三大交易所的中概股共有 281 家，仅次于香港联交所，市值超 8.7 万亿元人民币，数量、市值分别约占全部中概股的 17.6%、18.8%。美国是中概股除中国香港外的最大上市地。

2为什么要去美国上市？

中概股赴美上市的原因可以总结如下：

A.能融到钱

美国依然是资本市场上的霸主，如果美股可以合法接纳中概股，会对我国经济发展提供巨大助力。

根据2021年的数据，美国的纽交所和纳斯达克交易额仍占全球股市的45%。香港虽然是全球第三大金融中心，但在日均交易额、机构的数量等方面仍大幅落后于纽约。

以华尔街为代表的的美元资本依然是当今世界的主要资金来源。

举个很有代表性的例子。1987 年，沈阳农机汽车工业局将域内多家小型企业合并组建了金杯汽车，然而缺少资金成了制约企业发展的核心问题。为了筹资完成企业的初期建设，1988 年，金杯汽车计划在国内筹资一个亿，然而股票卖了半年却只卖出去一半。1992 年，改组为华晨汽车的沈阳金杯以 16 元每股的价格在美国发行上市，一举融资 7200 万美元，对其发展提供了巨大助力。

时间回到现在，当下最火的新能源汽车领域，我国的造车新势力在上市之前都得到了海外投资，在美上市又获得了更多的发展资金。造车是一个非常烧钱的行业，而且早期很难盈利，依靠传统的利润积累方式很难做大，中国的造车新势力能迅速发展壮大，直接原因就是用好了海外的资金。

B.融资成本更低，融资方式更灵活

由于中美利差等原因，一般来说海外市场的股权融资成本和债权融资成本要低于国内，从企业最小化资金成本的角度，赴海外上市也是一种理性选择。如腾讯发行的美元债，利息只有2%左右。

在美国，如果公司业绩良好，可以随时发行新股融资，频率也不受限制。董事会决定融资方案后向监管部门上报，通常情况下，若 20 天内没有获得回复，上报材料就自动生效；若监管部门有问题则需要回答，且监管部门有 30 天的必答复时间下限。当公司股价达到 5 美元以上时，股东可将所持股份拿到银行抵押贷款。没有涨跌停板的限制，只要在交易时间范围均可买卖，也可以选择债券等其他方式。海外市场有着更开放便捷的融资渠道和更灵活的交易方式。

C.美元资金跨境使用更为顺畅。

由于我国资本项目管制尚未完全放开，人民币可自由兑换的水平尚处于持续改善的水平，美元作为融资比重的使用场景和便利性要显著优于人民币的运用。分众正是出于这方面考虑，计划于香港上市，上市后融资和发债得到的资金可以较为自由地用来覆盖日本、印度、马来西亚、菲律宾、越南等国家的市场开发。

D.方便境外投资者退出需要。

国内创投圈有个说法，第一次融资就确定了去哪上市。由于互联网平台企业多为创新的企业模式，并多采用风险投资的方式吸引投资者运作，一般来说美元投资者的风险偏好更高，在海外上市，尤其是美国上市，对于美元投资者来说退出渠道更为便捷。

中国的这些互联网公司和创新公司在发展的不同阶段，往往主要是从海外市场融资，因此，在决定退出的市场时，这些早期投入的资金往往拥有较大的话语权。同时，相对来说，虽然中国的上市效率已经有了显著的提升，但是，从上市筹备到上市完成通常时间明显长于海外市场，这对于盈利模式尚不稳定、市场竞争格局瞬息万变的互联网金融公司来说，往往倾向于上市节奏更快的市场。

E.海外上市流程较为便捷、耗时更短、门槛低、容忍度高

在中国上市，从上市筹备到上市完成需要经历一个较长的时间，这对于盈利模式尚不稳定、市场竞争格局瞬息万变的互联网公司和创新公司来说，往往倾向于上市节奏更快的市场。这是导致互联网企业纷纷赴海外上市的一个重要原因，也是越来越多的中国企业赴海外上市的一个驱动因素。

