投资周报-20220311

本周重要交易事项

卖出3%的美的，抠搜抠搜剩余的中短期不用的钱，一共买入总仓位4%的鹅

持股情况

①陕西煤业采用席勒估值法

②港股/人民币汇率0.8093

③腾讯和古井贡B和京东H为港币价格

从2017年至今累计收益67%，2022当年投资收益为-11%，本周下跌5.8%，个人投资的年化收益10.8%，与沪深300对比各年份收益率如下：

	个人投资	沪深300
2017	45%	23%
2018	-23%	-24%
2019	41%	38%
2020	39%	29%
2021	-13%	-4%
2022	-11.3%	-12.59%
累计收益	67%	33%
年化收益	10.8%	5.8%

以年观日，否泰无澜，人心无恙，天下无事，以日观年，否泰以极，天下大乱，本周自然也是下跌的一周，其实从2020年3月份开始，到星期五，我们的净值依然比2020年3月末的净值上升了27%，如果仅仅是从1.27上升到1.67，那么我们的体验感会非常好，相当于年化12.6%（随手画了张图，将就着看哈）

正是因为我们的净值先上升到了2.3，又从2.3下降到了1.67，我们的体验感才不一样，其实企业还是那个企业，它的内在价值并没有因为股价跌了10%同样下降10%；国家还是那个国家，它并不会因为今天大盘跌了5%导致整个国家产出下降5%

所以为什么格雷厄姆说：“投资这件事有个特点，门外汉只需要少许的努力和能力，即可以达到令人钦佩的结果；若试图超越这随手可得的成就，便需要付出无比的智慧和无数的精力“，而这里的少许努力就是指定投指数基金，并且忽略市场的波动，我国沪深300的年化回报率约为10%，这10%是我们有能力赚到的钱，如果我们长期投资的回报率都不足10%，我认为是对自己的财富不负责任；

把股票看作为企业的一部分，指数基金类似于一个国家优秀企业的一部分，随着GDP的发展，优秀的企业的发展一定会反映在股价上，前提是：定投和长期资金并且忽视市场波动。

 注：本文中观点，极有可能充满谬误，我的认知也可能会出现偏差，我们应本着自己负责任的态度对待自己的任何投资

本周重大事项

①美国证监会公告5家中概股公司列入《外国公司问责法案》,中概股暴跌

3月10日晚间，美国证监会（SEC）将包括百济神州（BeiGene.Ltd）、百胜中国(Yum China Holdings.Inc)、再鼎医药(Zai Lab Limited)、盛美半导体(ACM Research,Inc)、和黄医药(HUTCHMED Limited)列入《外国公司问责法案》的暂定清单，受到该清单的影响，中概股的跌幅巨大，我们的企鹅下的金蛋-京东也受到了牵连，从1月25日的290元跌到211.2元，跌幅27%😢😢😢

基于《外国公司问责法案》（HFCAA），如果外国公司上市连续三年未能提交美国上市公司会计监督委员会所要求的报告，SEC有权将其从交易所摘牌，该法案适用于在美上市的外国公司，但普遍认为是针对在美国上市的中概股公司（截止2020年底，一共有217家中概股在美国三大交易所（纳斯达克交易所、纽约证券交易所、美国证券交易所）挂牌上市。

《外国公司问责法案》是由特朗普政府主导下，在2020年5月由美国参议院批准通过，同年12月由国会众议院表决通过；

2021年12月，美国证监会通过修正案，确认《外国公司问责法案》的实施细则，使其具有了一定的实操性，重点是两条：

①法案要求在美国上市的外国公司向SEC提交文件，证明该公司不受外国政府拥有或掌控，这一条大家都懂的，实际上，在2020年12月，特朗普政府禁止美国人投资有“军方背景的中国企业”，中国国有企业目前已经陆续退出在美上市的企业。例如在2021年5月，中国三大通信运营商（移动、电信、联通）已经应纽交所的要求，进行撤销美国存托管凭证ADR退市程序，这条主要是美国政府打压中概企业的后续。

