【东亚前海策略】担忧通胀到交易复苏，“春季行情”将重回正轨
投资要点
本周受到海外市场大幅波动，叠加国内货币政策预期修正影响，A股震荡下行，万得全A，上证综指，创业板指分别下跌0.14%，0.20%和1.45%。虽然春节以来市场主要指数有所调整，但是从个股层面来看，市场赚钱效应依然较强，春节以来A股平均涨幅为7.92%，上涨个股达到3267只，占全部A股的81.78%。再次验证了我们在节后报告《百花齐放才是春，春季行情演绎“下半场”》中提出的市场由一枝独秀转向百花齐放的结构调整。
上周以来，随着美债收益率大幅上行，全球风险资产呈现普跌格局，市场在定价过程中给予了通胀过高的权重，而忽视了通胀能够持续向上的前提是来自经济的复苏。对于这样一种市场环境，A股投资者并不陌生，2020年5月，随着第一轮疫情影响消退，国内经济数据快速改善，利率中枢整体上移，A股投资者也曾经担忧流动性收紧风险会导致行情终结，而事实上随着经济持续改善，央行货币政策保持平稳，A股在下半年走出了一轮波澜壮阔的复苏行情。
对于当前的海外市场，我们认为其处于和2020年年中A股类似的环境，投资者被眼前快速上行的利率所迷惑，出现短暂的担忧，而随着经济复苏数据的不断验证，盈利预期的改善将提升市场风险偏好，叠加货币当局稳货币承诺兑现带来估值修复，全球市场也将走出一轮复苏行情。
从国内来看，两会一方面释放了中国经济逐步走向正常的信号，另一方面三大增量信息尤其值得关注：1）首次在政府工作报告中突出强调“碳中和”的重要性，明确要求今年制定2030年前碳排放达峰行动方案。2）重点突出科技创新的重要性。要求依靠创新推动实体经济高质量发展，各省地方两会中，“科技创新”位列10个省份的头号任务。3）资本市场重要性显著提升。要求稳步推进注册制改革，借助科创板和创业板注册制改革经验，以及从创业板注册制试点改革时间轴来看，全面注册制改革推进有望加速。
关注新发行基金建仓情况。我们通过新发行基金与该基金公司原有基金净值波动水平进行拟合，测算得到今年以来已发行的6799.8亿元主动型股票基金和偏股型混合基金中，已建仓规模约为2649.9亿元，整体仓位水平约为38.97%，未来仍有超过4000亿元以上资金需要在较短时间内建仓，这也为市场构成了有力的支撑。
在大超预期的经济数据推动下，海外风险资产逐步对利率“脱敏”，国内市场将重回正轨，我们仍然维持春季行情下半场的判断。结构上看，短期把握两会带来的三大投资机会：碳中和，科技创新和金融市场改革。中期关注两条主线，一条线索来自全球经济常态化下投资需求复苏所带来的制造业景气上行，主要包括工程机械，电气设备，电子，新能源，军工，化工，建材等；另外一条线索来自国内需求释放带来的消费升级，主要关注社服、食品饮料、轻工、医美等细分子赛道龙头企业。主题关注数字货币，碳中和和海南免税区等。
风险提示
海外刺激不及预期，全球疫情超预期，金融去杠杆加速。
对于市场为何会出现这种分化，我们在《百花齐放才是春，春季行情演绎“下半场”》也指出：“当前从行业估值偏离度指数来看，当前抱团已经超过2014年初成长股抱团水平，与2017年末市场抱团时期的水平接近。前两次市场抱团的终结来看，抱团结束并非意味着行情的终结，与之相反，往往是新的投资机会的形成。我们认为，随着抱团演绎至极致水平，未来市场大概率将出现行情的扩散，重要会议的临近将成为市场风格切换的重要契机。”近期随着两会临近，碳中和等概念板块逆势领涨，也再次验证了我们的观点。
01
非农数据大超预期，风险资产对利率“脱敏”
上周以来，随着美债收益率大幅上行，全球风险资产呈现普跌格局，市场在定价过程中给予了通胀过高的权重，而忽视了通胀能够持续向上的前提是来自经济的复苏。对于这样一种市场环境，A股投资者并不陌生，2020年5月，随着第一轮疫情影响消退，国内经济数据快速改善，利率中枢整体上移，A股投资者也曾经担忧流动性收紧风险会导致行情终结，而事实上随着经济持续改善，央行货币政策保持平稳，A股在下半年走出了一轮波澜壮阔的复苏行情。
同样对于当前的海外市场，我们认为处于和2020年5月A股类似的环境，投资者被眼前快速上行的利率所迷惑，出现短暂的担忧，而随着经济复苏数据的不断验证，盈利预期的改善将提升市场风险偏好，叠加央行平稳货币政策的承诺兑现对估值的修复，全球市场也将走出一轮复苏行情。
