【东亚前海策略】通胀担忧扰动有限，复苏交易仍是主线

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本周海外股市多数下跌，A股逆市走强。受美国通胀数据冲击，本周道指跌1.14%，标普500指数跌1.39%，纳指跌2.34%，亚太股市走势分化；美元小幅收涨。A股三大股指均录得涨幅，上证综指上涨2.09%，深证成指上涨1.97%，创业板指上涨4.24%，行业板块当中，生物医药（7.58%）、休闲服务（5.69%）、券商（5.48%）行业涨幅居前，前期涨幅较大的钢铁（-4.16%）、有色金属（-2.62%）等板块短期有所调整。

海外方面，美国4月CPI同比环比继续抬升。4月美国CPI同比大增4.2%，创12年来最快增速，环比上涨0.8%；美国PPI同比大增6.2%，创2010年以来最大增幅，环比上涨0.6%。；核心通胀亦出现回升。从结构来看，通胀压力主要来自上游原材料，能源价格的大幅上行存在较强基数效应。短期来看供需之间的矛盾仍然突出，这会是加剧未来一段时间价格的上行的主要支撑。供应链瓶颈很大程度上是由世界经济分工与疫苗分配不均衡所导致，需要关注后续新兴市场疫情与疫苗接种发展。

美联储继续淡化通胀压力，维持全球权益市场处于窗口期判断，复苏交易仍是主线。4月CPI是受到了基数效应和供应链中断的影响而上涨，近日多数美联储官员释放鸽派信号。面对供给瓶颈推升的通胀以及高额赤字的制约，美联储本轮缩表进程将相对温和。对短期的市场而言，经济的复苏与流动性宽松仍然偏向权益市场，相对于以往衰退而言更健康的家庭资产负债表有助于强化企业收益，同时经济增长与通胀上升应当会使得再通胀交易继续受益。

国内方面，基数效应下社融增速继续回落, 中长贷仍维持多增，印证了企业投资意愿的回升。4月社融存量同比虽有回落，但剔除基数因素后，社融数据相较2019年4月仍同比显著多增，整体表现实际不弱。信贷方面主要受短期贷款减少的拖累，而中长期贷款方面，企业与居民中长贷均强于季节性，反映了当前经济复苏环境下企业部门较好的景气度，也印证了前期PMI等数据中反映的企业投资意愿。

人口老龄化趋势下，银发经济迎来黄金发展期。消费升级与人口结构变化将共同驱动中国消费理念的变化。建议投资者重点关注老龄化社会催生的长期投资机会，包括大健康、养老地产、养老金融以及新消费等，关注六大产业投资机会：医疗器械、医疗服务、互联网医疗、康养地产、医美和宠物。

中期来看，在全球供需缺口延续，海外流动性维持宽松的环境下，本轮 A 股仍将再创新高。一季度企业盈利整体向好，流动性预期边际趋宽，中美关系阶段性改善，5 月市场中枢有望进一步抬升。当前主要关注三条投资线索，第一条线索是碳中和政策逐步落地带来持续受益的周期和能源产业链；第二条线索是全球经济常态化下投资需求复苏所带来的以半导体产业链为核心的景气持续提升的新制造业；第三条线索是国内需求释放带来的消费升级。主题关注养老经济，数字货币，碳中和和海南自贸区等。

风险提示

资源国疫情传播超预期，海外经济复苏不及预期，国内政策转向超预期。

01

供需缺口仍是主要矛盾，联储释放鸽派信号

美国4月CPI同比环比继续抬升。4月美国CPI同比大增4.2%，创12年来最快增速，环比上涨0.8%；美国PPI同比大增6.2%，创2010年以来最大增幅，环比上涨0.6%。

从结构来看，通胀压力主要来自上游原材料，能源价格的大幅上行存在较强基数效应；核心通胀亦出现回升。PPI当中能源价格同比大幅走升46.9%（但环比走弱-2.4%），客运服务价格亦走高（同比+9.3%，环比+7.2%）。同时，大宗商品价格的上涨与美国需求的回暖进一步反馈在CPI分项中能源（同比+25%，但环比-0.1%）以及交通运输价格的上涨（同比+14.8%，环比+2.5%）；线下耐用品消费继续修复，4月零售销售数据反映汽车需求依然强劲，4月汽车销售环比增长2.9%，二手车价格继续快速抬升。权重为33%的CPI住房价格环比增幅也达到0.5%。

短期价格的上涨压力仍然主要来自供应瓶颈。我们在5月11日《全球涨价潮之下A股哪些行业有望受益？》报告中提到供求关系短期失衡是通胀近期走强的主要因素，这主要体现在：1）美国仍在补库存阶段，需求复苏较为稳健，生产与零售端库存走势背离；2）资源国与消费国疫情修复与疫苗接种的错位刺激原材料价格上涨；3）集装箱短缺推高运费，压缩了中下游企业产能扩张空间；4）企业招聘意愿上升但招工困难；5）供应链错配限制部分行业产能难扩张，包括半导体行业。