在中国，成功上市需要严格按照规定履行相关的手续，同时上市所采用的是核准制，需要经过层层的行政审核，耗费大量的时间。

我国证券市场的上市条件比较严格，对于企业上市前公司的盈利、成立时间及企业规模都有着严格的规定，只要一个不符合就不能批准上市。而投资者对于互联网企业的关注主要在于其良好的成长性，对于大多数互联网企业来说，其成立的时间都较短，且盈利较少很多互联网企业甚至是没有盈利的。因此，在中国，大多数的互联网企业是不符合上市条件的；而与此相比的海外市场，大部分对于企业的盈利没有硬性的规定，投资者也比较理性，看重企业的成长性。这样的状况使得互联网企业纷纷选择到海外进行上市。

部分海外市场对于公司治理结构的自由度更大，使得上市公司能够制定更符合自身发展需要的公司治理架构。例如，国内外各个交易所对于“同股不同权”架构安排的接受程度在逐渐发生改变。在科创板建立之前，国内 A 股市场是不接受“同股不同权”的架构安排。大陆法系和英美法系在理论和实践层面,对同股不同权存在迥异的态度。中国香港及内地近几年才开始采用“同股不同权”制度。2014年阿里巴巴上市时的合伙人提名多数董事的制度,实质是同股不同权，由于这一障碍，阿里巴巴最终放弃了大陆、香港，选择了在美国上市。2018 年 7 月 9 日，香港联交所首家“同股不同权”企业小米集团成功在主板上市。

3中概股出了什么问题？

（一）财务造假

财务造假是中概股最为突出的问题，并落为美国监管机构的口实。客观来看，早期中概股出现财务数据不合规的现象，更多是由于中美会计准则差异，以及中概股公司对境外上市环境不熟悉等因素造成。之后随着上市公司数量的激增，部分中概股过度粉饰财务报表，甚至弄虚作假的行为陆续出现。

从历史上看，中概股大体经历了两轮财务造假风波。一是 2010-2011 期间，共有东南融通等 40 多家中概股退市，中概股陷入“做空潮”和“退市潮”。二是 2020 年发生的瑞幸咖啡的严重财务造假事件，性质恶劣，直接引发新一轮中概股信任危机。

（二）有争议的上市模式

当前七成以上中概股采取协议控制模式（即 VIE 架构）赴美上市。VIE 架构起初是用来规避《外商投资产业指导目录》对于教育、电信等限制类和禁止类行业限制外资进入的规定。2000 年 4 月 13 日，新浪首创性地以 VIE 架构实现赴美上市以来，这一模式被越来越多的企业所效仿。但在我国法律体系下，特别是依据《民法通则》和《合同法》，VIE 协议的合法性仍存在法律风险。鉴此，VIE结构是个灰色地带，类似于君子协定。美国监管机构也多次就 VIE 架构在中国法律框架下的合规性与不确定性进行风险提示。而马云在支付宝VIE事件中的违背诚信的行为，为这个灰色地带蒙上了黑影，增加了国外投资者对中概股VIE结构的不信任感。

（三）企业经营中的违法违规行和国内法律法规的随意性

一是早期互联网企业（如淘宝、拼多多）在野蛮扩张期，较为普遍存在销售假冒伪劣商品、不正当竞争等商业行为，时常被我国监管部门处罚，以及美国投资者集体诉讼。

二是近些年随着我国监管体系的提升以及监管能力的改善，部分中概股企业触犯国内相关法律法规的现象不断出现。譬如，大型平台企业凭借用户、技术以及数据等方面的优势，形成行业垄断，进而违反国内《反垄断法》，以及滴滴等掌握海量数据的平台企业，可能涉及敏感数据跨境流动，进而违反国内《数据安全法》。

（四）政治风险

当前世界面临“百年未有之大变局”和新冠疫情，国际形势更趋复杂严峻。美国政府对华采取遏制策略，双边经济金融问题政治化特征突出。在此背景下，美国政府与国会频繁发难中概股，以此打压和要挟中方。《外国公司问责法案》就是在特朗普政府以及国会反华议员的大力推动下完成的。考虑到中美战略博弈的长期化以及中美关系的脆弱性，未来中概股面临的政治环境不容乐观。

