【东亚前海策略】DeFi-基于智能合约的去中心化金融系统
投资要点
DeFi为去中心化金融。DeFi（Decentralized Finance），一般译为“去中心化金融”。DeFi能够让用户在无需依靠中心化实体的情况下使用诸如借贷和交易等一些列金融服务，这些金融服务由去中心化应用（Dapp）提供，而大部分应用部署在以太坊平台上。
在DeFi之前，区块链技术经历了两次重大突破，均为DeFi的产生奠定了技术基础。首先，以比特币为代表的第一代区块链技术实现了价值在互联网上的安全和去中心化传播。之后，以以太坊为主的去中心化底层网络，以建立在编程语言Solidity上的智能合约实现了去中心化程序Dapp的运行。这两次区块技术突破都为DeFi的产生奠定了技术基础，之后，DeFi顺应自然地诞生了。
与传统金融系统相比，DeFi不需要依托中间机构来从事金融活动。以银行为代表的中心化金融系统运行需要实体的中间机构，并且传统的金融系统是由人来管理并会受政策监管，容易遭受与人相关的风险，比如管理不善和腐败。DeFi试图利用新兴的互联网和区块链技术改正传统金融体系的缺陷，创建一个更好的金融环境。DeFi对银行系统的三个关键部分进行了优化，即精简了支付与清算系统、提高了金融服务的可获取性、提升了监管的公开性和透明度。
DeFi在区块链世界上以去中心化的方式复刻一个基于代码的金融世界。在这个世界里，有发行货币的机构，也有提供借贷、交易、衍生品、资金管理、支付、保险、合成资产等系列金融服务的应用。DeFi通过不同的应用来实现与传统金融系统相似的功能。
建立在去中心化以太坊之上的DeFiDapp，通常具有以下优势：①消除可信第三方：依靠区块链的特性来创建信任，将传统交易中对政府和银行等信贷机构的信任转化为对机器的信任。②智能合约：自动自主，降低成本，提高速度和精度，不受外力影响确保合约执行；③安全性、隐私性、透明性——区块链的本质优势。同时DeFi具有不变性、防篡改、可用性、效率性等特点。
DeFi的出现对现实世界有着重大的意义。DeFi提高金融服务的可获取性。世界银行估计，截至2017年，有17亿人没有银行账户，那么在DeFi模式下这些人获取金融服务将容易的多。DeFi代表着一场旨在推行无国界、无审查、无障碍金融产品的运动。DeFi协议不会歧视任何人，而且会为每个人营造公平的参与环境。DeFi抵御通胀，对自己的资产完全掌控。目前，全球很多国家面临高通胀的经济危机，如阿根廷的通货膨胀率在2019年达到53.8％，是28年以来的最高水平，这使阿根廷成为全球通货膨胀率最高的前5个国家。引入DeFi将有效的抵御通胀带来的损失。
风险提示
宏观经济不及预期，市场短期上涨幅度过大，相关技术进步不及预期，海外监管政策超预期。
01
什么是DeFi?