3月5日美国非农数据公布，就业数据大超预期。周五上午，美国劳工部公布了2月非农数据，季调后新增非农就业人数37.9万人，远高于市场预期的18.2万人；2月失业率数据也延续此前趋势继续稳步回落至6.2%，同样超出市场6.3%的预期。非农数据的修复主要源自于疫情有效控制带来的休闲和酒店业等服务业就业的改善，两者新增就业人数35.5万，贡献了2月非农就业人数增长的93.7%。
强劲的就业数据引发市场短期内剧烈震荡，情绪稳定后基本面修复的预期推动股市快速反弹。美国东部时间3月5日上午8：30超预期的非农数据发布后，一方面经济数据的大幅改善提振了市场情绪，另一方面，对通胀失控的担忧增强了市场的加息预期，导致了投资者对估值回落的忧虑，市场在两股力量博弈中大幅震荡。这一震荡格局在上午11：30左右被打破，根据路透社消息，圣路易斯联储行长詹姆斯•布拉德（James Bullard）在接受SiriusXM Radio采访中表示“长期国债收益率的提高反映了经济预期的改善”，并表示不担忧当前市场的通胀风险。耶伦在随后《新闻一小时》采访中同样也表示“长端利率的上升源自市场对强劲复苏的预期”。联储官员与耶伦的定调平复了市场对通胀的担忧，三大股指与GSCI商品指数一同快速上涨，而COMEX黄金则在震荡中回吐了此前的涨幅。
对通胀担忧引发的调整已被前期市场充分定价，未来全球风险资产将更加关注经济修复持续性。从10年期通胀指数国债（TIPS）中来看，近期国债收益率的快速上行主要由实际利率推动，隐含的长端通胀预期在升至区间高位后便始终维持在2.20%左右窄幅波动。这印证了耶伦等美国官员对于经济复苏预期推动长端国债收益率的观点。在前期通胀预期已被市场Price in的情况下，经济修复超预期将对美股上行提供有力支撑。
02
两会聚焦碳中和、科技创新和金融市场改革
本周，“两会”在北京召开。我们认为整体来看值得关注的有以下几点：
1）经济增速相对乐观。今年全国GDP 增速目标设定为6%以上，相较往年实现“目标左右”的表述，表述由“左右”调整为“以上”，做出了相对更高的稳增长要求，经济复苏将随之有序展开。
2）注重财政政策提质增效，赤字率3.2%高于市场预期，抗疫特别国债不再发行，继续实施减税降费。
3）货币政策要求保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定。
4）房地产市场新增“加大城镇老旧小区改造力度”表述。
5）首次在政府工作报告中突出强调“碳中和”的重要性，明确要求今年制定2030年前碳排放达峰行动方案。
6）重点突出科技创新的重要性。要求依靠创新推动实体经济高质量发展，各省地方两会中，“科技创新”位列10个省份的头号任务。
7）资本市场重要性显著提升。要求稳步推进注册制改革，借助科创板和创业板注册制改革经验，以及从创业板注册制试点改革时间轴来看，全面注册制改革推进有望加速。
03
关注碳中和主题下的投资机会
3.1 气候问题严峻，碳中和已成全球性议题
面对当前全球变暖的严峻形势，减排已成为全球性共识。“碳中和”概念由“碳减排”发展而来，各主要国家已相继提出实现“碳中和”的承诺。碳中和是指国家、企业、产品、活动或个人在一定时间内直接或间接产生的二氧化碳或温室气体排放总量，通过植树造林、节能减排等形式，以抵消自身产生的二氧化碳或温室气体排放量，实现正负抵消，达到相对“零排放”。2015年达成的《巴黎协定》要求各缔约方在2020年前（软约束，可以晚于2020年）提交落实和更新国家自主贡献（Nationally Determined Contribution，NDC）目标报告。根据联合国统计，截至2021年3月4日，全球已有191个国家和地区提交了NDC首次目标，8个国家和地区提交了NDC二次目标，其中已有46个国家和地区明确提出了“碳中和”目标的完成时间。
主要经济体中发达国家多数将“碳中和”目标的完成时间设定在2050年，中国和巴西将目标定在2060年，印度暂无“碳中和”承诺。其中，英、法、德均已通过立法的形式使“碳中和”目标成为了刚性约束，欧盟、西班牙的立法正处于起草阶段。2020年12月的气候雄心峰会上，国家主席习近平发表题为《继往开来，开启全球应对气候变化新征程》的重要讲话，正式提出了在2060年前实现“碳中和”的目标。