②要求在美国上市的外国企业遵守美国上市公司会计师监督委员会（PCAOB）的审计标准，该标准规定：“如果在美国上市的公司聘请了位于外国管辖的会计师事务所，由于外国主管部门的立场，PCAOB将无法对会计师事务所进行检查或调查，因此，发行人被迫需要提交会计审计底稿，数据显示，目前在不接受美国PCAOB检查审计底稿的外国上市企业276家中，中国企业占了近90%；问题在于我国相关立法对于提供会计底稿的做法是“原则禁止，个案许可”。

2009年10月，证监会、国家保密局和国家档案局发布《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》，明确在境外发行证券与上市过程中，提供相关证券服务的证券公司、证券服务机构在中国境内制作的工作底稿及相关档案应存放在境内。中国会计师事务所须经审批后，通过官方渠道间接向境外监管当局提供审计底稿。

2020年3月1日实施的新《证券法》第177条规定，“未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料”，该规定虽未完全禁止向境外提供相关文件资料，但因缺乏明确的审批同意程序及具体操作规定，易被解读为实际上的禁止性规定。

2022年2月15日国家互联网信息办公室等十三部门联合修订的《网络安全审查办法》开始实施，第一条明确超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市应进行申报审查。事实上，针对互联网行业，用户人数超过100万为必然，实际上也为互联网企业股东上市变现增加了不确定性。因此，提供会计底稿面对法律和实操上的双重障碍。

那么，列入清单后，如果连续3年被放入SEC定义的清单，会面临退市的后果，这五家企业也是因为第一批披露2021年年报后，被放入清单进行持续性审核，理论上2024年在披露2023年年报后，会面临退市的可能性。从而导致市场对中概股的预期发生改变，因美股大量的投资者为机构投资者，机构投资者面对不确定性自然会保持谨慎，用脚投票。

那么在面对《外国公司问责法案》，是否有什么解决方案？在我看来有三种解决方案：

①中美监管双方商量接触，找出绕过或者变通《外国公司问责法案》的方法，很多媒体都保持悲观，认为除非修改法条，事实上，根据公开信息，披露会计底稿和国际合作是有先例的，例如：2020年4月瑞幸咖啡事件后，我国证监会披露了与美国证监会沟通并得到美国证监会的积极回应；在国际证监会组织多边备忘录的合作协议框架下，证监会已经向多家境外监管机构提供了包括23家境外上市公司的相关审计工作底稿；2013年证监会、财政部于美国证监会会计师监督委员会签署了执法谅解备忘录，并向美方提供了4家审计工作底稿；2016-2018年，中美双方对一家在美方注册的中国会计师事务所开展了试点检查；并多次向美方提出了对会计师事务所开展联合检查的具体方案。

这一方案自然是皆大欢喜的方案，但需要两国高层和监管机构拿出大智慧出来，以避免双输的局面（美国投资者无法分享到优秀中国企业成长的收益，而中国的互联网企业无法到美国市场上市融资），事实上，自从中美贸易争端以来，最后结局走向一次又一次的突破我们的估计，最终走到我们不愿意看到的现状，而这也是投资所必然需要面对的，只能忍受和等待，并将其作为企业发展所面临“背景板”的一部分，留足充分的“安全边际”。

②私有化，回购美国上市公众股，答案是很难，除非是已经拥有充足的现金储备的公司，能够在股价处于低位时进行轻松的回购；剩余大量的中概股本身所处的阶段是缺乏盈利条件，需要大量资金的投入，再让这些公司掏一笔钱出来回购股份难如登天，除非依赖外界融资杠杆式回购，但融资成本会给这些企业以沉重的的负担。

③选择回香港或者A股上市，如果能够回香港或者回A进行二次上市或者双重上市，以香港或者A股作为主要的交易地点和上市地，也是一个不错的方案，例如近期的蔚来、小鹏汽车的回归港股，但所面对的问题也不小，

一并非所有中概股都符合港股上市条件，根据港交所最新的修订规则并结合当前数据，筛选出60家公司在未来3年内能够满足港交所的二次上市条件回归，剩余197家尚无法满足条件；

二港股的规模与美股差距较大，港股的日交易量规模仅仅为美股交易量的1/30,所面对的机构投资者自然更为稀少，需要面对更加不利的估值条件，而这也是很多新经济公司所无法接受的，所持有的股东根本无法在如此之低的情况下套现。

