【东亚前海策略】通胀担忧暂缓，海外权益资产仍处窗口期
投资要点
美联储4月利率决议按兵不动，符合市场预期。当地时间4月28日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）公布最新利率决议，维持利率不变，每月1200亿美元量宽购债计划照常进行，符合市场的普遍预期。美联储声明表示，通胀上升很大程度上反映了暂时性因素。鲍威尔表示，今年通胀的暂时上升不符合加息的标准，现在还不是开始谈论缩减购债规模的时候。决议公布后，10年期美债收益率转降；黄金期货转涨；美元指数掉头下行；纳指转涨。
对于市场而言，短期无需对市场流动性有太过担忧，我们认为加息的门槛较高，美联储或最早在7-9月释放缩表信号，随后在之后的议息会议上提出具体的缩表计划，而实际QE的退出节奏依然将取决于经济复苏进程，具体取决于三方面关键因素：
1）美国经济修复与充分就业情况（当前已修复62%），且需看到通胀在2%以上水平持续较长的可能性；
2）全球疫情与疫苗接种进展，及疫苗对变异病毒的有效性（谨慎看待印度疫情扩散风险）；
3）美国疫苗接种率（当前完全接种率近29%，75%接种程度可视为群体免疫）。
值得关注的是鲍威尔称股市某些方面体现出市场泡沫。从估值角度看，美股当前确实处于历史较高水平，但是相对美联储扩表进程美股还处于十年来相对温和水平，短期无需过度担忧美股见顶风险。不过从美股近期小盘股跑赢龙头股的表现来看，美股牛市已经逐步进入中后期，未来市场波动性将随着情绪起落逐步放大。
风险提示
资源国疫情传播超预期，大宗商品价格超预期上涨，海外经济复苏不及预期。
01
4月美联储利率决议：维持鸽派，暂不讨论减码购债
美联储4月利率决议按兵不动，符合市场预期。当地时间4月28日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）公布最新利率决议，将基准利率维持在0％-0.25％区间不变，将超额准备金率（IOER）维持在0.1％不变，将贴现利率维持在0.25％不变，每月1200亿美元量宽购债计划照常进行，直到委员会的充分就业和物价稳定的目标取得实质性进展。
美联储态度维持鸽派，暂不讨论缩减购债规模。美联储声明表示，通胀上升很大程度上反映了暂时性因素。美国经济前景面临的风险依然存在，美联储致力于使用各种工具支持经济发展。美联储主席鲍威尔在随后的新闻发布会上表示，今年通胀的暂时上升不符合加息的标准，现在还不是开始谈论缩减购债规模的时候。当时机成熟时，美联储将逐步减少资产购买。
02
美联储政策前瞻：政策方向仍取决于经济，三季度或释放更明显的缩减信号
展望后续，我们认为加息的门槛较高，美联储或最早在7-9月释放缩表信号，随后在之后的议息会议上提出具体的缩表计划，而实际QE的退出节奏依然将取决于经济复苏进程。一方面，美国经济短期景气度加快修复，从就业、消费等数据看美国经济稳步走上复苏轨道。与此同时，印度疫情的爆发体现了新冠病毒的复杂性，海外通胀压力目前可控，新兴市场加息潮对美联储的影响也较为有限。美联储缩减QE依然将取决于几个关键因素：
1）美国经济修复与充分就业情况（当前已修复62%），且需看到通胀在2%以上水平持续较长的可能性；
2）全球疫情与疫苗接种进展，及疫苗对变异病毒的有效性（谨慎看待印度疫情扩散风险）；
3）美国疫苗接种率（当前接种率超40%，完全接种率近29%，一般75%接种程度可视为群体免疫）。
2.1 美国经济强于预期，消费支出具备韧性
从美国近期数据来看，多项指标超预期，反映经济处于加速复苏轨道。美国4月份制造业PMI初值为60.6，服务业PMI初值为63.1均高于预期。美国卫生监管部门与总统拜登表示,接受完整两剂疫苗注射的民众在户外活动能够不必配戴口罩。经济重启与财政刺激也带动消费延续强劲，美国密歇根大学消费者信心指数自2月来持续回升，3月美国总零售销售环比增幅达到27.3%。