拜登上任后美国重返《巴黎协定》，大力支持绿色经济发展。拜登于2021年1月20日上任首日即宣布美国将重返《巴黎协定》，并于2月19日正式加入，美国重新拥抱减排政策，并开始在多方面推行“绿色新政”。在其竞选核心纲领《清洁能源革命和环境正义计划》中拜登明确提出“确保美国在2050年之前实现100％的清洁能源经济和净零排放”，并要求在第一任期内通过立法形式确保这一目标的完成。投资方面，拜登计划在未来十年中进行1.7万亿美元的联邦投资，并利用私营部门以及州和地方投资总额超过5万亿美元。此外，美国还将加大力度致力于气候领域研究，并通过外交政策和贸易政策影响其他国家共同应对气候变化的威胁。
《哥本哈根协议》以来，中国不断提高“碳减排”承诺目标。2009年12月，中国依据《哥本哈根协议》首次做出了减排承诺，提出相较2005年，到2020年实现单位GDP二氧化碳排放量下降40%—45%，非化石能源占一次能源消费比重提高到15%，森林蓄积量增加13亿立方米，森林覆盖率增加4000万公顷，截至去年，中国顺利完成了承诺的所有目标。2016年9月，中国进一步依据《巴黎协定》提交了初期的国家自主贡献减排方案（NDC），并在2020年12月雄心峰会上正式更新了初期的减排方案，要求相较2005年，到2030年实现单位GDP二氧化碳排放量下降65%，非化石能源占一次能源消费比重提高到25%，森林蓄积量增加60亿立方米，并在远期实现“碳中和”。
当前国家高度重视“碳中和”承诺的兑现，各部委和地方政府纷纷响应配合。2020年9月22日首次提出2060“碳中和”目标后，国家领导人在多个场合提出了对“碳中和”实现路径的顶层设计。3月5日全国人民代表大会的《政府工作报告》中，明确提出要在今年制定好“2030年前碳达峰行动方案”。这一系列举措得到了各部委与地方政府的积极响应。林业和草原局、国家能源局、交通运输部、工信部、生态环境部、中国人民银行、国家发改委、科技部、国家铁路局等部委机构纷纷在会议和文件中提出了“碳减排”的具体实施要求。今年结束的地方两会中，也有30个省市自治区明提出了今年“碳减排”的具体目标，此外，还有18个省市自治区更进一步在《“十四五”规划和2035远景目标》中对“碳减排”做出了长期的规定与要求。
当前我国碳排放量高居世界第一，“碳中和”目标任重道远。从2019年全球各主要经济体碳排放来看，当前我国碳排放总量高居全球第一，占全球碳排放总量的14.53%，“减排”路径将比任何一个国家都要更加陡峭。细分来看，2018年我国单位能耗二氧化碳排放量为71.2吨/太焦耳，单位GDP二氧化碳排放量为0.70千克/美元，均远高于世界平均水平，提高能源利用效率将是我国“减排”之路上的核心焦点。
3.2 碳中和主题的差异化影响，增量看市场空间扩容，存量看结构转变
碳中和主题主要带来两方面的影响，一是增量市场，二是存量市场。增量市场主要关注风电、光伏、储能、特高压、新能源车等，因为碳中和打开了这些行业的想象空间。存量市场主要影响煤炭、钢铁、水泥、玻璃、有色、火电等，这些行业更多的是在碳中和主题下进行技术革新和存量市场结构转变，从而达到行业本身的上升周期叠加碳中和政策带来结构优化两者共振。
3.2.1增量逻辑：关注市场空间扩容
1.光伏：2020行业逆势而上，碳中和助力提升市场空间
根据IEA预测，在NZE2050（2050年全球能源部门碳净零排放）目标指导下，我国2025、2030的光伏年新增装机量将分别达85GW、185GW。相比2020年，2025年光伏新增装机量增长接近2倍，2030年仍有4倍空间。
2.风电：陆风开启平价时代，海风逐步以规模化降本
2021年，陆上风电项目补贴全面取消，平价上网时代来临。根据《中国“十四五”电力发展规划研究》预测，到2025年我国，清洁能源装机达到17亿千瓦，占电源总装机的比例由2019年的41.9%提高到2025年的57.5%，其中风电装机规模达到5.4亿千瓦，占比为18.2%。
3.特高压：电力运输“高速公路”，未来新基建主力
到2022年，中国特高压产业及其产业链上下游相关配套环节所带动的总投资规模将达到4140亿元；到2025年，特高压产业与其带动产业整体投资规模将达5870亿元。
4.新能源车：传统补贴政策退场，碳中和目标下渗透率加速提升
根据《节能与新能源汽车技术路线图（2.0版）》，2025年新能源汽车占总销量20%左右，2030年占40%左右，2035年占50%以上。《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，从2021年起，国家生态文明试验区、大气污染防治重点区域的公共领域新增或更新公交、出租、物流配送等车辆中新能源汽车比例不低于80%。
5.储能：促进新能源深度融合，提高新能源消纳空间