（五）审计与退市风险

中美审计监管合作由来已久，但进展不尽人意。

此轮中概股危机的直接导火索是2020年的瑞幸财务造假事件，这方面我国公司确实不大光彩，在特朗普政府时期对华不友好的政治氛围下，加强对中概股的审查，对美方来说是合情合理的诉求。

今年 3 月8 日，美国证监会依据《外国公司问责法案》，主要以不能全面有效获取、检查审计底稿为由，将百济神州等5 家中概股公司纳入“预摘牌名单”，引发美国中概股股价暴跌，并波及港股与 A 股市场。

此轮中美监管合作与谈判的分歧，不在于能不能审查，而在于审计底稿的访问权限上，本质上是两国对于“主权”问题不同态度的冲突。

美方认为在美上市企业接受 SEC 审查合法合规，是保护美国投资者合法权益的必然举措，而中方则认为审计底稿中存在敏感信息，可能涉及国家秘密，与国家安全密切相关，不能随意提供。因而，在强调主权至上、互不干涉内政的原则下，中方在 2009 年施行的《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》也明确中概股公司的跨境监管事宜应通过中国证监会进行，现场检查应以中国监管机构为主进行或者依赖中国监管机构的检查结果，而美国则遵循人权至上原则，《萨班斯-奥克斯利法案》要求未在 PCAOB 注册的境外会计师事务所也应向 PCAOB、SEC 提供审计底稿。除中国外，PCAOB 早期也在推进其他国家和地区的审计监管合作。截至 2021 年，PCAOB已在 54 个境外地区开展了跨境审计检查。2010 年，英国率先与 PCAOB 以联合检查形式开启审计监管合作。此后两年间，PCAOB 又与挪威、日本、德国、法国、芬兰等国签署了联合检查协议。协议中明确指出双方跨境审计检查工作开始前应当先讨论、明确审查材料，再根据需求开展入境审查工作。中方在审计监管合作谈判过程中也遵循了该国际惯例，然而美方对此并不买账，美方实际意图或为获得在美上市中概股公司的与中方同等的监管权利。

目前两国监管机构克服重重困难，终于达成了初步的审计监管合作协议，但受制于当前中美互信度较低、监管理念原则性分歧较大等因素，现在还不能排除2023 年底前协议无法落地的情况发生，美国中概股集体退市的风险依然是存在的。

4双方都不希望谈崩的内在逻辑

协议签署后风险依然存在，但大家无需过度担心，因为从内在逻辑来说，中美均有较强意愿维持中概股在美上市通道，在时间表倒逼、2023年必须交卷的前提下，落地的细节问题都可以谈，相信双方有意愿也有智慧取得最大公约数。

（一）中方层面

宏观层面，中方不希望中美金融脱钩，同时中美金融也难以脱钩。

截止2021年底，中国的外汇储备是3.25万亿美元；截至 2022 年 5 月，中国持有美国国债达 9800 亿美元。此外，2018 年至今，人民银行、银保监会等部门陆续宣布了 50 余条对外开放举措，金融业对外开放步伐明显加快。包括取消银行、证券、基金等领域的外资股比限制、扩大外资金融机构的业务范围等。在此背景下，美国金融公司在华频繁行动，如花旗集团获得基金托管牌照，再如黑石集团已获批准可在中国建立全资共同基金部门，汇丰收购了其在中国合资寿险公司剩余股份等。

微观层面，境外上市是中国企业的重要融资渠道，美国作为发展较为成熟且市值、流动性均表现亮眼的资本市场，目前来说其作用无可取代，只要条件允许，中国企业必然会继续将美国三大交易所作为上市目的地。

（二）美方层面

全球上市资源近年来逐渐稀缺，中国经济的快速发展孕育了大量优质企业，资本的逐利性决定了作为老牌资本主义国家的美国，必然不愿放弃中概股这一块肥肉。

根据安永 2022年6 月30 日发布的《中国内地和香港 IPO 市场》报告，在全球经济不确定性加剧、地缘政治势力抬头及疫情等因素的影响下，全球上半年共 630 家企业上市，融资额达 954 亿美元，与去年同期相比，IPO 数量、融资金额均锐减近 50%。然而，中国内地和香港却成为全球 IPO 活动的活跃地区，IPO 数量、融资金额分别占全球的 30%和 53%，且全球前十大 IPO 中有 3 家为中国企业，中国移动以 81.57 亿美元的融资金额位列第二。