木材需求旺盛，房地产市场延续高景气度。3月美国新屋销售和成屋销售达到102和601万套，高于疫情前水平；2月20个大中城市标准普尔/CS房价指数同比上涨了12%。新房购买需求旺盛也拉动建筑木材需求，加上此前疫情封锁对木材供应的抑制，木材价格出现快速上行，甚至出现了贮木场向分销商“反向”出售木材的奇景。根据全美住宅建筑商协会的数据，木材成本的上升已经使美国新建房屋的平均价格上涨了逾2.4万美元。美国房地产市场对经济具有一定领先性，当前美国耐用品消费强劲与地产市场火热可印证美国居民消费动能并不弱。
从美联储的另一个政策目标来看，美国通胀存在抬头迹象。今年美国通胀继续走高，3月美国CPI同比上升2.6%，环比上涨0.70%；核心CPI同比上升1.6%，环比上升0.40%。但是从结构来看，美国目前的通胀主要源自于原油价格上涨带来的燃料与交通费用价格上涨，医疗保健、教育和娱乐等服务业价格处于温和水平。
海外通胀预期大体平稳，变异病毒在多国发酵或抑制原油等商品需求的恢复节奏。当前通胀预期定价已经较充分，4月ZEW通胀指数从82.5回落至80，美债利率隐含通胀在2.3-2.4%区间，10年期美债收益率自3月末1.7%水平回落至1.63%；4月密歇根大学消费者一年通胀预期上升至3.7%，但5年通胀预期并未跟随调升。
短期通胀上升不会引发政策出现快速转向。美国政府为实现充分就业和经济复苏的优先目标，可以牺牲一定的物价稳定目标，美联储对广义资产价格和通胀水平上升的容忍程度提升。3月美联储维持鸽派，对经济前景的描述更为乐观并上调了2021-2023年的通胀率预测，但仍然认为通胀是“暂时的”，淡化了taper的可能性。此次鲍威尔再次表示“一次性物价上涨不太可能导致持续的通胀”， PCE年率预计将超过2%，但可能是暂时性的。
美联储的政策目标重心从通胀+就业转向就业优先。长期以来，美联储的两大货币政策目标是物价稳定与充分就业。美联储的政策目标。但在2020年，美联储修改了政策框架文件并引入“平均通胀目标制”，美联储反复强调“等到就业完全恢复后再考虑加息”以及“通胀上升是暂时的”，反映出美国货币政策的重心出现了转移。
当前美国的就业与私人就业已经修复62%以上。4月17日当周初请失业金人数降至54.7万人，有12个州已经恢复充分就业状态，失业率在2%-4%，失业主要集中在服务业占比更大的加利福尼亚州，纽约州等地区；美国3月非农数据也反映出劳动力市场回暖，而就业回补缺口主要在服务业。鲍威尔表示，劳动力市场仍然疲软，6%的失业率低估了就业的不足，非常担心疫情对就业市场留下永久伤痕，美国离充分就业还有很长的路要走。从这个角度看，服务业“填坑”仍待时日，美国非农就业即使按照目前的修复斜率也需要3个月修复75%水平、至少9个月恢复到疫情前水平。
病毒仍然存在未知变数，当前印度疫情有扩散可能性，且疫苗对变异病毒的有效性尚未被充分验证。截至4月28日8时，印度新增36.1万例新冠肺炎确诊病例（连续7天在30万以上），累计新冠肺炎死亡病例超过20万例，因其检测能力有限印度疫情或比当前数据所展示的还要严峻。我们在《印度疫情反复对A股有哪些影响？》（2021-04-28）指出印度病毒的“双重变异”与“反季节爆发”意味着新冠病毒可能比过去的流感和其他呼吸道病毒对高温更为耐受，海外疫情反复风险不宜被低估，其中部分新兴市场和东南亚国家抗风险能力更弱，近期土耳其、阿根廷、泰国、菲律宾、日本和柬埔寨等地疫情也出现了新增病例趋势性向上的情形。从影响来看，欧美发达国家为首的消费国凭借疫苗稳定输出需求，而若印度等其他海外生产国和资源国防疫缺陷持续爆发疫情，或使得海外供需缺口难以收敛，并导致全球边境封锁加强、短期疫苗短缺、供应链中断等问题的出现。