DeFi为去中心化金融。DeFi（Decentralized Finance），一般译为“去中心化金融”。DeFi能够让用户在无需依靠中心化实体的情况下使用诸如借贷和交易等一些列金融服务，这些金融服务由去中心化应用（Dapp）提供，而大部分应用部署在以太坊平台上。
1.1 DeFi与传统中心化金融
中心化金融系统或者叫传统金融系统需要实体的中间机构。以银行为例，银行是金融业中的巨头，为个人、企业、其它金融机构甚至政府提供便捷的支付、储蓄与信贷等服务，在这个中心化的金融系统中银行就是中间实体机构。
银行是由人来管理并会受政策监管，容易遭受与人相关的风险，比如管理不善和腐败。2008年全球金融危机正是银行过度风险偏好的体现，而政府被迫对银行进行大规模援助。这场危机暴露了传统金融体系的缺陷，凸显了改善金融体系的必要性。DeFi试图利用新兴的互联网和区块链技术创建一个更好的金融环境，它对银行系统的三个关键部分进行了优化——支付&清算系统、可获取性、中心化&透明度。
DeFi的支付与清算系统无需传统的中间机构。推进DeFi的加密货币允许你绕过转账过程中撷取大份额利润的中间人。转账也很可能变快——你的转账交易会无条件地被处理，并且只需支付相对银行更低的手续费。
DeFi提高金融服务的可获取性。世界银行估计，截至2017年，有17亿人没有银行账户，其中一半以上来自发展中国家。他们没有银行账户的主要原因包括贫困、地理位置和信任上的问题。对这些没有银行账户人群来说，获得银行服务是十分困难的——但DeFi使之变得简单。用户只需要拥有一部接入互联网的手机就可以访问DeFi Dapp(去中心化应用程序)，从而获得金融服务，而不需要经过冗长的验证流程。世界银行估计，在17亿没有银行账户的人群中，三分之二的人拥有移动电话，因此，DeFi Dapp可以成为这些人获取金融产品的门户。
建立在去中心化区块链（如以太坊）上的DeFi协议大都是开源的，便于审计和提升透明度。这些协议通常会有去中心化的治理组织来确保每个人都清楚发生了什么，并确保没有恶意行为者能够单独地做出恶意决策。
传统金融体系中存在着不同的角色，包括货币、中央银行、商业银行、投资银行、交易所、券商、保险、支付和资产管理，DeFi通过不同的应用来实现相似的功能。
DeFi主要有以下特点，消除可信第三方：依靠区块链的特性来创建信任，将传统交易中对政府和银行等信贷机构的信任转化为对机器的信任。智能合约：自动自主，降低成本，提高速度和精度，不受外力影响确保合约执行。安全性、隐私性、透明性——区块链的本质优势。
同时DeFi具有不变性、透明性、可用性、效率性等特点。不变性：一旦信息保存在区块链上，任何人无法更改。透明性：透明、可审计的金融生态系统。可用性：人们可以自由访问DeFi应用程序，不必担心种族、性别、信仰、国籍或地理位置的差异。效率性：可编程货币可以消除中心化的中间商，从而创建一个更加合理且高效金融市场。便利性：在任何时间、任何地点都可以将钱汇给任何拥有加密货币钱包的人，手续费更低、也更节省时间。
DeFi主要有以下几大劣势：被黑客攻击的风险；Dapp的某些基础功能是由一些公司开发的，很难做到真正的去中心化；Dapp的扩展性受到所在公链的限制，当交易量扩大但公链基础性能无法支撑时，可能会出现拥堵。
在DeFi之前，区块链技术经历了两次重大突破，均为DeFi的产生奠定了技术基础。首先，以比特币为代表的第一代区块链技术实现了价值在互联网上的安全，去中心化传播。之后，以以太坊为代表的去中心化底层网络，以建立在编程语言Solidity上的智能合约实现了去中心化程序Dapp的运行。这两次区块技术突破都为DeFi的产生奠定了技术基础，之后，DeFi顺应自然地发生了。DeFi诞生历史很短，距离第一个正式DeFi应用MakerDAO诞生的时间，还不到4年。目前大部分DeFiDapp是在以太坊区块链上搭建的，然后Dapp通过使用智能合约来与区块链进行交互。
02
DeFi主要应用类别
DeFi在区块链世界上以去中心化的方式复刻一个基于代码的金融世界。在这个世界里，有发行货币的机构，也有提供借贷、交易、衍生品、资金管理、支付、保险、合成资产等系列金融服务的应用。