对我们持有企业的影响，主要是腾讯，从腾讯自身来说，腾讯在美国粉单市场（类似于中国的老三板市场）以ADR（所谓ADR指公司将部分港股的股票存放在香港的托管银行，由对应的银行美国分行发行对应的股票存托管凭证在美国交易，比例为1：1）的形式进行交易，代码为PINK：TCEHY，

严格意义上来说，粉单市场对披露的要求是连财报都不强求披露，连交易所都没有，仅存在做市商，所以说腾讯adr自身根本不怕《外国公司问责法案》，我连上市都没有上市，怎么退市😎，

另外按照SEC公开数据披露，仅注册了4亿股ADR，占总市值的4.2%，就算4亿股ADR全部回港股，对腾讯自身的港股交易影响根本不大。

但从腾讯的投资角度看，影响是巨大的，在腾讯2021年9月披露的季度报告中，持有上市公司联营公司的投资分为两块：

上市企业账面价值2434亿元，所对应的公允价值为9474亿元，这部分因为近期的中概股下跌会直接受到打压，虽然这部分已经不会干扰到腾讯的净利润（联营企业的投资按照公司的净利润的穿透盈余计算利润。）在企业卖出股权时，依然会计入公司净资产，产生货币资金，成为企业的实际利润。

非上市企业账面价值1259亿元，这部分将来是有部分指望到美国上市期待未来能够变现，但随着《外国公司监管法案》，在美国变现的难度大大提升，如果在香港上市，所获得的收益大大的缩小。

腾讯持有的笋子（以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产）中于上市企业的投资较小，仅为223亿元，非上市企业的投资与联营企业-非上市企业所碰到的问题相同。

总体来看，《外国公司问责法案》对腾讯自身的业务影响较小，但对腾讯的投资板块影响巨大，不仅仅会从股价上影响到腾讯的已经上市的联营企业和笋子的公允价值，从而影响腾讯的投资收益；也会大大提升腾讯未来投资的变现难度，这种宏观政策风险属于我们无法预料到的风险，但就我个人而言，我不会改变对腾讯的估值，因为，该政策并未影响腾讯的竞争优势，企鹅的“地”依旧没有盐碱化的趋势，护城河依旧很宽很深。

②卖出美的，加仓腾讯的逻辑

3月11日，以58.15元/股卖出美的集团3%，自从2021年7月5日，以69.01元买入买入3%仓位的美的后，未进行任何交易，直至3月11日彻底清仓，亏损15%，自从2017年正式开始投资以来，是建设银行、万科A、民生银行以外第四只亏损的股票，巧合的是除了民生银行这三只都是在2021年买的。😀😀😀

当天，以365.8/股的价格买入腾讯控股总仓位4%的股份，当然，毫无意外的没有抄到底😀，是不是抄到底不重要，关键是企业有没有看对，企业看对了，高低50%左右的成本，影响并不大，企业看错了，亏损50%和51%差距也不大，

目前腾讯的总市值2.8万亿，剔除掉长期股权投资约1万亿后剩余1.8万亿。腾讯控股9月末非国际财务报告准则本公司权益持有人应占盈利989亿元（扣非归母净利润），如果按照2020年四季度的扣非净归母净利润332亿元零增长计算，2021年腾讯扣非归母净利润至少为1321亿。

我认为2021年四季度腾讯的扣非净利润在去年已经提升30%的基础上并不会下降，甚至还能有5%左右的增长，原因为2021年Q3在2020年Q3相比较2019年Q3增加32%的扣非净利润基础上继续提升3%，所以现在就变成了13.8倍PE（1.8万亿/1300亿）的腾讯到底贵不贵？

我认为，一家土地没有盐碱化，还在持续增长，有着优秀的管理层的腾讯，是肉眼可见的便宜，但是，便宜并不认为股票不会再跌，同样肉眼可见的贵，也不是意味着股价不会再涨，其实，想着“抄底“本身也是一种贪婪，也是一种择时，等我们什么时候忘记了市场，关注场上比赛不是记分牌，这才算是投资真正的入门。