汽车与住房价格是两个比较典型的例子。从汽车价格数据来看，美国汽车产能扩张速度远落后于居民消费需求的改善，导致近几个月二手车价格迅速上升，新车与二手车CPI走势显著分化。芯片的短缺问题也导致4月美国个人计算机及周边设备价格环比上涨。从房地产市场看，低利率、政府的转移支付以及疫情居家隔离需求推动房地产销售走俏，新屋年化开工数量已非常接近2008年金融危机前的水平，新屋和成屋库存下降，家具、家电等地产后周期产品库存亦下滑，今年耐用品消费支出大幅反弹，部分产品进口需求快速上升。与此同时，经济封锁、山火大面积蔓延、集装箱短缺等因素都加剧了木材的短缺，根据全美住宅建筑商协会的数据，过去一年，木材成本的上升使美国新建房屋的平均价格上涨了逾2.4万美元。

短期疫情未平推升资源品价格，中期疫苗加速接种有望将推动供需缺口弥合。短期来看，基数效应下美国CPI同比高增，海外疫情的常态化与反复化下全球供应链承压，叠加美国经济重启推动的需求释放，供需之间的矛盾仍然突出，这会是加剧未来一段时间价格的上行的主要支撑。供应链瓶颈很大程度上是由世界经济分工与疫苗分配不均衡所导致，我们看到大多数资源国位于新兴市场，而大多数新冠疫苗分配给了发达和富裕国家。当前全球80%的疫苗生产集中在北美、南亚和欧洲等十个国家，彭博的疫苗追踪数据显示，仅占全球11%人口的27个最富有的国家实施了全球超过三分之一的疫苗接种。而随着全球疫苗接种推进，供需缺口的弥合也会给通胀压力带来一定缓解，需要关注后续新兴市场疫情与疫苗接种发展。 

本周全球新增病例环比回落，南美和亚洲新增病例数字还在上升。截至5月15日，全球累计确诊新冠肺炎病例1.62亿例，累计死亡337万例；全球单日新增确诊病例71.5万例。印度、巴西、美国、阿根廷、哥伦比亚是新增确诊病例数最多的五个国家。马尔代夫、尼泊尔、南非、斯里兰卡是近两周平均日新增病例数量增速最快的四个国家；马来西亚、日本和埃及等国家新增病例增幅也较快。

亚洲疫情继续发酵，印度疫情挤压低收入国家疫苗供给，新兴市场国家疫情的发酵或进一步扰动全球供应链。印度疫情形势边际好转，平均日新增病例数下降至35.5万例，疫苗接种速度提升至230万剂/日。但印度周边的一些国家受到疫情波及，此外印度阻断了印度血清研究所库存的出口，导致部分高度依赖印度生产疫苗的国家出现供应短缺。全球免疫联盟表示，由于印度的出口限制，目前他们的缺口达到1.5亿剂，而这个数字在下月将上升至1.9亿。

尼泊尔单日新增确诊病例连续7天超过8000例，尼泊尔卫生部门表示阳性检出率已经飙升至50.36%。此前在4月，尼泊尔在印度限制疫苗出口之后停止了疫苗接种计划的进程。

斯里兰卡疫情增速也较快，同时疫苗面临短缺，有60万剂向印度预订的阿斯利康疫苗因为印度疫情暴发未能如期供货。

马来西亚实施全国封锁（5月12日到6月7日），或影响半导体封测环节，进一步加剧对半导体产品供给的冲击。

土耳其将于17日解除“全面封锁”。

美欧疫情继续改善，欧洲疫苗接种提速。美国7日平均新增确诊病例继续下降至3.5万例，超过46.8%的美国人至少接种了一剂疫苗，接种速度环比提升至216万剂/日。美国防疫继续放松，美疾控中心13日针对新冠疫情发布新指南，不再建议已完成新冠疫苗接种者参加室内、室外活动时戴口罩。欧洲疫情亦显著改善，德国疫苗接种速度显著加快，德国、法国平均日新增分别下降至1.1和1.4万例，平均日接种量亦分别提升至75和48万剂次，法国19日后餐厅、咖啡馆等可开放室外部分；德国7天再传染率目前跌至1:0.87，但德国疾控机构数据显示感染印度发现的变异毒株的比例正在持续上升。