疫苗接种关乎经济重启进度与服务业恢复，当前美国疫苗接种速度在全球领先，但近期接种速度出现下滑。此前美国圣路易斯联储主席James Bullard称，美国疫苗接种率达到75%，是美联储考虑缩减购债的必要条件之一。美国接种新冠疫苗达到2亿剂次，40%人口至少接种了一支疫苗，完全接种率达到近29%。尽管疫苗接种推进有助于释放服务消费需求，但由于疫苗血栓案例与民众接种意愿有限，近期美国接种速度出现环比放缓，4月25日日均接种疫苗数量降至286万剂（低于一周前的330万剂）。从目前进度来看，美国疫苗供应问题不大，局部地区已接近“群体免疫”，美国或能在8月左右达到群体免疫水平，即至少75％的人口实现接种。
受商品价格抬升影响，新兴市场已开启加息潮来应对通胀上升、汇率贬值和资本外流。4月23日，俄罗斯央行继3月22日后再次意外加息，将基准利率上调至5%，此前土耳其和巴西在深陷疫情的同时也在3月中旬采取了加息操作。4月21日，加拿大央行也明确将缩减货币刺激规模，并宣布将加息指引提前至2022年。
新兴市场加息潮对美联储影响有限。复盘金融危机时期，全球加息潮的开启以资源国为首，以色列、挪威、澳大利亚等国在2009年下半年采取了加息操作，相比之下美联储的政策收紧节奏显著滞后，直到2013年才开始释放缩表信号，至2015年步入加息周期。一方面，新兴市场面临更高的输入型通胀压力，今年俄罗斯、土耳其和巴西皆出现了通胀快速上行的情形，经济结构单一、对外依存度高、外债压力大的脆弱国将面临更强的加息预期。另一方面，挪威、加拿大、澳大利亚等大宗商品出口国受益于商品价格上涨，加息节奏明显快于美国。
美联储Taper预期冲击或出现在7-9月。考虑到美国工业生产大体修复，服务业修复相对滞后，疫苗接种进度较顺利，触发美联储采取缩减QE需看到更多经济复苏的“实质性”进展，包括更强的就业复苏和疫苗接种率指标。根据前文所述，美国实现“群体免疫”（疫苗接种率达75%）、就业修复至少7成的时间节点或成为美联储货币政策出现转向的重要分水岭。7月与9月的FOMC会议、鲍威尔的半年度国会听证都会是很好的沟通时机。
实际缩减或最早要等到年末。从金融危机后美联储退出QE的节奏来看，从预期引导到最终Taper落地大约耗时半年。2013年5月，时任美联储主席的伯南克在国会听证会的证词中释放了将缩减QE的信号带来市场恐慌(Taper Tantrum)，随后6月19日的FOMC议息会议后伯南克公布了缩减购债的时间表，直至2013年12月才正式开启Taper。若7-9月FOMC议息会议上美联储释放出明确的缩减信号，那么最早有可能会在9-11月议息会议上推出具体的时间表，而实际缩减QE的行动将取决于经济复苏程度，这个时间应当不会早于今年年末。
值得关注的是鲍威尔称股市某些方面体现出市场泡沫。从估值角度看，美股当前确实处于历史较高水平，但是相对美联储扩表进程美股还处于十年来相对温和水平，短期无需过度担忧美股见顶风险。不过从美股近期小盘股跑赢龙头股的表现来看，美股牛市已经逐步进入中后期，未来市场波动性将随着情绪起落逐步放大。
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风险提示
资源国疫情传播超预期，大宗商品价格超预期上涨，海外经济复苏不及预期。
易斌：首席策略分析师。上海财经大学经济学院经济学博士，2021 年加入东亚前海证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。
分析师承诺
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注：文中报告节选自东亚前海证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：易斌
分析师执业编号：S1710521020002
电子邮箱：yib@easec.com.cn
证券研究报告：《通胀担忧暂缓，海外权益资产仍处窗口期》
报告发布日期：2021 年 04 月 29 日
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