巴神认为生意也分三流九等，巴神在2007的年的致股东信中提到了：生意分为出色的，良好的，和糟糕的

巴神需要寻找的出色公司标签是

①能够理解

②有持续的发展潜质

③值得信赖有能力的管理层

④一个诱人的价格

一家“出色的企业”必须拥有在稳定的行业内，具有长期竞争优势的公司，如果成长迅速，更好，即使没有成长，也不错，那样的生意是值得的，因为没有成长的企业可以把每年的利润通过分红方式全部转给股东，真正伟大的企业，不但能从有形资产（经济商誉）中获得巨大的回报，而且在任何持续期内，不用拿出收益的很大一部分投资，维持其高回报率，

例如巴神所持有的喜诗糖果，在1972年由蓝筹印花公司买入时，销售1600万磅糖果，销售额3000万美元，每磅1.87美元，税前利润500万；在2007年的时候，销量提升不足两倍达到3100万磅，销售额3.83亿美元，每磅12.3美元，税前利润8200万美元，并且在35年间，累计为伯克希尔哈撒韦赚取了13.5亿美元的税前利润，除了自留3200万美元的留存收益用于增加固定资产和雇佣员工外，剩余的利润全部上缴给伯克希尔哈撒韦，为BRK的其他收购提供了充足的弹药，所谓第一层次的生意就是具备提价权且不可替代的生意

第一层次：具备提价权且具有不可替代性的生意，例如茅台在高端宴请中近乎于垄断地位；腾讯在即时通讯中具备独一无二的特性，只要在中国就无法绕开微信，别无选择；换句话说，第一档次的生意需要的是类似于垄断，具备提价权（哪怕我暂时不提价，拥有潜在提价的能力，即使每年利润分光，也不会影响企业正常生产经营

第二层次的生意：具备差异化，具备一定的提价权，相比较第一档次一等的生意，不具有唯一性。例如分众的生意，竞争者包括互联网广告，电视，广播等；不具备独占和垄断的行业，例如洋河，在中高端酒中与五粮液、古井贡酒、汾酒短兵相接，例如美的，消费者在美的的白电外，依旧有很多选择，例如空调的格力，冰箱的海尔，微波炉的格兰仕，都是美的的竞争对手，且差异化不明显；第二档次的企业不会说缺了一家企业的产品就不行。

我们此次调仓，考虑到两个原因：

①投资是不停的比较，“every cash is equal”，美的虽然也是不错的生意，但相比较腾讯一流的生意，依然具有一定的不确定性，这次兑换相当于用二流的生意换一流的生意

②腾讯的目前价格，相比较合理价格折价更多，大约折价21%左右，而美的的价格，依然溢价4%，腾讯目前的价格相比较美的，更有诱惑力。

Q&A

为什么之前不换？原因为并没有一眼可见的便宜，并且存在个股的仓位上限，之前腾讯的仓位始终保持在40%左右，此次下跌后，仓位约跌到了37%，所以通过将腾讯的仓位买到40%，并不算违反自己的仓位管理规则

为什么首先拿美的换，不拿分众、洋河、陕煤来换？主要原因是顺手，在卖出之前，美的占仓位比重仅为3%，清仓美的后加仓腾讯相当于以后可以少关注一家企业，说白了还是自己图省事。另外一个潜在的原因是业务简单和确定性，分众、洋河和陕煤因为业务较为简单，确定性相比较美的更大，美的拥有几十个品类，所需要面对的小家电市场的竞争环境都不一样。

那么如果腾讯再跌，例如到300、250、200怎么办？本人法号想怎么来怎么来，到时候看实际情况再说。

③古井贡酒公布2021年全年业绩

古井贡酒2021年总销售133亿元，相比较上年提升29%，归属上市公司股东净利润22.9亿元，相比较上年提升23%

没什么好说的，古井贡酒Q3披露季报的时候，披露过前三季度的营业收入同比上升25%，归属上市公司股东净利润19.68亿，相比较去年同期上升28%，全年利润波澜不惊

④茅台公布2022年前两月经营情况

前两月营业收入202亿元，同比增加20%，实现归属上市公司股东净利润102亿元，同比增加20%，这也是意料之中的事情，2022年酿造的茅台酒使用的是2018年的基酒，2018年基酒产量4.96万吨，相比较2017年提升了15.8%，再加上提价的因素，全年利润提升在20%左右是可以大致确定的。

只是不清楚披露月度经营报告以后是否是常态？