稳定币主要用于对冲加密货币价格波动，锚定诸如美元等稳定资产。众所周知，加密货币的价格极不稳定，每日内价格波动通常会超过10%，为了减缓这种波动，稳定币被创造出来。
锚定类型有两种，法币抵押型和加密货币抵押型。USDT是Tether公司最早引入的中心化稳定币之一，Tether每发行1枚USDT就会在其银行账户上存一美元作为准备金，因此为法币抵押型稳定币。另一种稳定币Dai是通过加密货币（如ETH）抵押生成的。Dai的价值是通过由一个去中心化自治组织表决的协议和智能合约来实现与1美元锚定，因此DAI是一种去中心化，加密货币作抵押的稳定币。
传统金融系统的借贷体系需要借款人有良好的信誉和银行作为中介，去中心化借贷则消除了这些壁垒。传统金融体系要求用户拥有银行账户才能使用它们的服务，而当前有17亿人没有银行账户，这些人想要在传统金融系统中获得金融服务是不可能的。同时，从银行获取贷款还存在其它限制，比如要求有良好的信用评分，以及需要有足够的抵押品来让银行相信申请人信誉良好且有能力偿还贷款。在DeFi的情形下，由于不再需要银行，这样的壁垒不复存在。任何人都可以抵押其数字资产，然后利用抵押资产获得贷款，并以一个由算法确定的利率偿还借款。同时，放贷也不再是富人的专利，每个人都可以往去中心化流动性借贷池注资，通过把资产注入借贷池赚取利息的方式参与贷款市场，从而从资产中获得收益。通过去中心化借贷，借贷者不再需要银行账户或进行信誉检查。
以Compound Finance（一个DeFi借贷协议）为例的去银行化的借贷机制。Compound Finance是一个基于以太坊的开源货币市场协议，任何人都可以在其中无摩擦地提供或借入加密货币。Compound在以太坊区块链上建立了流动性借贷池，流动性提供者向池子提供资产并赚取利息，而借款人从池子贷款并支付债务利息。Compound通过允许放贷人/借款人直接与协议交互以获得利率，而无需协商贷款条款（如到期日，利率，交易对手，抵押品），从而降低了借贷摩擦，创造了一个更为高效的货币市场。
中心化交易所（CEX）的用户在并不拥有其资产的所有权，存在加密币被盗或信息泄漏的风险。用户可以使用诸如Coinbase或Binance这样的中心化交易所进行加密货币交易，中心化交易所同时是交易资产的中介和托管方。中心化交易所的用户不能完全控制其资产，一旦交易所遭到黑客攻击并导致其无法偿还债务时，用户将会面临巨大损失。2019年，超过2.9亿美元的加密货币被盗，同时超过50万条登录信息从交易所泄漏出去。
去中心化交易所（DEX）旨在通过允许用户在不放弃其资产保管权的情况下交易加密货币来解决上述问题。DEX无需像中心化交易所那样存入资产，用户也就无需信任交易所确实保持其偿付能力。因此，两种类型的交易所之间的主要区别在于，对于CEX，交易资产需要保管在交易所钱包上，而对于DEX，交易资产可以保管在用户自己的钱包上。
DEX有两种类型——基于订单簿的DEX和基于流动性池的DEX。像dYdX和dex.blue那样的订单薄DEX的运作方式与CEX类似，用户可以按限价或市价提交买卖订单。然而，基于订单薄的DEX面临的最大问题之一是流动性，用户在订单薄中的订单可能需要等待很长时间才能成交。为了解决这个问题，引入了基于流动性池的DEX。流动性池本质上是智能合约中的代币准备金，而且用户可以立即买卖流动性池中的可用代币。DEX流动性池可以跨多个DEX平台共享，这将推高任何单个平台的可用流动性。
衍生品是一种价值来源于股票、商品、货币、指数、债券或利率等其它标的资产的合约。交易者可以使用衍生品来对冲他们的头寸，从而降低他们在特定交易中的风险。衍生品合约主要在中心化平台上进行交易。目前，许多DeFi平台正开始构建去中心化衍生品市场。截止2021年5月2日，DeFi衍生品的锁定资产总价值为28.6亿美元。其中，最大的DeFi衍生品协议Synthetix锁定总资产为20.3亿美元，占DeFi衍生品的锁定资产总价值71%。