随着技术升级、成本下降，电化学等新型储能将迎来爆发式增长，2035年、2050年新型储能容量将达到2.4GW、6.1GW。
3.2.2.存量逻辑：关注行业结构优化
1.钢铁：兼并重组学习水泥，结构调整才能走的更远
碳中和目标下，世界银行估计碳价在2030年将达到50-100美元/吨，高碳价使中小钢厂逐渐淘汰。长远来看，结构调整才是最终路径。钢铁行业需要增加碳排放量相对较少的短流程工艺，兼并重组增加行业集中度，增加高强钢、高附加值钢种应用。
2.水泥：碳排放主要来源之一，政策性减碳更行之有效
2019年中国水泥行业排放约13.2亿吨，占全国工业企业二氧化碳总排放量的15%，是碳排放主要来源之一。由于水泥生产的特性，“技术性”降碳相对有限，淘汰落后+错峰生产的政策性减碳更加行之有效。
3.有色：增量市场拉升需求，能耗排放压缩产能
随着光伏、风电等市场的增量需求提升，预计上游银浆料、铜、锂钴镍以及稀土磁材等原材料在碳中和目标下需求旺盛。但随着有色产业高能耗的限制，预计电解铝产能可能收缩。
4.玻璃：生产工艺决定减碳需从燃料端入手
玻璃生产过程中由于工艺较为固定，过程端碳排放减量空间不大。因此需从燃料排放（占整个玻璃生产碳排放量的60%-65%）端入手。我国玻璃生产使用的天然气占比不同地区差异较大，随着煤改气推进，天然气占比可能会进一步提升。
5.煤炭：需求侧减碳才是“正道”，短期利好长期缩量
短期受益风电、光伏等新能源设备制造过程中涉及的铜、铝、钢等材料消耗的煤炭，预计会给煤炭带来额外增量。长期在碳中和目标下煤炭消耗总量可能还是会减量。
6.火电：压舱石作用不可或缺，碳中和倒逼技术创新与企业转型
火电在发电量上仍是绝对主力，其中2020煤发电量占总发电量比例仍在65%左右。在碳中和目标下，技术升级叠加能源结构转型将驱动火电企业向综合能源提供商迈进。
04
市场情绪见底，资金小幅流出
本周市场热度低位震荡。本周市场热度指数为24.7，本周均值较上周下降3.52，处于2013年以来37.6%分位水平。
主要指数换手率回落。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为1.1%，2.9%，4.02%，0.59%，0.92%，1.82%，1.36%，分别较上周变动-0.15，-0.49，-0.24，-0.12，-0.2，-0.25，-0.19个百分点；分别处于历史80%，16%，12%，85%，83%，67%，69%分位数水平。
海外市场震荡引发北向资金持续流出。本周北向资金净流出8.36亿元。从行业上看，银行（33.9亿元）、化工（19.3亿元）、交通运输（6.7亿元）等行业流入规模靠前。家电（-15.1亿元）、食品饮料（-14.9亿元）、汽车（-13.1亿元）等行业流出靠前。
关注年初新发行基金建仓节奏。2月18日以来，受抱团股集体回调影响，新基发行短期遇冷。从周频基金发行数据来看，本周公募产品中共计新发7支股票型与偏股型基金，发行总规模60亿份，远不及1月份平均每周24支、发行规模760亿份的火爆行情。今年以来基金发行保持火爆，虽然节后受到指数调整影响，基金发行节奏有所趋缓，但是整个一季度基金发行规模仍然是处于历史高位水平。我们通过新发行基金与该基金公司原有基金净值波动水平进行拟合，测算得到今年以来已发行的6799.8亿元主动型股票基金和偏股型混合基金中，已建仓规模约为2649.9亿元，整体仓位水平约为38.97%，未来3个月仍有超过4000亿元以上资金需要在较短时间内建仓，这也为市场构成了有力的支撑。
易斌：首席策略分析师。上海财经大学经济学院经济学博士，2021 年加入东亚前海证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。曾任安信证券研究所策略分析师。
分析师承诺
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注：文中报告节选自东亚前海证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：易斌
分析师执业编号：S1710521020002
电子邮箱：yib@easec.com.cn
证券研究报告：《担忧通胀到交易复苏，“春季行情”将重回正轨策略周观察》
报告发布日期：2021年03月07日
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