就业指标未指向“实质性复苏”，美联储继续淡化通胀压力。大宗商品的持续走强、4月非农体现出的用工荒等因素加强了市场对通胀压力的担忧。自去年8月美联储调整政策框架以来，美联储的政策目标重心已经转向充分就业。从这个角度看，美国较疫情前仍有822万人的非农劳动力缺口，私人部门就业累计修复了67.4%，受损最严重的休闲和酒店业修复程度达65.4%，仍有4个行业修复程度低于50%。4月非农大幅不及预期、但近期JOLTS就业数据和初请失业金人数反馈较好，核心通胀上扬，而4月零售销售环比持平，以及纽联储WEI指标5月出现温和边际放缓，一些经济数据的背离需要更多时间来观察。近日多数美联储官员释放鸽派信号，美联储副主席克拉里达表示，4月CPI是受到了基数效应和供应链中断的影响而上涨，距离美国经济愈合到足以让美联储考虑撤回危机时期支持政策还有“一段时间”。

通胀担忧扰动有限，美联储Taper力度和节奏的意义大过于Taper出现的时间点，维持全球权益市场处于窗口期判断，复苏交易仍是主线。有了2013年Taper Tantrum的前例，市场明显对当前美联储政策转向的信号已有预期（根据我们研究观点，7-9月或是较合适的沟通时间窗口）。本周美国CPI的超预期一度打压了当日的美股市场，但在PPI数据公布后市场反应已回归平淡。在经济开始走上正轨，通胀与通胀预期继续拔高的基础上，市场对Taper的关注点从什么时候Taper转向如何Taper。面对供给瓶颈推升的通胀以及高额赤字的制约，美联储本轮缩表进程将相对温和。对短期的市场。而言，经济的复苏与流动性宽松仍然偏向权益市场，相对于以往衰退而言更健康的家庭资产负债表有助于强化企业收益，同时经济增长与通胀上升应当会使得再通胀交易继续受益。

02

社融新增常态回归，企业贷款仍然不弱

基数效应下社融增速继续回落。5月12日央行公布了4月份金融数据，4月新增社融1.85万亿元，同比少增1.25万亿元，社融存量同比增速较3月回落0.6个百分点至11.7%。本月社融增速的大幅回落主要受去年疫情期间高基数的影响，剔除基数因素后，社融数据相较2019年4月仍同比多增1797亿元，整体表现实际不弱。

中长贷仍维持多增，印证了企业投资意愿的回升。信贷方面，本月新增人民币贷款1.47万亿元，同比少增2293亿元，主要受短期贷款减少的拖累。一方面，去年经营压力下高增的企业短期贷款逐步到期加速了短贷的回落；另一方面受3月开始严查经营贷违规流入楼市的部分影响，居民短期贷款的增速也显著放缓。中长期贷款方面，企业与居民中长贷均强于季节性。企业中长期贷款增加6605亿元，同比多增1058亿元，反映了当前经济复苏环境下企业部门较好的景气度，也印证了前期PMI等数据中反映的企业投资意愿。

03

老龄化趋势下，把握养老产业投资机会

5月11日，国家统计局公布第七次全国人口普查主要数据结果。全国人口共141178万人，与2010年第六次全国人口普查数据相比，增加7206万人，增长5.38%，年平均增长率为0.53%，比2000年到2010年的年平均增长率下降0.04个百分点。年龄构成方面，0-14岁人口占17.95%，15-59岁人口占比63.35%，60岁及以上人口占18.7%，65岁及以上人口占13.5%。

人口老龄化是长期投资主题，银发经济迎来黄金发展期。根据联合国的说法，人口老龄化是二十一世纪最重大的社会变革之一。一些研究认为，全球人口老龄化将导致经济增长放缓、资本回报下降、城市化进程加快以及消费和住房模式发生转变。每一项都将对投资产生重要影响。

从供给端来看，经济“提质增效”是缓解人口结构问题的主要途径。对于中国而言，人口抚养比提高，传统人口红利加快消失，生产要素驱动的经济增长难以为继，提升全要素生产率成为经济提质升级的关键所在。退休年龄可能会不得不延长，同时随着劳动力成本上升，企业将不得不投资一些更高生产率的项目，以实现更多的人均产出。与此同时，自动化技术和机器人技术的广泛应用可以大幅降低劳动力的体力需求，提高生产效率（提高资本—劳动比）。与此同时，伴随经济结构从重工业和低端制造业经济向技术型和服务型经济转型，新经济企业将拉动未来经济增长新动能。

从消费端来看，老龄化背景下银发经济将迎来黄金发展。《中国发展报告2020》指出中国人口老龄化程度正持续加深，预计2050年老龄化将达峰值，2025年“十四五”规划完成时，65岁及以上的老年人将超过2.1亿，占总人口数的约15%；2035年和2050年时，中国65岁及以上的老年人将达到3.1亿和接近3.8亿，占总人口比例则分别达到22.3%和27.9%。如果以60岁及以上作为划定老年人口的标准，中国的老年人口数量将会更多，到2050年时将有接近5亿老年人。直到2050年之后，人口老龄化速度逐渐趋于平稳。未来30年，老龄化相关的“银发经济”将迎来黄金发展期。