Synthetix由两部分组成：合成资产（Synths）及其交易所（Synthetix Exchange）。合成资产是与另一资产具有相同价值或作用的资产或资产的混合物。合成资产跟踪对标资产的价值变化，并允许在无需持有实际资产的情况下对资产敞口。当前有两种不同类型的合成资产——合成资产和反向合成资产。合成资产与对标资产呈正相关，而反向合成资产与对标资产呈负相关。合成资产主要支持数字货币、商品、法定货币、指数4种资产类别。Synthetix交易所是一个去中心化交易平台，专门用于SNX和合成资产的交易，同时无需大多数去中心化交易所使用的订单簿技术。也就是说，Synthetix交易所不是依靠用户来提供流动性的点对点系统（如Uniswap和dYdX），而是允许用户直接与保持恒定且具有充足流动性的合约进行交易，因此理论上减少了价格跳动和缺乏流动性的风险。
在DeFi中，资金管理不需要投资经理，投资者可以选择最适合您财务需求的资产管理策略。去中心化的资金管理也减少了服务费的支出。在DeFi中，一些项目已经开始允许以去中心化的方式实现被动型基金管理。DeFi的透明度使用户能够很容易地跟踪资金是如何管理的，并知晓他们要支付的费用。Dapp具备自动交易算法，而无需您自己操作。以通证集合（TokenSets）为例，它是一个交易平台，用户可以通过它购买具有策略功能的通证（集合）。这些通证具有自动资产管理策略，可让您轻松管理您的数字货币投资组合，而无需手动交易。
目前有两种通证集合，机器人集合（Robo Sets）和社交交易集合(Social Trading Sets)。机器人集合是一种算法交易策略，可根据智能合约中预定义的规则买卖通证，当前主要有买入并持有、趋势交易、范围限定、反向交易4种算法策略。社交交易集合允许用户跟随通证集合上一些知名交易者的顶级交易策略。通过购买此社交交易集合，投资者可以自动复制这些特色交易者执行的交易。社交交易集合也是基于算法的，但不是由通证集合团队（如机器人集合中的那些）开发，而是由知名交易者编写。
加密货币的一个关键作用是允许双方进行去中心化且无须信任的转账。随着DeFi的发展，越来越多创新的支付方式正在被创造和试验。尽管去中心化支付可以通过ETH或DAI的转账来完成，但仍可以做得更好——实现更便宜、更快速的交易、定时转账、按条件转账以及标准化的发票格式等等。目前，涉及去中心化支付方向的知名项目包括Lightning Network、Request Network、xDai和Sablier。
以Sablier为例，它是一种支付流应用程序，允许在多方之间实时或以很小的时间间隔（以秒计算）进行资金支取。流式付款不必等固定的时间段（如每月或每两周一次）付款，取而代之，在双方定义和约定的时间段内进行实时付款。通过Sablier，收款人可以实时接收其工资，并在需要时随时提取。
2.7 去中心化保险
用户在使用DeFi应用前，需要将代币质押在智能合约中。由于潜在的巨额支出场景的存在，质押在智能合约中的代币容易受到安全性攻击。尽管大多数项目的智能合约都进行了代码审计，但人们永远无法知道智能合约是否真正安全，被黑客入侵的可能性总是存在，这将导致资金损失。例如，bZx在2020年上发生了三起引人注目的DeFi安全攻击事件。这三次攻击发生时间为2020年2月15日、18日和2020年9月15日，总损失价值约900万美元。
用户使用DeFi进行大额交易，可以考虑购买保险来降低交易风险。产生如此巨大的损失凸显了DeFi的内在风险，目前DeFi用户面临的风险主要有，技术风险：智能合约存在漏洞，遭到安全性攻击；流动性风险：类似Compound平台的流动性耗尽；密钥管理风险：平台的主私钥可能被盗取。面对如此大的风险，用户可以考虑购买保险来降低交易风险，目前主流的去中心化保险提供商有Nexus互助和Opyn。Nexus Mutual是基于以太坊的去中心化保险协议，目前可以为以太坊区块链上的任何智能合约提供安全保障。目前，Nexus Mutual保障因智能合约代码漏洞而导致的交易失败，防止因这些漏洞被黑客攻击而导致的财务损失。注意，智能合约保护仅可防止智能合约被“意外使用”，不包括诸如私钥丢失或中心化交易所受到攻击的安全事件。Opyn是另一个为智能合约提供安全保障的DeFi应用。目前，Opyn可以支持Compound平台上USDC和DAI资产的投保，也支持保护Curve上的稳定币资产。除了智能合约安全攻击导致的问题之外，Opyn还提供面向其它多种风险的保护措施，例如财务风险和管理风险。