美国及全球投资者页已通过中概股获得丰厚收益，从华尔街金融机构及商业利益角度看，美方有较强维持我国企业赴美上市通道的意愿。《外国公司问责法案》在美国国会众议院表决通过后，《华尔街日报》就以“国会对中概股下了赌注”为题发表社论。该社论认为 HFCAA有助于实现在美中概股公司被美国证券法约束，美国投资者的合法权益有望得到保护。同时，中概股公司在美上市，IPO、再融资等方面均存在大额费用支出，进而给美国金融机构带来可观收益。根据 相关数据，在 2020 年 1 月至 8 月中国企业赴美 IPO 火热时，在中国企业整体支付的超过 12 亿美元的手续费中，有近半数由美国投行获得，其中摩根士丹利获得 2.2亿美元，高盛获得 1.2 亿美元，位列前两位。

此外，维持中概股在美上市通道对维护美国全球金融中心地位也具有重要意义。在美中概股公司数量占美国三大交易所上市公司总数的 4.1%，在美中概股公司市值占全部美国上市公司的 2.3%。2020 年 10 月 28 日，在美中概股公司市值仍相对较高时，曾一度占据美股所有上市公司市值的 5%以上。可以说，中概股公司已成为美国股市不可忽视的组成部分，完全切割中概股，对美方来说也是巨大损失。

5如何理解中概股利用外国资金？

这些年因为中概股的纷争，中国网络上也出现了一些声音，说为什么挣这些企业钱的好机会要分给美国投资者？认为中概股在外上市，让海外投资人通过投资中概股赚了很多钱，薅了中国人羊毛。

但我们还是应该透过现象看本质。且不说大多数的中概股并不适合在国内融资，即使能在A股成功上市，花的终究是自己的钱，而中国企业的海外IPO，实际上是吸引全球资本投资中国，即用海外的钱，来搞自己的基础设施，研发自己的技术。回想改革开始之初，我们搞招商引资，不正是这个目的吗？如今我们进步了，不需要蹬着外国人来中国投资，而是主动去海外IPO，这其实是更自信、更积极的做法。

中概股在海外上市，不仅通过IPO融资，还可以发行低利率的美元债，国际市场的资金，通过它们源源不断地流入中国，这对中国来说仍是推动自身进步的强有力杠杆，这个基本逻辑既然牢固。

6未来的可能进程

虽然协议已初步签署，但博弈还在继续，按照目前的见招拆招，最有可能是这样的演进：

多数中概股有望保留上市地位，但仍有部分中概股需要从美退市或在香港二次上市。

一是国企从美股退市基本成定局。《外国公司问责法案》针对外国公司提出的额外披露要求，包括外国公司需要证明其没有被政府所有被控制，这意味着在美上市国企基本都将选择退市。2022年8 月，有 5 家国企宣布从美国退市，这是应对美国监管变化的主动选择。

二是民企有选择空间，涉及平台型互联网企业退市风险较高。

对于阿里、京东、拼多多、百度这几家互联网平台公司，最差的结果是他们在香港二次上市后，自美退市，即便香港市场流动性再差，容纳这几家企业，纳入港股通、国内资金南下，应该也是问题不大。但这几家企业的美国机构投资者比重较大，这是股巨大的力量，不排除在美国投资者的游说下，这几家也能继续在美上市，实现美国+香港双重上市的局面。

其他公司，如携程、B站、蔚来、小鹏、理想等这些不涉及机密的东西，应该能满足美方的审查要求，能够在美国继续上市。一些财务上有瑕疵的企业会受到严格审查，美国人查出来有问题的，该退市就退市，总体影响不大。

本文参考资料如下：

中信建投-中概股系列报告（一）（二）（三），感谢黄文涛博士，黄博士的此系列文章是目前能见到的最系统最详实最有价值的论述，本文仅是在黄博士文章基础上，结合最新消息和本人理解的学习笔记；

长江证券-投资策略专题报告：中概股的未来；

粤开证券-【粤开宏观】中美达成审计监管协议， 中概股将云开月明。

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