随着老年人口基数不断增长，老年人的购买能力与老龄消费需求将拉动老龄产业快速发展。根据全国老龄工作委员会发布的《中国老龄产业发展报告》，2014—2050年间，我国老年人口的消费规模将从4万亿增长到106万亿元左右，占GDP的比例将增长至33％，成为全球老龄产业市场潜力最大的国家。艾媒咨询数据显示，2018年我国银发经济相关产业规模超过3.7万亿元，预计未来老年产品及服务市场将快速增长，2021年总体市场规模达到5.7万亿元。

老年人主要消费支出为日常生活开支，其次是养生健康及娱乐社交。从消费结构来看，老年人年均消费约22,600元。其中，日常生活支出15,560元，约占总消费的69%；健康养生2,763元，约占总消费的12%；疾病管理1,665元，占7%；娱乐社交2,585元，占11%。

养老金融、医疗保健、养生护理、殡葬、社交娱乐等行业受益。老龄产业辐射面广，产业链长，是一个十分多元化的产业体系，涵盖养老服务、养老地产和养老用品等多个板块，涉及金融、社交娱乐、医疗保健、消费等多个子行业。根据《2017中国老年消费习惯白皮书》的调查数据显示，受访老人主要会考虑未来在疾病管理（43%）、营养品（29%）、旅游（25%）等方面增加支出。

年轻人将成为未来拉动消费新动能的主力军。全球千禧一代人口约占总人口的27%，正成为拉动全球消费支出增长的主要力量。这一代年轻人受过高等教育，精通技术，也将主导未来的消费趋势变化。千禧一代通常更关注价值、体验和科技感，他们也正在推动消费模式的巨大转变，包括数字媒体、共享经济以及新科技技术的使用。我们正在步入品质化、数字化、个性化的新消费时代。

消费升级与人口结构变化将共同驱动中国消费理念的变化。建议投资者重点关注老龄化社会催生的长期投资机会，包括大健康、养老地产、养老金融以及新消费等，关注六大产业投资机会：医疗器械、医疗服务、互联网医疗、康养地产、医美和宠物（详见5月12日报告《老龄化趋势下，把握养老产业投资机会》）。

医疗器械：家用医疗器械市场破千亿，老年健康管理需求日益上涨，家用理疗器械市场未来将持续保持高速增长。人口老龄化也将进一步提速康复器械的规模放量，渗透率有望持续提升。建议关注1）家用医疗：鱼跃医疗，2）康复器械：翔宇医疗。

医疗服务：未来10年是我国养老产业发展的黄金时期，护理保险推动“医养结合”提质增惠，民营机构服务或将进入盈利通道。

互联网医疗：政策持续催化，互联网医疗纳入医保带动行业高速增长，我国医疗IT支出增长空间广阔，医疗信息化高速增长趋势下，我国传统医疗IT企业具有较大的增长空间，重点关注卫宁健康、创业慧康、久远银海、东华软件、万达信息。

养老地产：“银发时代”打开康养地产向上空间，老年人口的增加使驱动养老地产发展的首要动力，积极应对老龄化成为国家战略。机构养老将成为未来养老的主要方式之一：康养市场规模将达20万亿，前景广阔。

医美：人口老龄化持续深化，通过医美减缓肌肤老化的需求具有强确定性。轻医美项目具有高频复购的特点，在消费群体扩张背景下市场需求弹性充足。建议关注跨养老医疗服务赛道经营的医美个股，包括悦心健康、华邦健康、澳洋健康、鲁商发展等。上游药械产品消费量快速增长，关注爱美客、华熙生物、华东医药、昊海生科及四环医药等。

宠物：老龄趋势推动户均养宠量数量持续增长，对标日本来看，中国户均保有量有50%以上的提升空间，促进宠物食品消费基数扩大。腰部公司积极开拓国内市场，国产替代势不可挡。

04

风险提示

资源国疫情传播超预期，海外经济复苏不及预期，国内政策转向超预期。

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分析师与研究助理简介

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易斌：首席策略分析师。上海财经大学经济学院经济学博士，2021 年加入东亚前海证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

分析师承诺 

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

注：文中报告节选自东亚前海证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：易斌 

分析师执业编号：S1710521020002

电子邮箱：[e-mail]

联系人：慈薇薇 S1710121050003

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证券研究报告：《通胀担忧扰动有限，复苏交易仍是主线》

报告发布日期：2021 年 05 月 16 日

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