2.8 去中心化合成资产
所谓的合成资产是现实世界资产在数字世界中的复制，可以实时反映实物资产的价格波动和投资回报。假设衍生工具的价值通过合约与另一项资产的价值挂钩；在这种情况下，可以使用期货等交易产品来交易这基础资产的价值变动。而合成资产就是将这种关系以智能合约的形式区块链化（tokenization），并可以在加密生态里进行交易。所以，合成资产就是模仿另一种资产价值并可以交易的区块链化衍生工具。
Duet协议是一种合成资产协议。其弥合了现实世界和数字世界资产之间的鸿沟，使全球用户可以通过一个加密钱包轻松访问传统资产，例如商品，贵金属和美国股票。Duet协议可以在Web3.0上传输，组成，分段和存储。此外，Duet协议它许将流动性较低的有形资产迁移到高增长的虚拟资产，并在整个资本市场上汇总核心资产的流动性。Duet协议如音乐中的二重奏一样，可以在去中心化金融系统中复制、协调、混合或演变现实世界中可交易资产的收益和波动。
03
DeFi对现实世界的意义
DeF提高金融服务的可获取性。正如前面所述有全世界17亿人没有银行账户的人在DeFi模式下获取金融服务将容易的多。
DeFi代表着一场旨在推行无国界、无审查、无障碍金融产品的运动。DeFi协议不会歧视任何人，而且会为每个人营造公平的参与环境。
DeFi抵御通胀，对自己的资产完全掌控。阿根廷的通货膨胀率在2019年达到53.8％，是28年以来的最高水平，这使阿根廷成为全球通货膨胀率最高的前5个国家。Maker基金会的智能合约负责人Mariano Conti发表了他如何在阿根廷通货膨胀中幸免的演讲，由于阿根廷政府对美元兑换的严格限制，Mariano要求他的薪水全部以DAI结算，从而解决了通胀和换汇问题。
诸如阿根廷的情况不是个例，过去25年津巴布韦的最高通胀率高达837%，委内瑞拉的最高通胀率高达344509%。这些地区居民对于DeFi的需求是迫切的，引入DeFi能够很好的抵御通货膨胀。
04
风险提示
宏观经济不及预期，市场短期上涨幅度过大，相关技术进步不及预期，海外监管政策超预期。
易斌：首席策略分析师。上海财经大学经济学院经济学博士，2021 年加入东亚前海证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
注：文中报告节选自东亚前海证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：易斌
分析师执业编号：S1710521020002
电子邮箱：yib@easec.com.cn
证券研究报告：《DeFi-基于智能合约的去中心化金融系统》
报告发布日期：2021 年 05 月 04 日
免责声明：
本订阅号仅面向东亚前海证券客户，仅供在新媒体背景下的研究信息、观点的及时沟通，因本订阅号受限于访问权限的设置，东亚前海证券不因其他订阅人收到本订阅号推送信息而视其为客户。
完整的投资观点应以东亚前海证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被东亚前海证券认为可靠，但东亚前海证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，提及行业不构成任何推介。除非法律法规有明确规定，在任何情况下东亚前海证券不对因使用本订阅号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本订阅号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本订阅号推送内容仅反映东亚前海证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本订阅号及其推送内容的版权归东亚前海证券所有，东亚前海证券对本订阅号及其推送内容保留一切法律权利。未经东亚前海证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。